**滨江集团：营收同比正增长，...

**滨江集团：营收同比正增长，业绩下滑；销售排名稳居前十，拿地强度提升**

25年营收829亿元，同比+20%，归母净利润21.2亿元，同比-17%。业绩下滑原因有：1）资产减值损失28亿元，同比增加19亿元，资产减值损失占存货的比重为2.5%，同比+2pct。2）少数股东损益15.2亿元，同比+22%，少数股东损益占净利润的比重为42%，同比+9pct。未来业绩仍有保障，25年末预收账款857亿元，预收账款/营收1.03X。 25年毛利率13.2%，同比+0.7pct。三费率仅2.6%，同比-0.1pct。净利率、归母净利润率为4.4%、2.6%，同比均下降1.1pct，因减值及少数股东损益占比增加。受权益乘数与净利润率下滑的影响，ROE同比-2.1pct至7.2%。 融资渠道畅通，将有息负债保持在合理水平，持续保持“绿档”。1）25年末有息负债337亿元，同比-10%，银行贷款占比83%，直接融资占比17%。2）剔除预收款后的资产负债率57.2%，同比-0.6pct；净负债率6.4%，同比+5.8pct。3）短期债务占比仅23%，同比-5pct，现金短债比4.0X，同比+0.4X。25年末平均融资成本3.0%，同比-0.4pct。4）25年发行6亿元的短期融资券和18亿元的中期票据。26年1-3月发行6亿元的中期票据。5）26年公司计划继续降低权益有息负债水平，从年初的262亿元降至230亿元；直接融资规模比例控制在20%以内；继续降融资成本，争取降至2.9%以内。 在手现金下滑，经营性现金流与筹资性现金流均出现了净流出的情况。25年末货币资金306亿元，同比-18%。25年经营性活动现金流净流出43亿元（24年净流入77亿元）；筹资性现金流净流出46亿元，较24年净流出13亿元相比，进一步增加。 25年销售额1017亿元，同比-9%，稳居行业销售排名第10名，也是TOP10房企中唯一的民企，市占率1.2%，顺利完成了25年目标任务。公司已连续8年获杭州市场销售第一。25年销售面积238万平，同比+1%，销售均价4.27万元/平，同比-10%。26年1-3月销售额151亿元，同比-35%，销售排名稳定在行业第10位；销售面积25万平，同比-56%；销售均价6.06万元/平，同比+47%。26年销售目标为：销售额800亿元，行业排名前15名以内，全国份额1%左右。 公司拿地强度提升，持续深耕杭州地区。25年拿地金额487亿元，同比+9%；拿地权益比例39%，同比-11pct，拿地强度48%，同比+8pct；楼面均价2.83万元/平，同比+18%，已连续三年出现双位数增长。杭州拿地金额占比97%，杭州土地市场占有率33%。25年末土储762万平，杭州占比79%。今年以来，公司在杭州、湖州斩获3宗地块，拿地总金额28亿元，同比-90%。26年公司计划投资金额控制在权益销售回款50%左右。投资区域布局目标上，杭州占比60%，省内占比20%，省外占比20%，省外的重点是上海。 投资建议：公司坚持区域深耕，充分享受杭州市场红利，销售排名稳居行业前十。在当前市场环境下，由于公司基本面稳定，在核心城市（尤其是杭州）的销售和土储占比以及在当地市场的市占率较高，产品力突出，更具α属性。同时，公司财务稳健，保持绿档优势，融资渠道通畅。在行业流动性紧缩，民企信用风险频发的背景下，公司财务安全、融资成本较低，在行业清整中保持较强优势。 盈利预测：我们预计公司26-28年营收882/922/956亿元，同比增速为6%/5%/4%；归母净利润为26/30/32亿元，同比增速为25%/12%/8%；EPS为0.85/0.95/1.02元。PE为10.9X/9.8X/9.1X，PB为0.9X/0.8X/0.8X。 风险提示：杭州市场销售回暖不及预期；开竣工、结算不及预期；房地产调控政策收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。