商业航天更新 ①SpaceX...

①SpaceX取消了今日的“星舰”V3测试飞行，因在发射前发现多项问题。

②“星舰”原定周四从该公司位于德州南部的星舰基地进行第12次试飞（星舰V3首飞）。

③马斯克发推文：固定塔臂的液压销未能收回，如果今晚能修复此问题，明天中部时间5:30将再次尝试发射。

我们梳理SpaceX招股书，有以下几点信息值得关注：

1）星链盈利模型跑得通，星网及上游供应链机会需关注：

星链业务目前已经实现稳定盈利，即使火箭业务部分仍有亏损，但星链盈利完全可覆盖火箭亏损部分，这还是建立在没有充分开发更高盈利能力的企业客户及D2C手机直连业务（Starlink Mobile）的基础上——

26Q1 SpaceX Connectivity板块（主要是星链）营运利润为11.88亿美元、调整后EBITDA为20.87亿美元，全球订阅人次达到1030万，ARPU在66美元/月；2025年营运利润为44.23亿美元，调整后EBITDA为71.68亿美元，分别同比增长120%和86%。

而26Q1 Space板块（主要是火箭发射）营运利润为-6.62亿美元，调整后EBITDA为-3.51亿美元；2025年营运利润为-6.57亿美元，调整后EBITDA为6.53亿美元。

另外，招股书披露截至26年3月底，住宅用户高峰时段下行带宽中位数为225 Mbps，由此看还有进一步提升空间（例如中国国内新签户用带宽目前已经超500Mbps）。

并且SpaceX表示预计将于2026年下半年开始部署下一代V3卫星，设计下行容量为每颗卫星1 Tbps（是目前V2 mini的10倍）。

2）SpaceX对太空算力具备充分信心，并推动太空光伏、热管理技术等的空间应用：

SpaceX在招股书中表示已经解决将连接性卫星转化为AI算力卫星的许多主要技术障碍，包括星座级卫星管理、无线软件更新、卫星间激光通信、抗辐射系统设计及专用芯片开发等。

并规划通过内部开发工艺扩展现有空间太阳能技术，建立位于晨昏太阳同步轨道星座，提供恒定太阳能；且表示针对太空环境优化的太阳能电池将以极快速度进行生产，早期AI卫星单星算力功率100kW并将持续扩展；另外将通过散热器、均热板、主动冷却回路及涂层推进热控制系统的星上应用。

SpaceX表示将于2028年开始部署轨道AI卫星，并表示10GW每年的部署规模将具备显著经济效益，但这需要有更低制造成本和更高发射频率，长期愿景是每年在轨道部署超100GW电力，当然这以具备100公吨轨道运载能力的星舰为前提。

3）本轮商业航天机会本质上还是AI驱动：

在SpaceX的市场空间（TAM）预测当中，火箭占据3700亿美元，星链占据1.61万亿美元，而AI相关则占据26.5万亿美元，远高于前两者，而火箭和星链的未来市场空间同样聚焦于算力卫星这项AI Infrastructure。

太空光伏链相关：设备：迈为股份（HJT设备）、奥特维（串焊设备）、晶盛机电（拉晶设备）、高测股份（切片设备）、拉普拉斯（TOPCon设备）；封装材料：福斯特、钧达股份、海优新材。

张志邦/张欣

营收及盈利：

1）营收：23-25年营收103.9/140.2/186.7亿美元，24-25年同比+34.9%/+33.2%，26Q1营收46.9亿美元同比+15.4%；

2）净利润：23-25年净利润-46.3/7.9/-49.4亿美元，24-25年同比+117.1%/-724.4%，26Q1净利润-42.8亿美元；

3）调整后EBITDA：23-25年调整后EBITDA为38.2/53.5/65.8亿美元，24-25年同比+40.0%/+23.0%，26Q1调整后EBITDA为11.3亿美元，25年调整项主要包括折旧摊销67.0亿美元、股份支付19.5亿美元、重组费用4.9亿美元等；

4）毛利率&净利率：23-25年毛利率41.2%/42.9%/49.4%，净利率-44.6%/5.6%/-26.4%，26Q1毛利率49.1%净利率-91.1%。

