高盛：寒武纪目标价上调至240...

高盛：寒武纪目标价上调至2406元

【寒武纪 (688256.SS)：AI 扩张带动中国本土芯片增长；2026 年第一季度业绩超预期，在手订单强劲；买入，目标价上调至 2,406 元人民币】

寒武纪发布了强劲的 2026 年第一季度业绩，营收环比增长 53% 至 29.2 亿元人民币，超出我们预期的 61%。 公司 EBITDA 利润率提升至 42%（2025 年第四季度为 26%）。 ✅这再次证实了我们的积极观点：中国 AI 基础设施建设正在兴起，政府坚定承诺使用本土 AI 芯片。 寒武纪在 2022 年 12 月受限后持续加大研发投入并实现产品组合升级，以及基于最新 AI 芯片的超节点 / 大集群正在扩张，以驱动 AI 训练算力。 公司 2026 年第一季度库存维持在 45 亿元人民币的高位（2025 年第四季度为 49 亿元）。 ️AI 基础设施持续扩张：正如我们在 2026 年私营科技考察总结中所强调的，我们看到了中国 AI 投资可持续性的积极信号。 需求端：企业和家庭层面的 AI 应用不断增长，例如制造业中的 AI 智能体可以保留公司资深工程师的专业知识，助力新产品良率提升，并促进全球工厂的快速复制。 AI 智能体还被用于销售 / 市场营销，以加速新客户渗透。 在家庭端，基于多模态大模型的视频生成和个人 AI 助手是热门应用，能够辅助搜索、内容生成、聊天机器人和陪伴，例如根据家庭数据回答孩子父母去向的问题。 ⚙供应端：我们看到初创企业正通过各种方式降低每个 Token 的成本，从而支持 AI 向更广泛的用户渗透。 创新方式包括：创新的 AI 芯片架构、或去中心化算力网络，即利用全球闲置 GPU 来运行 AI 任务。 ️AI 服务器供应链也见证了中国政府在使用本土 AI 芯片方面的坚定承诺，通过超算节点 / 大型集群以及持续的 AI 芯片迁移，来满足多模态需求和 AI 训练需求。 根据 IDC 的数据，2025 年 AI 芯片出货量同比增长 47% 至 400 万颗，国产化率达到 41%（2024 年为 30%）。 寒武纪是最大的第三方 AI 芯片供应商（不包括拥有自研云的华为、平头哥和昆仑万维）。 我们预计，不断增长的 AI 投资和国产化进程将继续支持寒武纪未来的增长。 盈利预测修订：我们将 2026-30 年预测净利润分别上调 68%/30%/42%/45%/43%，主要由上调营收和运营费用率下降驱动。 这反映了强劲的 2026 年第一季度业绩，以及我们对中国 AI 投资增长和本土化趋势的乐观态度。 我们维持对寒武纪 AI 芯片出货量在 2028/30 年分别超过 100 万 / 200 万颗的预期，同时上调了 AI 芯片的平均售价（ASP），以反映强劲的业绩和产品组合升级。 随着营收规模的扩大，我们预计到 2030 年运营费用率将进一步改善。 我们对 2026/27 年的 EBITDA 预测比彭博一致预期高 29%/19%，主要由于营收较高，反映了我们对中国 AI 投资增长和本土化趋势的乐观态度。 由于我们持续模拟强劲的研发投入，以及支持寒武纪到 2030 年的产品组合升级，我们的营收预测甚至高于彭博共识（与 EBITDA 相比）。 估值：我们继续使用折现后的 EV/EBITDA 来推导出 12 个月目标价，并持续以交易的 2030 预测年作为基准年份。 我们继续参考同行交易的 EV/EBITDA，结合前瞻年份基本面（EBITDA 同比增长和 EBITDA 利润率）来得出目标 EV/EBITDA。 在考虑了更新的同业数据，以及寒武纪上调后的 EBITDA 同比增速（21%，此前为 24%）和 EBITDA 利润率（31%，此前为 23%）后，我们的目标 EV/EBITDA 倍数为 43 倍（此前为 69 倍）。 将 43 倍 2030 年 EBITDA 折现回 2027 年（此前为 2026 年），使用 12.7% 的加权平均资本成本（COE，保持不变），我们得到的目标价为 2,406 元人民币（此前为 2,026 元），对应 102 倍 2027 年预测市盈率，自 2024 年 7 月以来与寒武纪的平均市盈率基本一致。 ✅维持买入评级。 寒武纪当前的交易价格对应 2030 年预测市盈率 26 倍，营业利润率为 31%，市销率为 0.5 倍。 全球同行英伟达、AMD 和 NVIDIA 的营业利润率均为 1 倍左右，在中国市场国产化和 AI 趋势的背景下，我们的目标价对应 0.7 倍 2027/2030 年预测市盈率 26 倍，中国半导体行业的龙头企业交易倍数也处于 0.6-1 倍的高位。 我们的目标价对应 2027-2028 年预测净利润同比增长 61%，这表明我们对寒武纪的目标估值并不高。 合同负债在 2026 年第一季度增至 3.96 亿元（2025 年第四季度为 60 万元），反映出在手订单充足。 我们将 12 个月目标价进一步上调至2,406 元人民币（对应 102 倍 2027 年预测市盈率，对比 2027-28 年预测净利润同比增长 61%）。 维持买入评级。