**石药集团点评：看好GLP-...

石药集团公告2025年收入260亿元（-10.4%yoy，内含授权费收入17.9亿元），其中4Q25收入-3.3%yoy（其中成药4Q25+1.3%yoy），收入同比下滑主因抗生素等价格加速下行影响+授权费确认较少（4Q确认2.5亿BD收入）；2025年归母净利润38.8亿元（-10.3%yoy，4Q25利润-33%yoy），下滑幅度超过收入端主因成药业务占比下降+销售及研发费率上提影响。展望26年，考虑公司存量企稳新品陆续放量，我们看好公司26年内生利润冲击双位数增长，叠加公司长效等BD项目首付款确认/里程碑触发。配合高分红，看好26年表观利润额实现历史性飞跃，维持“买入”评级。 GLP-1超长效平台望触发高额里程碑，配合优厚分红股东回报可观。海外BD最大预期差为GLP-1超长效平台（涵盖GLP-1/GIP、Amylin、Amylin复方及三靶等多个分子），其中：1）双偏GLP-1/GIP短效及长效品种均中美临床获批（目前全球Top2进度，辉瑞Metsera平台核心品种即超长效GLP-1，其含CVR总对价91亿美金），有望以Ib入患者豁免II期或II/III期联动的方式简化临床，27年底有希望进入全球III期；2）AZ交易12亿美金的首付款年内即可到账，而35亿美金研发里程碑有望今明两年部分触发，从而对于石药26-28年的表观利润进行极大的提振。考虑公司承诺后续每年持续不低于30%的分红比例（25年分红比例77%），我们看好大体量BD收入催化下可观的股东回报。 年内早期+注册型临床数据密集读出，多个品种具备出海潜力。我们梳理石药年内数据读出如下：1）AACR：EGFRADC鼻咽癌I期数据；2）ICHNO：B7H3ADC鼻咽癌I期LBA（3LmPFS6.3mo，数据处国内第一梯队）；3）注册型临床方面，年内预计读出EGFRADC2LEGFRmtNSCLC国内III期数据，及KN026乳腺癌/胃癌多个国内III期。此外公司潜在多个品种具备出海潜力：1）小核酸平台肝靶向品种PCKS9已在III期，Lp(a)、AGT、C5、ANGTPL3均在I期，非肝靶向ALK7有望较快进入临床；2）PD-L1/IL15目前中美均I期中，其中肺鳞癌、肝癌及消化道瘤种有望重点布局。 详情联系：代雯/沈卢庆/孙茗馨