船舶+油运+工程机械更新 1...

25业绩： 25年归母78e，同比+86%，接近业绩预增范围中值，符合预期。

26Q1业绩： 26Q1归母48e，同比+252%。大超预期，主因民船制造效率提升，交付节奏加快，利润释放加速。

民船交付节奏加快-Q1利润率表现超预期。26Q1公司毛利率17.5%-较25Q4增长4.8pct。参考克拉克森，Q1交付订单签单时段为21年7月-24年9月，包含前期低价订单，油/散/集/其他船型占比38%/10%/16%/36%。

排产逐年增长-高价订单陆续交付。手持订单： 参考克拉克森，当前权益民船手持订单金额约688亿美元，油/散/集/其他占比24%/16%/32%/15%。合同负债： 26Q1末1524亿元，环比持平，侧面印证交付效率提升。排产： 26-28年排产量（船厂按权益加权）同比增速分别为26%、19%、2%，最远排产至2030年。船厂效能提升+高价单陆续交付，周期弹性持续兑现。

船价持续上行，有望重回涨势，进入估值切换状态。下游油运维持高景气，散货替换需求仍充足，箱船订单持续性被低估。供需紧张叠加下游需求持续催化，后续上行动能充足，当前新造船价指数已企稳并连续4周环比回升，有望重启上行通道，船价及船企利润高峰预期上修，若船价重回趋势性上涨，有望进入估值切换状态。

关注集团解决同业竞争问题，集团曾于25年初承诺：1）沪东中华：三年内剥离不宜注入的资产，此后再提议注入；2）黄埔文冲：五年内解决黄埔文冲与存续上市公司间的同业竞争。

业绩大超预期、毛净利率显著大幅提升。Q1公司实现433亿收入，同比+55%，归母净利润48.32亿、同比+251.6%，远超我们此前预期，毛利率17.48%，同比+4.46pct、环比+4.85pct；归母净利率11.2%，同比+4.05pct、环比+6.68pct。

盈利能力的提升幅度创下了本轮周期以来之最，正如我们此前所判断的，公司整合后的效率改善+利润率提升正在体现，叠加交付确认制的收入确认规则，中船26-27年正式进入全面爆发期。

在手订单继续发力增长、远期盈利中枢超预期上修。根据clarksons，我们统计当前公司的在手订单约7300万dwt，占全球份额15%，最长排期至30年，低价单已消化完毕。

24年公司接单最高毛利率曾到达30%左右，当前船价迎来显著回升，4月以来累计涨幅0.7%，远期盈利中枢继续拔升，我们预计28-29年公司的毛利率和净利率有望创下历史新高，此前市场对于公司的远期盈利能力预期较低，未能充分定价，当前公司估值仍处低位、对应今年PE不到15x。

我们此前在3月31日底部发布报告，重点强调中国船舶的布局机会，考虑到公司产能优化和交付结构中高附加值船型占比的提升，叠加沪东中华的潜在注入预期，我们认为远期3000亿收入体量、500-600亿以上业绩体量清晰，公司潜在市值体量有望到达5000-6000亿量级。叠加行业景气度确定性持续向上，本轮船舶周期的长度和高度都将超出市场预期。

孙柏阳/汪家豪/黄晓萍

公司2026Q1业绩超预期： 2025年公司实现收入578亿元，同比增长12%，实现归母净利润13亿元，同比下滑6%（主要受减值计提影响），实现毛利率16.9%，同比提升2.1pcts。2026Q1公司实现营收129亿元，同比增长4.5%，实现归母净利润5.88亿元，同比增长48.6%。2026Q1公司实现毛利率18.9%，同比提升2.7pcts，实现净利率9.1%，同比提升2.8pcts。

2025年公司船用柴油机接单1,469 万马力，同比增长 23.23%，其中低速机接单同比增长超27%。2025年公司燃机订单同比增长达40.7%。2025年公司柴油机业务实现营收287亿元，毛利率达25.9%，盈利能力持续超预期。

2025年中船服务维保业务收入超20亿元，再创新高。

我们全年维度看好推荐中国动力基于以下三点逻辑：

1）公司是本轮造船新能源化更新周期核心收益标的： 目前船用低速机较底部上涨约60%，我们判断2026年船用低速机价格仍将维持高位。根据Clarksons数据，25年全球新船订单中新能源船舶订单占比接近50%，目前全球存量运力新能源化比例不足8%，新能源化空间巨大。新能源发动机价值量较传统燃料发动机高20-30%，毛利率高5-10pcts。公司船用低速机在手订单已经排至28~29年，随着高价产品交付以及新能源发动机的交付占比不断提升，该业务利润弹性有望超预期。