主营业务：

1）Connectivity（星链连接）：23-25年营收38.7/76.0/113.9亿美元，占比37%/54%/61%，26Q1营收32.6亿美元占比69%，用户数为2.3/4.4/8.9/10.3百万户（26Q1），ARPU为99/91/81/66美元每月（26Q1）；

2）Space（太空）：23-25年营收35.6/38.0/40.9亿美元，占比34%/27%/22%，26Q1营收6.2亿美元占比13%，发射次数为98/138/170/40次（26Q1），入轨质量为1210/1699/2213/556吨（26Q1）；

3）AI（人工智能）：23-25年营收29.6/26.2/32.0亿美元，占比29%/19%/17%，26Q1营收8.2亿美元占比18%，AI算力为0/0.3/0.8/1.0吉瓦（26Q1）。

期间费用率&员工结构

1）费用率：25年期间费用率为113.9%（26Q1为141.4%）、研发费用率为46.3%（研发费用为86.4亿美元，主因AI领域大额投入，26Q1研发费用35.1亿美元）、销售及管理费用率为14.2%（26Q1为15.9%）、重组费用率2.6%；

2）人员结构：截至2026年3月31日公司员工超过22000人（全球全职），无工会雇员。

销售模式

1）服务收入：23-25年服务收入为92.9/125.5/171.6亿美元，占比89.5%/89.5%/91.9%，26Q1服务收入占比约91%+；

2）产品收入：23-25年产品收入10.9/14.7/15.1亿美元，占比10.5%/10.5%/8.1%；

3）政府客户占比：23-25年美国政府客户收入占比25.2%/24.2%/20.9%，25年线下政府客户直销占20.9%，线上无直销。

公司现有产品：

1）发射载具：Falcon9可回收中型火箭、FalconHeavy重型火箭、Starship超重型火箭（开发中）

2）飞船：Dragon载人/货运飞船

3）卫星互联：Starlink低轨卫星星座（约9600颗卫星，覆盖164国）、StarlinkDirect-to-Cell手机直连卫星（约30国）

4）AI：Grok前沿大模型、Megapac吉瓦级AI训练集群

太空AI算力规划

1）远期目标：每年向太空部署100GW算力（地面已完成1GW），不依赖未实现的技术突破；

2）实现路径：卫星星座充当轨道数据中心，太阳能供电+辐射散热，首批2028年部署，本十年末前商业化；

3）技术基础：V3卫星平台迭代，单星>100kW算力/吨，晨昏太阳同步轨道持续日照，无需在轨组装；

4）通信组网：利用Starlink 23,000+条星间激光链路，组建自由空间计算集群；

5）发射规模：100GW/年需数千次发射/年，依赖Starship可重复使用；10GW/年即可构成商业吸引力；

6）芯片制造：与Tesla/Intel合作Terafab，远期年产1TW算力，设计太空优化AI芯片；

7）能源对比：100GW连续运行≈全美发电1/5（2025年4,400TWh），空间太阳能边际成本趋零，无需电网接入。

募集资金用途： 扩张AI算力基础设施；升级发射基础设施和运载火箭；扩大卫星星座规模和容量；其余用于一般公司营运资金。

马斯克薪酬激励

1）10亿股B类绩效限制性股票，分15等批归属（每批约6,667万股），同时满足：①公司市值达里程碑（$5,000亿至$7.5万亿共15档）& ②在火星建立永久人类殖民地且人口达100万；

2）3.02亿股B类绩效限制性股票：①市值里程碑（$1.065万亿至$6.565万亿共12档）& ②完成年产100 TW的太空数据中心；

3）2025年Musk现金薪酬仅5.4万美元，其核心激励完全来自上述股权激励。

AI算力卫星：已经解决开发中最难的部分，未来优化方向包括高密度计算载荷、抗辐射设计与器件、高功率发电能力、先进热管理系统等。公司计划最早于2028年开始在轨部署。

100GW目标：未来每年100GW轨道电力的部署需要每年数千次发射、Starship单次可向轨道运输100吨载荷、每吨可提供100kW计算功率三个条件，公司认为这些分析基于当前已经存在的工程技术，并不需要超越现有能力的基础性技术突破。

