白酒+食饮+美妆更新 1、贵...

2026年是贵州茅台市场化转型元年，26Q1平稳开局，表现好于大盘。年初以来公司对产品、渠道等进行改革，目标贴合C端，有望延续稳健态势。当前股息率3.6%。

一季度平稳开局。

公司26Q1总营收547亿元、同比+6.3%，归母净利272亿元、+1.5%，销售毛利率同比-2.2pct至89.8%，归母净利率同比-2.4pct至49.8%，利润率下滑主要受毛利率、税金及附加率影响。26Q1销售收现同比微增，26Q1末预收款项合计34亿元、同比环比均有较大降幅，直销比例提升后渠道蓄水池功能减弱；季度末应收款项融资35亿元、环比有所减少，主要来自酱香酒公司拟贴现的银行承兑汇票。考虑25Q4报表出清，合并25Q4+26Q1总营收同比-6.5%、归母净利-14.0%，从已披露的同行业绩来看好于行业大盘。

全面改革，收入结构迎重大变化。

2026年公司进行一系列改革，报表端，产品结构调整对毛利率和吨价产生影响，渠道重塑使得直销占比大增。1）分产品，26Q1茅台酒收入460亿元、同比+6%，预计主要为普飞贡献，其中经销渠道发货进度略快、预计同比有一定增长，i茅台渠道普飞为纯增量、预计贡献较大；非标茅台2025年末取消分销，26Q1主要通过i茅台投放，叠加降价，或存在收入缺口；系列酒单季度收入79亿元、同比+12%，预计茅台1935等动销较好，有效挤压同价位市场份额。2）分渠道，26Q1批发代理收入244亿元、同比-11%，直销收入295亿元、同比+27%，i茅台单季度收入高达216亿元同比大增、贡献约40%的营收，渠道体系发生变化，更加贴合消费者。3）分地区，26Q1国内收入同比+9%、国外收入-86%，国外收入自25Q3起降速，重回理性增长。

十五五首年，市场化转型步调稳健。

2026年是贵州茅台市场化转型的元年，年初以来已在产品、渠道、价格、服务等方面进行改革，效果逐步显现。短期维度，公司3月末对普飞进行提价，4月起非标茅台通过代售制恢复线下发货，预计将贡献更多收入。中长期维度，白酒消费趋势改变，C端化改革势在必行，茅台选择主动出击，有望延续稳健态势，引领行业走出低谷。

风险提示：转型改革效果弱于预期、批价大幅回调、食品安全风险。

普飞：

1）提价：此前提价的亮点是1499价格的提升，且没有明确限制经销商销售价格， 这意味着茅台价格的市场化开启。

2）量：1季度量增主要是i茅台贡献，#传统经销商渠道的普飞配额没有变化，且26Q1没有提前执行4月的配额（部分商春节提前执行3月1*4配额）。

3）价：目前价格的主动权在公司，并非经销商和黄牛能决定，#预计后续批价稳步向上、短期稳定在1600-1700元。

非标&代售：

1）价格：今年普飞提升、非标降价，这是回归正常市场化的举措。

2）代售特征：目前代售呈现火爆&两极分化的特征，川糖已经销售了3轮，有的经销商1轮还没销售完，考验平时客户积累，后续引导非标流向能卖货的经销商手中。

3）代售规则：#非标库存降至30%以下（即总销售达70%）后系统自动补货，补货是按固定产品配比整体补货（但每家比例不一，且后续会根据产品销售情况动态调整比例）；代售目前没有暂停，但每个月有整体的总量限制，卖到总额后就不能发货，目前预计扣掉各项成本后经销商利润率有2-3%。

4）产品：目前生肖、精品、公斤装等都是代售，#仅年份酒是代售和经销双渠道，且年份酒没有新招商、配额没有变化，#目前公斤装因性价比最高是最畅销的产品、基本断货。

系列酒：1935目前的量价都稳住了，#今年1935的开瓶和动销都很好，王子酒价格企稳、货物开始流动、但经销商不怎么挣钱，目前1935销售价在600多、王子酒卖200出头。

批发渠道：26Q1批发渠道收入下降，#主因系列酒减少了经销商、国资26Q1没有给太多货、总经销非标品没怎么打款和发货。

市场化改革：对市场化改革看法积极，且在逐步优化中，Q1普飞上i茅台，Q2非标代售开启，相信后面还会有市场化动作逐步落地。

i茅台&茅台客群：#i茅台没有影响批价、且带动消费群体扩容；此外以川糖线上直播为例，#目前直播带来的30%客户是新客户，其中10%会成为购买量较大的线下客户，客户中非建档客户占比约20%，建档和非建档客户购买力差不多。