2）公司有望充分享受AIDC行业成长红利： 公司在发电领域布局完善，燃气轮机、“船改燃”、柴发产品谱系全面，特别是燃气轮机领域，子公司广瀚动力是国内为数不多能够覆盖5-50MW产品系列且技术实现自主可控的厂商。另外“船改燃”方面，公司为国内船用中高速机领域绝对龙头，覆盖中速机全谱系产品，公司目前售卖给国外的陆用发电机组以柴油中速发电机组为主。2026年以来公司燃机/“船改燃”相关业务海外拓展持续超预期。

3）公司长期受益于后市场维保业务增长所带来的稳定利润平抑周期波动： 公司2024年已经开始建立全球发动机后市场维保服务网络，主航道6个大的中心点及支线20多个中心点，预期2026年基本建成，2025年维保业务收入超20亿元。预计27年底和瓦锡兰维保协议到期后，28年可以看到维保收入增长发力，远期预期该业务营收100亿元以上，40%毛利率。另外集团的发动机专利商WinGD 2026年也是有望实现盈利，后续有望择机收入上市公司体内。

中国动力是国内柴油发动机龙头，造船景气周期及AIDC电源核心受益标的，短期受益于船用发动机业务量价齐升所带来业绩弹性，中长期受益于AIDC/燃机等相关的布局以及船用发动机后市场维保业务成长，有望开辟公司的第二成长曲线，叠加核心子公司中船柴油机少数股权收回预期，有望增厚公司盈利弹性，我们看好公司中长期成长逻辑。

事件：公司2025年实现营收578亿元（yoy11.81%），归母净利润13.01亿元（yoy-6.47%）。2026Q1实现营收128.60亿元（yoy4.45%），归母净利润5.88亿元（yoy48.64%），一季报业绩超预期

1）中船柴油机净利率提升2.91pct、盈利能力处于持续上升通道。船舶发动机运营主体中船柴油机在2025年实现营收301.58亿元（yoy25.98%），净利润34.38亿元（yoy69.15%），盈利能力持续提升，主要系交付订单毛利率提升，以及规模效应，我们认为毛利率净利率提升的态势将在未来几年持续。此外，48%的少数股权注入有望进一步推进。后市场业务营收20亿，同比提升30%以上。

2）船舶发动机新签订单逆势再创新高、2026年计划中低速机交付增长超过15%。2025年，受301调查和全球贸易冲突影响，全球船舶新签订单下滑24%，但公司船用柴油机接单1469万马力，同比增长23.23%，其中低速机接单同比增长超27%，且双燃料、中速机等新产品均有突破，显示公司作为全球龙一的竞争能力。公司整体新签订单630亿元，同比增长15.96%。2026年计划中低速机交付增长超过15%，叠加盈利能力的提升、2026中柴利润预计继续高增。

3）2025Q4利润受其他业务未能有效传导原材料涨价、以及计提减值影响、相关因素在2026年有望逐步改善。除柴油机业务之外的部分全资业务板块（如风电齿轮箱、汽车铅酸蓄电池等）竞争加剧，营收下滑，且银、铅、石化产品等原材料价格上升，相关产品成本压力未能全部传导，盈利空间进一步压缩，如化学动力业务营收下滑1.98%，毛利率同比下滑0.92pct。此外，公司2025H2计提坏账3.21亿，存货跌价1.78亿，影响了Q4利润释放，此类计提在2026年有望逐步改善。

4）燃气轮机订单饱满、2025新签燃机供货订单同比增长40.7%。公司自研的CGT25系列机组具备国际先进水平，在国内中小型燃气轮机（5-50MW）行业具备领先地位。2025年燃气蒸汽动力营收17.98亿元，年内新签燃机供货订单同比增长40.7%。公司托管龙江广瀚（燃气轮机机头主体），且后续有注入计划。

我们的观点： 公司是全球船舶发动机龙一，持续受益于行业景气度，排产到2029年，利润加速释放。同时在燃气轮机、船改燃等领域有深厚的技术储备和客户资源，有望成为新的增长极。预计公司2026-2027年归母净利润为30.33亿、41.99亿（若少数股权注入则70亿+），对应明年估值仅13倍。

