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**【信达消费-点评】开润股份：一季度利润端改善明显，服装代工盈利提升可期**

2025年：公司实现收入48.92亿元（+15.36%），归母净利润3.31亿元（-13.10%），扣非归母净利润2.97亿元（+1.95%）。2025Q4：公司实现收入11.73亿元（-3.50%），归母净利润0.53亿元，去年同期盈利0.60亿元，扣非归母净利润0.41亿元（-38.42%）。2026Q1：公司实现收入12.57亿元（+1.92%），归母净利润0.99亿元（+15.72%），扣非归母净利润1.10亿元（+31.64%）。 收入稳健增长，利润端季度改善明显。2025年全年收入延续双位数增长，主要受益于箱包代工稳健增长及嘉乐并表贡献。利润端，2025年归母净利润同比下滑主要受2024年收购嘉乐产生0.98亿元公允价值重估收益的高基数影响，扣非净利润同比微增1.95%。2026Q1收入增速放缓至1.92%，主要受ToB箱包增速不高影响（25Q1基数较高），我们推测二季度收入增速将有所恢复。Q1利润端改善显著，扣非净利润同比+31.64%，毛利率24.25%基本持平，归母净利率7.86%同比提升0.94pct，扣非净利率8.73%同比提升1.97pct。 分业务看：2B箱包代工：份额提升驱动增长，硬箱贡献增量。2025年箱包代工收入保持双位数增长，核心驱动力在于老客户份额持续提升（Nike、迪卡侬份额已达25-30%）及新客户拓展。硬箱代工增速更高（24年大几十增长，25年预计30%以上），主要受益于拉杆箱品牌产能向东南亚迁移趋势。服装代工：嘉乐并表效应持续，净利率快速提升。2025年服装代工收入同比增长主要来自嘉乐并表，主要服务优衣库、Adidas、PUMA、MUJI等客户。服装业务净利率正处于快速提升阶段，从2024年约3%提升至2025年约5%，2026年目标再提升2pct至7%左右，驱动力来自客户订单规整度提升及运营效率改善。产能以印尼为主（占比80%），具备面料+成衣垂直一体化优势，关税优势有望进一步促进订单转移。2C业务：战略收缩至健康运营。ToC业务收入占比已收缩至15%左右，其中小米品牌占比约60%，90分品牌收缩至约2亿规模。 费用管控优化，汇兑影响减弱。2025年期间费用率14.18%，同比-0.35pct，其中销售/管理/研发费用率分别为4.26%/5.86%/2.07%，分别同比-1.00/-0.13/-0.23pct，财务费用率1.99%同比+1.01pct，主要系美元和印尼盾贬值导致汇兑损失增加。2026Q1期间费用率12.35%，同比-2.60pct，其中销售/管理/财务费用率分别为3.35%/5.42%/1.35%，分别同比-0.60/-1.05/-1.08pct，财务费用同比减少1200万元，主要系汇兑损失减少（25Q1汇兑损失1000多万，26Q1仅几百万）。 经营现金流大幅改善，周转效率提升。2025年经营性现金流5.76亿元，同比+147.78%，现金流质量显著改善。2026Q1经营性现金流0.19亿元，同比+175.27%。周转效率方面，2025年末存货周转天数75天（同比-9天），应收账款周转天数70天（同比+8天），应付账款周转天数59天（同比-2天）。2026Q1周转天数环比基本持平，运营效率保持稳定。 盈利预测：我们预计2026-2027年公司归母净利润分别为3.91、4.49、4.94亿元，对应PE为11.7X、10.1X、9.2X。 风险提示：原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期。 联系人：姜文镪18817619332/刘田田15101097934