节奏：目前飞天配额已经执行了45%-50%，年份酒执行了1吨，今年的节奏可能与往年都不一样，端午非传统旺季， 对中秋国庆比较乐观。

建投食饮杨骥团队

白酒：黎明将至，重拾信心。本周迎驾超预期、茅台Q1如期回升，我们认为行业底部拐点特征愈发显著：1）业绩端：有白酒Q1已经率先走出底部开始增长，估值十几倍，分红率4%+，考虑政商务持续恢复，而基数越走越低，拐点已经很明确。2）资金端：26Q1基金白酒持仓环比进一步下降，筹码结构再度调整，同时财报季后进入较长的业绩空窗期，做多阻力小，只待预期拐点即可快速反弹。当前板块“低估值+低持仓+低基数+高股息”决定高胜率，推荐积极把握底部布局时机。相关：茅台、迎驾、金徽，关注老窖、古井。

餐饮供应链：Q1超预期领先行业，多点开花持续验证。我们从25Q3持续推荐餐饮链拐点机会，25Q4和26Q1陆续兑现。从本周中炬、千味、宝立、三全的财报，结合安井、海天等的预期来看，板块超预期显著，我们认为：1）行业beta底部确认，龙头α更加明显，一线龙头收入利润有望同步修复；2）二线标的在春节错期下，Q1收入表现超预期，净利率体现出企稳的迹象；3）整体来看，行业企稳在Q1财报已经进一步确认，后续改善有望延续。

白酒推荐顺序提前，持续关注餐供。1）餐供，“两大两小”组合：安井、海天+天味、中炬，关注低基数下改善机会：千禾、千味、宝立、三全。2）白酒优先顺序提升，茅台、迎驾、金徽，关注老窖、古井。3）新乳业、妙可、西麦、有友。4）H:颐海、H&H。

白酒：业绩陆续揭晓，25Q3-26Q1有望成为报表底。周内多家酒企发布业绩，25Q4及26Q1整体延续出清态势，合并25Q4+26Q1白酒业绩跌幅大多较25Q3收窄。考虑不同酒企调整节奏存在差异，目前已披露的酒企中迎驾贡酒边际改善特征较为明显，其出清时间较早、出清力度较大，2025年深度调整，26Q1业绩初步企稳。贵州茅台平稳开局好于大盘，公司26Q1营收同比+6.3%、归母净利+1.5%，2026年是贵州茅台市场化转型元年，年初以来公司对产品、渠道等进行改革，渠道重塑使得i茅台直销占比大增，普飞贡献较大，目标贴合C端，有望延续稳健态势。后续余下酒企将公告业绩，关注财务数据反馈，尤其是增速、回款相关指标，若短期出清强度大，我们认为25Q3-26Q1有望成为行业报表底，推动市场预期修复。

大众品：关注景气回升及业绩超预期标的。我们预计大众品业绩呈现分化，餐饮供应链、调味品等板块龙头处于景气回升趋势中，海天味业、安井食品、宝立食品等业绩表现或有望继续验证；零食在年货节旺季延后影响下26Q1业绩表现预计明显好于25Q4，悲观预期基本反映、进入筑底阶段，从近日已披露业绩情况看，洽洽食品、劲仔食品超预期；此外，百龙创园业绩成长持续、三元股份改革成效初现，边际加速或改善较为明显；啤酒、饮料板块逐步开始迈入旺季，伴随后续景气预期逐渐改善，业绩保持成长的龙头公司估值和预期维度有望见底回升。

我们认为：预计#26年收入高个~双位数增长，其中：零售直营下滑止住，零售经销稳定、实现小幅正增，小B中到高个位数增长，大B 20-30%增长；预计#26年业绩同比增长。我们预计26年业绩6e左右，当前对应PE 20X+4.6%股息，#后续建议关注大B和商超定制化业务带来的收入业绩弹性。

收入&业绩：26Q1收入符合双位数预期、业绩超预期

- 25年 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润65.4/5.4/3.7亿元，同比-1.4%/+0.5%/-9.8%；

- 25Q4 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润15.4/1.5/1.0亿元，同比+2.2%/+0.8%/+0.7%；

- 26Q1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润24.5/2.7/1.9亿元，同比+10.6%/+29.1%/+18.8%；

- 剔除春节错期影响，25Q4+26Q1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别同比+7.2%/+17.3%/+11.9%；

收入拆分来看：

1）分行业： 零食及创新市场/餐饮市场 25年 收入51.2/3.4亿元，同比+0.1%/-7.1%；25H2收入22.1/7.2亿元，同比+2.2%/-5.6%；

C端零售直营业务中：①商超：25年公司成功与山姆、盒马、奥乐齐等头部新渠道达成深度合作，同时与沃尔玛、大润发、永辉等长期合作伙伴的关系进一步升级，实现更紧密的协同。基于此，公司定制化产品上市数量加速提升。公司将持续拓展定制化客户及产品边界，释放更大的增长潜力。②即时零售：公司将即时零售业务作为下一个阶段的战略发展方向之一，25年到家业务以 30%的增速引领品类发展，闪电仓业务已与过万家仓店开展合作、拓展品类，有望成为公司新的业务增长引擎。