许光坦/籍星博/陈宣霖

1）事件催化：

2026/4/28晚，UAE宣布退出OPEC+，长期原油产量预期增加，利好运输需求；

2026/4/29，中国5月第一批成品油出口配额下发，此次成品油出口配额是美伊以战争后的首次下发。

2）影响：

目前霍尔木兹海峡持续封锁导致油轮空置率上升，运价陷入阴跌状态。但长期来看，海峡一旦放开，大量转移至美湾的油轮回转不及，加上大量补库需求，预计会将运价推升至新高。在这个背景下，UAE又退出联盟，或将引发中东甚至全世界产油国的“价格战”，届时有望进一步推升油运需求。

此外，目前东南亚缺油已成大概率事实，而中国成品油库存较为充裕。此时放开成品油出口配额，有望显著拉动太平洋MR运价的回升。

3）观点：目前招商轮船、中远海能1200-1300亿市值仅定价约11w/d的运费水平，远期解封的情况下，运费或冲向30-40w/d甚至更高，存在翻倍空间。招商南油200亿的市值定价约4w/d的运费水平，长期运费或上涨至5w/d以上。

阿联酋自2026年5月1日起退出OPE及OPEC+，不再受原油产量配额约束，未来将逐步提高产量。根据ANDOC数据，阿联酋最大产能约为485万桶/日，OPEC限产下实际产能约为320万桶/日，整体产能上升空间为165万桶/天，增产将直接提振原油运输需求。

根据彭博社消息，阿联酋议价国营石油企业已经通知部分长期客户5月份可在富查伊拉港通过过驳方式提取货物。目前富查伊拉港口接近满负荷160-170万桶/日，建议关注逐步恢复通行后产能提升带来的新增运输需求。

关注东北亚成品油市场的需求增加，根据彭博报道，中国同意5月起恢复柴油、汽油、航空煤油的出口，有望提振东北亚成品油运输需求。同时大西洋市场抬升带来的运力西移或将造成后续太平洋市场供需紧张。相关：招商轮船、中远海能（H+A）和招商南油等。

收入：增速业内第一

26Q1三一收入+14.2%，徐工+9.3%，中联+6.9%，柳工+10%，三一在大基数之下仍然大幅领先！ 国内外拆分来看，三一Q1国内增长13%+，海外（含普迈）增长15%，纯出口增长20%。三一普迈也做了很多管理改善，成效初显，收入两位数增长，毛利率还提升2pct。看边际，三一4月会更好，国内、国外都会加速。

盈利能力：业内唯一毛利率提升的主机厂

26Q1三一毛利率27.5%，徐工22.1%，中联27.7%，柳工21.3%。同比来看，三一+0.6pct，徐工持平，中联-1pct，柳工-0.7pct。很多朋友担心汇率会打压毛利率，油价上涨也会打压毛利率，但是三一用数据说话，三一Q1的海外毛利率仍然提升1+pct。这背后是提价、也是三一海外竞争力强大的表现。

现金流：断档领先

26Q1三一35.4亿，徐工20.6亿，中联9.4亿，柳工-5.5亿。现金流/归母利润，三一是1.4，徐工1.0，中联1.1。考虑增值税，行业内现金流除以利润在1.13就已经足够优秀了。三一的现金流是利润的1.4倍，仍然维持业内顶尖水准。现金流不是看同比，而看的是净现比、看每一份利润能带来多少现金流。

利润：大超预期！

26Q1三一归母净利润24.81亿元，同比+0.46%，汇兑方面，去年Q1汇兑赚了1个亿，今年Q1汇兑亏了8个多亿，如果不考虑汇兑、则利润增速达到39%。

不要以为报表端正增长很容易，同比来看，三一纯汇兑就影响9亿多，也就是说三一得多做9亿多的利润，才能达到正增长，正因如此，市场普遍预期三一Q1下滑5%-10%。三一的正增长非常不容易，在这么难的背景下，还实现了【收入增速、盈利能力、现金流】的全方位领先，三一这份Q1答卷的背后是王者底色。

总结：从23年穿越行业底谷以来，三一的净利润的复合增速已超过30%。#工程机械的立世之本是业绩、三一的底色也正是业绩。不考虑汇兑，三一今年利润115亿，明年140+亿，当下13倍。判断产业大方向比拍战争走向、拍油价、拍汇率更重要。如果相信工程机械的趋势是真的，那么要与最好的为伍。

邓宇亮

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！