**亚太科技：半导体存储** ...

**亚太科技：半导体存储**

亚太科技：半导体存储：铠侠公司（Kioxia）CY1Q26业绩解读；强劲指引可能意味着NAND平均售价（ASP）/营业利润率（OPM）存在上行空间；买入三星电子公司（SEC）/海力士公司（Hynix） 5月15日，日本NAND制造商铠侠公司（Kioxia，由ShuheiNakamura覆盖，评级为中性，最新收盘价：44450日元）公布了其2026年第一季度（2025财年第四季度或3月季度）财报。 我们据此对所覆盖的韩国存储供应商SK海力士公司（Hynix，买入-最新收盘价：1819000韩元）和三星电子公司（SEC，买入-最新收盘价：270500韩元）源头信息加微Macro_Guru进行了类比分析。 核心观点包括： 一、2026年第二季度的指引可能预示着三星/海力士公司将拥有更强劲的ASP（平均销售价格）增长和更高的NAND营业利润率（OPM）； 二、维持看涨的市场前景，预计供应紧张局面将持续至2027年； 三、铠侠公司潜在的ADR上市可能对海力士公司的市场情绪产生积极影响。 2026年第二季度指引暗示三星/海力士公司或有更强劲的ASP增长和更高的NAND营业利润率： 在2026年第一季度，铠侠公司以美元计价的综合ASP翻了一倍多，同类价格走势与综合ASP相似；而由于设备维护和2025年第四季度的库存清理，位元出货量环比下降了10%。 与此同时，数据中心SSD的位元出货量仍保持环比增长。 铠侠公司（Kioxia）提供了2026年第二历年季度（CY2Q26）以美元计价营收环比增长70%的指引，并评论称位元出货量虽有增长但影响微乎其微，这暗示平均售价（ASP）的上涨将是营收高速增长的主要驱动力。 鉴于ASP预计将推动2026年第二历年季度70%预期增长的大部分源头信息加微Macro_Guru，我们认为这预示着三星电子公司（SEC）和海力士公司（Hynix）的NANDASP增长具有更大的上行潜力，目前这两家公司的预测值分别为环比增长55%和45%。 此外，铠侠公司对2026年第二历年季度74%的营业利润率（OPM）指引也表明，我们目前对韩国公司NAND营业利润率约60%的预测可能过于保守（考虑到这三家公司在2026年第一历年季度的营业利润率相近）。 维持看涨的市场前景，预计供应紧张将持续至2027年： 铠侠公司维持了对NAND市场前景的看涨立场。 该公司评论道： 一、2026年和2027年NAND市场都将非常紧张，这与三星公司在2026年第一季度电话会议上提到的2027年供应趋紧的评论一致； 二、2026历年NAND市场位元增长预计在15%-20%之间，且供不应求的情况预计将在2027历年持续； 三、NAND将继续保持20%的中长期复合年增长率（CAGR）（与此前指引一致）； 四、所有应用领域的NAND需求都在增长，但主要受AI数据中心和企业级需求增长的推动。 铠侠公司（Kioxia）潜在的ADR上市可能利好海力士公司（Hynix）的情绪： 铠侠公司宣布正筹备ADR上市，以扩大投资者群体并提升公司价值。 目前尚未披露更多细节。 鉴于海力士公司通过财团持有铠侠公司的大量股份，铠侠公司的潜在上市可能对海力士公司的市场情绪产生积极影响。 铠侠公司2026年第二历年季度的预测值（CY2Q26E）基于公司指引。 目标价风险及估值方法-SK海力士公司 估值方法：我们基于2026/27年预测平均市净率（P/B）的12个月目标价为1800000韩元，采用的目标市净率倍数为2.9倍。 主要风险： 一、存储芯片供需状况严重恶化及技术迁移延迟； 二、智能手机/个人电脑/服务器需求疲软，将影响整体常规内存需求； 三、三星公司在HBM业务方面取得积极进展，从而影响HBM的营收和利润； 四、AI相关资本支出降低，从而影响整体HBM需求，进而影响公司的HBM营收/利润。 目标价风险及估值方法-三星电子公司 估值方法：我们基于2026年预测（2026E）EV/EBITDA的12个月分部估值法（SOTP）得出的普通股目标价为320000韩元。 我们对优先股的12个月目标价为245000韩元，这是基于我们设定的23%优先股对普通股折价率得出的。 该折价率取自以下两项的平均值：1）基于净因子模型的优先股折价率；2）过去十年优先股对普通股的平均折价率。 我们对普通股和优先股均维持“买入”评级。 主要下行风险： 一、存储芯片供需关系严重恶化； 二、智能手机利润率大幅收缩； 三、移动端OLED市场份额流失。