**华发股份：营收增长但业绩亏...

**华发股份：营收增长但业绩亏损；经营性现金流改善**

25年营收834亿元，同比+39%，因结转规模增加；归母净利润-95.0亿元（24年：9.5亿元），亏损原因：1）毛利率8.7%，同比-5.6pct。2）资产和信用减值损失65亿元，同比增加45亿元，资产减值损失占存货的比重3.0%，同比+2.3pct。3)公允价值变动收益-11.4亿元，24年为3.5亿元。4）投资收益-4.3亿元，24年为9.7亿元。5）财务费用16.4亿元，同比+221%，财务费用率2.0%，同比+1.1pct。净利率与归母净利润率为-11.7%、-11.4%，同比下降14、13pct。25年末预收账款439亿元，同比-46%，预收账款/营收仅0.53X，同比-0.61X。 不过，销管费用管控能力提升。自23年起管理、销售费用连续3年下降。其中，25年管理费用同比-10%，管理费用率1.5%，同比-0.8pct；销售费用同比-7%，销售费用率2.0%，同比-1.0pct。 融资成本相较于其他央国企更高，但有所下降。25年末有息负债1252亿元，同比-0.2%。剔除预收款后的资产负债率64.5%，同比+2.2pct，净负债率88.8%，同比+15pct，现金短债比0.8X，同比-0.6X，为“黄档”房企。25年末平均融资成本4.88%，同比-0.34pct。25年发行国内债券、ABS、ABN131亿元；26年1-3月发行8亿元。 持续推进现金流管理，经营活动现金流改善。25年末货币资金281亿元，同比-15.5%。25年经营性现金流净流入199亿元，同比+25%。筹资性现金流净流出103亿元（24年净流出54亿元）。 高度重视市值管理，发布未来股东回报规划。明确26-28年每年以现金分红方式分配的利润不少于当年可分配利润的10%，且未来三年以现金的方式累计分配的利润不少于未来三年可分配利润的30%。 26年2月发布26年度定增预案，预计募集资金不超30亿元，定增价格4.21元/股，拟发行股份不超7.13亿股。发行对象为控股股东华发集团。资金将用于珠海、绍兴、成都、杭州等地的9个房开项目。 房开业务：1）销售：25年销售额786亿元，同比-25.5%，排名第11位，较24年下降了一个名次；销售均价2.6万元/平，同比-8%；销售权益比64%，同比-2pct。25年销售中有81%的销售额由一线城市、杭州、成都、南京、西安、武汉5个重点二线城市及大本营珠海贡献。26Q1销售额同比-65%，销售均价2.9万元/平，同比+7%，销售排名第15名。2）拿地：25年拿地金额62亿元，同比-34%，拿地强度8%；26Q1拿地金额同比-2.5%，拿地强度19%。3）土储：25年末土储（待开发土地计容建面）314万平，同比-17%。 25年通过用地收储、调规变性的方式实现4个资产盘活，回笼资金57亿元。 投资建议：在当前市场状况下，早期获取的高价地项目面临严重的减值压力，公司不得不在2025年计提了较多的资产减值损失，导致出现了上市以来的首次亏损。不过，公司2025年结算收入仍正增长，且经营性现金流净额保持正向，销售规模仍维持在行业前20。此外，2月公司发布了定增预案，后续若能落地，大股东将以现金全额认购，向市场传递了较强的支持信号。 盈利预测：我们预计26-28年营收798/732/709亿元，同比增速-4%/-8%/-3%；归母净利润-41.2/0.9/6.0亿元，同比增速57%/102%/588%；EPS-1.50/0.03/0.22元。PB1.8X/1.8X/1.6X。 风险提示：销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。