铝纪要... 电解铝供给端扰...

： 卡塔尔减产 ，对应约 产量；巴林铝业减产 ，对应约 产量；伊朗减产约几万吨，合计中东减产约六七十万吨。 非洲莫桑比克的莫扎尔（South32公司）因缺电逐步减产，目前已发生或即将发生的减产合计约 ，占全球电解铝产量约 。 中东电解铝产能占全球 ，集中在波斯湾沿岸，霍尔木兹海峡封锁下，3月下旬或4月将进一步紧缺；非洲缺电也加剧供给收缩。 ： 电解铝复产需逐槽启动，国内复产需 ，海外复产需 （如世纪铝业冰岛事故减产历经 ），即使海峡解封，减产产能的复产也将是年度级影响。 ： 2022年欧洲减产约 ，但俄铝仅转移产能未实质收缩供给；本次中东减产实际影响更剧烈，铝价支撑更强。 ： 正常无扰动下，铜铝比合理值为 ，若铜价10万/吨，铝价合理定价为 。 ： 本次地缘影响的减产规模、库存情况及行业逻辑比2022年3月更紧张，铝价可能超过 （2022年高点），国内价格或超 ；当前伦铝现货升水显示紧缺程度高。 ： 短期国内铝价涨幅滞后于海外，但内、外盘走势终将一致，国内价格会逐步跟上。 ： 风、光、车、储能合计需求占比 ，储能需求上升较快；电网建设（特高压、配电网）需求占比 ，合计新能源及电力相关需求占比超 ，长期需求有支撑。 ： 铝价在下游成本占比低（如新能源车用铝150-200公斤/辆，成本占比约3-4%），易向下游传导，高铝价对需求抑制有限。 ： 国内即将进入旺季，需求边际改善。 ： 中东、非洲、印尼等地的电解铝投产计划因地缘扰动、电力限制、中资出海审批严格（如印尼ODI审批严格、火电设备技术出口限制）而推迟或取消，全球电解铝扩张进度打折（如信发部分项目延后 ）。 ： 中国电解铝等制造业占全球 份额，在逆全球化、地缘扰动下，从传统加工品升级为“第二类资源”，通过供给管控获得间接定价权，估值需重构。 ： 电解铝板块经过 负债表修复，无大额开支，产能天花板明确；按25000元/吨价格计算，2025年PE约 ，股息率 ，每年还能抵扣 股息率，具备红利资产属性。 ： 天山铝业、中国宏桥（A+H股）、创新新材（阿联酋有产能扩张）、南山铝业、神火股份（煤炭供电），这类公司抗风险能力强，业绩兑现度高，分红稳定。 ： 云铝股份（水电龙头）、中孚实业（水电）、华康（安哥拉布局），但波动较大，需注意海外氧化铝及矿的不可抗力风险。 霍尔木兹海峡的封锁影响了接近5到10%以上的铝相关运输，未来产能受限情况十分严峻，未来两个礼拜是最为关键的时期。若该海峡持续封锁，未来两周可能出现更剧烈的供应链短缺及商品价格暴涨。 中东减产并非短期状态，可能是中长期格局的重塑，本质是交易能源的不稳定性。当前已发生或短期可见的减产包括：卡塔尔减产40%（约26万吨）、巴林铝业减产20%（约30万吨）、伊朗减产几万吨，合计约六七十万吨；莫桑比克的莫扎尔（South32公司）因缺电逐步减产，上述合计减产约120万吨，占全球电解铝量的1.7%。中东电解铝产能占全球近10%，集中在波斯湾沿岸，海峡封锁下供给将进一步紧缺，预计3月下旬或4月出现更多减产。 电解铝原料中，氧化铝库存约1个月，铝土矿库存1-2个月。若中东局势发酵，预计4月左右氧化铝企业可能因原料紧缺逐步减产，3月中下旬电解铝公司或陆续减产。 电解铝复产过程漫长，国内企业（如神火、云铝、宏桥）减产重启需2个月甚至以上；海外企业因产业链配套等因素，复产需6-12个月甚至更久。即便海峡解封，已减产工厂复产也需半年至一年以上，影响为年度级别，而非短期周度或月度。 当前矛盾点主要在供给端。全球电解铝供给若减少5-10个点，对铝价是重大刺激。对比2022年欧洲能源危机，当时欧洲减产约120万吨，但俄铝未减产仅转移供给，全球供给未收缩；而本轮中东局势导致的实际减产量远大于2022年欧洲能源危机，对铝价的支撑更强。 从中枢维度看，若无战争扰动，铜铝比合理值为3.5倍，对应10万/吨铜价下铝价约29000-30000元/吨。地缘扰动对电解铝长期格局影响超预期：中东除创新新材阿联酋基地外，其他规划项目（如小虎山）因不确定性大幅推迟、延后甚至取消；中资企业出海进度打折，如信发部分项目延后约半年，全球电解铝扩张投产放缓。当前地缘影响、库存减产规模及行业逻辑大概率比2022年3月更紧张，伦铝现货升水及紧缺程度显著，铝价上涨空间或超静态铜铝比框架的29000元/吨，甚至超过2022年俄乌危机时的4000美金/吨高点，可能超3万/吨甚至更高预期。 需求端方面，电解铝是受益于新能源需求的电力金属：近年风、光、车、储能合计需求占比达15个百分点，储能需求上升较快；新能源发展带动的电网建设（特高压、配电网）需求占比约12个百分点，两者合计占比超20%，长期需求有支撑。高铝价虽一定程度抑制部分下游需求（如国内去库放缓），但核心矛盾仍在供给缺口，且铝价在下游成本占比低（如10万元新能源车用铝150-200公斤，成本仅三四千元），较易向下游消化。短期进入国内旺季，需求边际改善，内盘价将逐步跟上外盘走势。 过去市场认为电解铝等制造业传统、低壁垒、易复制，估值较低；当前逻辑重构：中国制造业（电解铝占全球50%-60%份额）在逆全球化、地缘扰动下成为第二类资源，通过限制供给（双碳、能耗管控）实现间接定价权，赚取海外资源国及出口两端利润，行业估值应重构。 从个股配置思路上，需聚焦缩圈策略，优先选择成本左侧、一体化的头部标杆公司，这类公司抗风险能力强，业绩兑现度高、分红稳定，资本市场口碑较好，包括天山铝业、中国宏桥（港股A股）、创新新材（在阿联酋有产量扩张）、南山、神火（低PB公司）；若追求弹性进攻性，可关注波动较大的标的，如神火股份（煤炭供电）、云铝股份（水电龙头）、中孚实业（水电）、华康（非洲安哥拉布局）。此外，电解铝板块符合红利框架，经过五年负债表修复，无大开支且卡住产能天花板，按去年25000元/吨价格计算，PE估值约7-8倍，年化股息率6-7个百分点，每年还能抵扣0.5-1个点的股息率，长期稳定性强。