Terafab：公司与特斯拉正在规划建设年产能1TW算力硬件的生产基地，将垂直整合布局进一步延伸至芯片设计与制造环节。具备超高算力芯片规模化设计、流片及封装能力的英特尔也已正式加入该项目。

星舰: V3实现100吨载荷入轨，V4实现200吨。V3 第 12 次飞行测试已敲定计划（预计最早5.22）。星舰约80%零部件实现内部自研自产。公司预计星舰将于2026年下半年正式开展轨道载荷投送业务。

太空光伏：AI 算力卫星的发电能力提升主要依靠搭载尺寸大幅升级的太阳能帆板实现（预计900m2）。公司判断航天级太阳能电池板不会出现实质性供给短缺，依托全球现有产能叠加自身垂直整合布局，足以匹配项目需求。公司正全力搭建可匹配该发射规模的产线制造能力、高频次发射能力与在轨运营能力。

SpaceX发布招股说明书，其中明确表示，2026年3月SpaceX有条件的授予马斯克基于业绩的3.021亿B类普通股，归属条件分别为：

1、SpaceX市值从1.065万亿美元提升至6.565万亿美元

2、SpaceX具备100TW太空数据中心计算能力。

前期已有关于100TW相关传闻，但最终在招股说明书中得到确认依然震撼。具体而言，招股说明书提出具体目标包括：

1）每年新增100GW太空算力。

2）实现1TW AI芯片制造能力。

3）远期目标是在地球、月球、火星及更远的星球上构建未来的一体化基础设施，造福人类。

当前市场仅针对迈为按照年30GW订单需求进行估值弹性测算，100TW是30GW的3000倍。

SpaceX地面数据中心建设速度非常快，COLOSSUS 项目仅122 天上线了首个集群（算力达到130MW），COLOSSUS II 项目仅91天实现210MW算力中心上线。美国常规100MW算力中心上线时间需要2年。可以期待其太空算力建设速度也会非常快。

SpaceX目标市场规模达到28.5万亿美元，其中人工智能领域市场高达26.5万亿美元，人工智能基础设施市场空间高达2.4万亿美元。

我们建议关注设备、电池两条赛道。核心在于：1）自建光伏制造产能具备独立卫星供能方案；2）结合外采电池进行卫星供能。

事件：SpaceX递交IPO文件S-1，募资将用于扩张AI计算基础设施、升级发射基础设施以及运载工具、增加卫星星座规模等。

1）AI数据中心扩张速度远超美国发电量增速，为电网、供应链以及环境带来了巨大压力，而AI太空算力基础设施可以利用近乎无限的太阳能，从而作为理解宇宙、改善人类日常生活的变革力量。可回收火箭、大规模卫星制造以及运营经验可以实现数百万颗算力卫星的经济、快速部署。SpaceX目前正在设计下一代高性能AI计算卫星，最快将于2028年部署算力卫星，并且重申了每年建设100GW太空数据中心的目标。

2）太空数据中心可以实现比地面数据中心更低的成本，这依赖对发射、卫星大规模制造、网络连接、地面数据中心经验的极致垂直整合。每年部署100GW太空算力（对应100万吨）需要数千次发射，可回收的星舰可以满足发射要求。通信卫星的生产、部署、运营等经验解决了算力卫星开发最难的部分，而且星链可以把算力卫星数据传送到地球任何地方。公司与特斯拉、英特尔合作Terafab工厂，以解决芯片短缺的问题。

3）SpaceX认为太空光伏供应不存在限制，需要依靠全球供应链以及公司垂直整合产能，这表明设备采购仍在推进中，考虑到国内光伏产业的主导地位，主辅材合作的可能性较高。国内外产业链共振的主材企业：钧达股份、晶科能源、明阳智能、东方日升；辅材企业-聚和材料、帝科股份、福斯特，海优新材等；订单落地确定性强的核心设备企业-迈为股份、奥特维、晶盛机电、拉普拉斯、高测股份、双良节能等。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！