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**网易1Q26review：主业盈利释放超预期，新游周期蓄力中**

公司1Q26收入同增6%至306亿元，Non-GAAP归母净利润113亿元，同比持平。整体表现好于我们及市场预期，我们认为主要由于：1）游戏及增值服务收入超预期；2）毛利率大幅提升；3）销售及管理费用开支少于预期。 发展趋势 一、游戏收入增速回暖，基本盘表现超预期。1Q26收入同增6%，增速较上季度的3.0%明显提升；其中游戏及增值服务收入同增7%。我们认为主要得益于旗舰长青游戏的稳健贡献（其中《 》电脑版、《 》系列均创流水新高）等，以及《 》（收入亦创新高）、《 》等全球化产品的持续发力。有道与云音乐亦实现同比正增长。整体看，核心游戏业务韧性超出市场预期，递延收入环比增加近13亿元，为后续季度收入确认提供支撑。 二、毛利率大幅跃升，费用管控有效，主业盈利强劲。1Q26毛利率同增5ppt至69%（游戏及增值服务毛利率75%），创近年新高。我们认为主要系自研高毛利游戏收入占比提升及平台分成成本下降。费用端看，销售及管理费用支出规模均小于市场预期，相应贡献利润增量。研发费用维持稳健，保证主业核心经营竞争力。投资与汇兑损失影响利润表现，但环比相对转好。 三、股东回报延续，新品与入通可能提供潜在催化。公司1Q26每股派息0.144美元（0.72美元/ADS），回购约1.27亿美元。展望后续： 1）《 》将于5月28日开启删档付费测试，我们预期将于今年暑期上线（截至5/21全平台预约人数超2,200万人次）； 2）储备有《 》《 》《 》等多元化新品。 我们认为毛利率超预期改善与稳健的股东回报提供安全边际，后续新品周期与全球化进展将是关键观察变量。 同时，港股由第二上市转为主要上市若顺利完成，或为纳入港股通铺路，流动性改善与价值发掘可期。 盈利预测与估值 考虑经营利润率向好，上调26/27年Non-GAAP净利润均3%至422/467亿元。现价对应港股11/10x、美股12/11x26/27年Non-GAAPP/E。维持跑赢行业评级及目标价265港元/171美元（考虑行业估值中枢下行，对应港股17.5/15.5x、美股17.5/15.6x26/27年Non-GAAPP/E），港/美上行空间54%/46%。 风险 经济低迷，监管趋严，游戏表现不佳，竞争加剧，汇率/投资损失。 点击链接【 】阅读全文。 张雪晴,余歆瑶,曹嘉扬