2）分产品：25年速冻调制食品贡献核心收入增量、明确肉制品作为第二增长曲线

速冻面米制品（汤圆、水饺、粽子/创新类面米制品）/速冻调制食品/冷藏及短保类产品 25年 收入54.0（34.1/20.0）/9.8/0.9亿元，同比-3.5%(-2.0%/-6.1%)/+11.8%/-3.4%；25H2收入23.1（13.4/9.7）/5.8/0.5亿元，同比-6.1%（-5.1%/-7.6%）/+42.1

整体业绩

2025年公司实现营业收入53.60亿元/-6.60%，归母净利润5.10亿元/+0.50%，扣非归母净利润3.60亿元/+48.20%，全年业绩呈现逐季修复态势，核心系产品结构优化、渠道精细化运营及费用管控成效逐步显现；其中2025Q4单季度实现营业收入18.75亿元/+9.1%，归母净利润2.34亿元/+165.9%，四季度率先实现收入增长、利润高增，经营拐点明确。

2026Q1业绩超预期增长，实现营业收入11.20亿元/+17.80%，归母净利润0.70亿元/+132.80%，扣非归母净利润0.40亿元/+94.80%，业绩高增核心系线下渠道调整见效降幅收窄、线上渠道持续高增、管理结构优化带动盈利端大幅改善。

同时公司发布回购公告，拟斥资1-2亿元回购公司股份，回购价格不超过58.04元/股，实控人承诺发布公告十二个月内不进行减持，彰显管理层对公司长期发展的坚定信心。

盈利与费用端

盈利方面，2025年公司综合毛利率同比提升0.7pct至74.50%，核心受益于产品结构优化与全渠道价格管控，高毛利自营占比持续提升；归母净利率同比提升1.01pct至9.64%，费用端精细化投放成效显著。

2026Q1毛利率同比下降4.1pct至73.40%，主要系大促节点产品结构阶段性影响；费用端优化幅度超预期，销售费用率同比下降3.0pct至53.00%，管理费用率同比下降2.96pct至9.48%，研发费用率同比下降3.0pcts至3.11%，多费率同步优化带动归母净利率同比大幅提升2.26pct至5.55%，盈利能力正式步入修复通道。

收入拆分

分渠道看，2025年线上渠道实现收入39.50亿元/+1.00%，其中自营收入29.90亿元/+2.90%，自营渠道毛利率同比提升2.8pcts至76.20%；分平台看，内容电商表现亮眼，抖音系实现收入9.70亿元/+17.30%，阿里系实现收入17.10亿元/-0.70%，京东系实现收入4.40亿元/-16.10%，系主动优化渠道结构所致。线下渠道2025年合计实现营业收入9.20亿元/-27.90%，系公司主动优化经销商体系、清理渠道库存所致；OMO渠道实现营业收入4.60亿元/-11.20%，毛利率同比提升6.3pcts至85.70%，高盈利属性持续凸显。

分品牌看，公司“主品牌稳基本盘+多品牌拓第二曲线”的战略成效显现。①主品牌薇诺娜核心大单品特护霜、防晒乳龙头地位优势显著，修白瓶系列产品稳步增长，新开辟敏感肌抗老“银核系列”和全新升级311次抛精华销售表现亮眼。②薇诺娜宝贝25年是线上后入2.35亿元/+17.02%，其中抖音+109.56%，依托经典品舒润霜、防晒乳以及新品小冰吨、暖融融面霜稳居婴童功效面霜第一梯队。③瑷科缦25年收入增长超过100%，线上渠道收入+140.90%，实现亿元级突破。

风险提示：以上信息均来源于公司财报等公开信息，均不构成任何投资建议

1、票价高增客流略降，预计五一假期趋势延续。

1）近期淡季客座率维持86-87%高位，估算国内裸票价维持800元左右，基数影响同比升幅小幅缩减。

2）叠加燃油附加费，估算国内含油票价同比保持两位数上涨，将高比例覆盖油价上涨。

3）估算近期国内客流同比小幅下降2-3%，航班取消有限，供需与反内卷将保障油价传导好于担忧。

4）五一假期机票预售加快，预计客座率维持高位，量价或趋势延续。

2、地缘油价影响有望显著小于担忧。

1）调控保供：发改委压降国内航油涨幅，且保障供应，将减缓航司油价压力，并显著提升国际航线竞争力。

2）国内：票价市场化保障裸票价上涨空间充分，供需向好与反内卷助力实际传导。近期票价高增客流略降，若持续将超预期传导油价。

3）国际：中东战事显著影响迪拜等亚欧枢纽运行，中欧航线受益而票价大涨。国航为中欧第一大承运人，有望把握战略机遇与北京时刻释放进一步增投。东航、吉祥等欧线收入占比较高，亦有望超预期对冲油价上涨。

-预计26Q1航司盈利将超预期，更重要在于反映行业供需已恢复良好。

-供需继续向好与反内卷短期将助力油价传导，未来将驱动盈利上行。

-地缘油价不改“超级周期”长逻辑，并提供难得的逆向时机，优选高品质航网客源与高欧线占比。中国国航/中国东航/吉祥航空/南方航空/春秋航空。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！