**花旗：英维克（002837...

2025年第四季度与2026年第一季度业绩均不及预期；重申卖出评级 花旗观点 继2025年第三季度业绩不及预期后，英维克在2025年第四季度与2026年第一季度连续两个季度的业绩均未达预期，表明市场对公司的盈利预估一直过高。 更糟糕的是，2025年第四季度公司存货为8.93亿元人民币，同比仅温和增长11%；2026年第一季度存货同比小幅增长4%，达到11.82亿元人民币，这意味着公司2026年第二季度的营收增长将维持在温和水平。 我们维持对公司2026-2027年的盈利预测，该预测较市场一致预期低33%和51%。 我们将目标价从50元人民币上调至60元人民币（基于滚动市盈率，源头信息加微Macro_Guru目标价对应2027年预期市盈率60倍，此前为2026年预期市盈率60倍）。 市场的分歧在于，市场仅将英维克视为英伟达或ASIC客户的认证液冷供应商，却完全忽视了其业务规模较小、国内市场竞争加剧以及未来新进入者增多的现实。 我们重申卖出评级，因公司2026年/2027年预期市盈率分别高达约150倍/120倍，估值过高。 液冷业务收入占比仍然较低——我们估计，液冷业务在2025年仅贡献了约 的总收入，与2025年上半年的占比水平相当。 国内业务毛利率持续承压仍是核心问题——2025年公司综合毛利率同比下降0.89个百分点至27.86%。 这主要源于国内业务毛利率持续承压，同比下降1.44个百分点至23.83%，尽管同期海外业务毛利率同比提升3.2个百分点至28.7%，这意味着由于新进入者不断增多，国内市场的竞争仍十分激烈。 为何英维克海外业务毛利率更高，增长却依然缓慢？2025年，海外业务毛利率（52.6%）是国内业务（23.8%）的两倍多。尽管如此，2025年国内与海外业务收入增速相近，分别为32.8%和28.7%。 海外与国内业务的毛利率差距已从2015年的18.5%扩大至2025年的28.8%。这一差距扩大的主要原因是国内业务毛利率持续承压，从2015年的34.5%降至2025年的23.8%——那么，为何英维克在过去十年中没有积极扩张海外业务？ 海外业务不太可能成为主要增长动力——这是因为液冷业务对本地化服务的要求很高。英维克仍难以在美国建立大规模业务布局，这可能是地缘政治因素导致的。另一方面，美国GPU厂商（如英伟达向中国销售H100GPU）进入中国市场也面临诸多困难。 订单积压情况似乎预示2026年第二季度业绩可能再次不及预期——2025年与2026年第一季度业绩中一个令人担忧的信号是存货增长温和，这是收入增长确认的一个指标。2025年存货同比增长11%后，2026年第一季度存货仅同比小幅增长4%，达到11.82亿元人民币。 受季节性淡季影响，2026年第一季度净利润同比暴跌82%——2026年第一季度公司营收同比增长26%，达到11.75亿元人民币；归母净利润同比暴跌82%，仅为865.7万元人民币。我们认为这是受第一季度低基数影响。 现金流状况不佳是另一个令人担忧的信号——2026年第一季度经营性现金流出大幅恶化，同比激增126%，达到3.86亿元人民币，这是另一个危险信号。 第四季度是公司收款的旺季，即便如此，2025年公司经营性现金流净额仍同比下降21%，至1.57亿元人民币，而同期盈利仅增长15%。源头信息加微Macro_Guru英维克似乎正越来越多地为主要客户垫付营运资金。 2025年业绩要点——公司全年营收同比增长32%，达到60.67亿元人民币，略低于市场预期的61.28亿元人民币。但更糟糕的是，公司利润端大幅不及预期。 归母净利润同比增长15%，达到5.22亿元人民币，低于市场预期的6.14亿元人民币（低15%）。 2025年第四季度营收同比增长19%，达到20.41亿元人民币。然而，业绩的负面问题在于毛利率承压。 2025年公司净利率被压缩1.3个百分点，降至8.6%，创过去15年以来的新低。