AI链应用+算力更新 ①隔夜...

①隔夜美股AI应用软件股普涨，Zeta Global、Roblox涨11.63%，ServiceNow涨8.78%。

②本周英伟达业绩会5.20和谷歌I/O大会5.19-5.20。

③英特尔CEO陈立武：14A芯片将于2028年实现生产，2029年将进入量产阶段。

AI Infra底层软件基础设施被 agent 拉动随着相关公司业绩释放，逻辑得到大幅强化

5月以来TOP 5 软件公司涨幅：

基础设施&网安 DDOG +57%

基础设施&网安 FTNT +48%

基础设施&网安 PANW +37%

基础设施&网安 CRWD +36%

基础设施&数据库 MDB +32%

全部是AI infra公司，大幅跑赢其他

凭借可观的现金部位和自由现金流，业绩会上宣布新的股票回购计划是合理预期。

此外，Rubin 的时间表是市场焦点，我们重申其量产将推迟约 1 个月至 9 月的观点，但 2300W 规格保持不变。

除 GPU 外，凭借 Vera CPU 和 LPX，公司预计将在数据中心硅片市场中占据更大的价值份额。

对于产品再评级，我们仍认为英伟达公司需要推出一款专注于推理的 GPU，可能是 Feynman。

综合考量更高的 Blackwell 出货量及均价、较低的 Rubin 出货量以及 LPX 的贡献，我们将 2027/2028 财年每股收益预测调整 + 0%/+13%，并将目标价从 292 美元小幅上调至 308 美元，基于 28 倍 2027/2028 财年市盈率。

业绩会前瞻，预计温和正面：在 GB300 NVL72 生产正常、Blackwell 出货量环比增长约 10% 以及 RTX6000 的少量贡献推动下，我们现预计第一财季营收为 806 亿美元，对比彭博 788 亿 / 买方预期 800 亿美元。

随着 Blackwell 出货量持续增加，我们预计第二财季指引为 910 亿美元（或营收 930 亿美元），对比彭博 862 亿 / 买方预期约 900 亿美元。

我们的预测未包含 Rubin 的贡献，并认为其已推迟至 9 月量产。

凭借可观的现金部位和自由现金流，资本回报计划也值得关注。

Blackwell、Vera 及 LPX 将抵消广为人知的 Rubin 推迟影响：根据我们 12 日发布的月报，由于此前散热片设计的变更，我们预计 Rubin 的时间表为：7 月样品阶段、9 月量产阶段、10 月机架量产。

性能方面，我们认为重新设计的版本今年将保持 2300W 不变。

另一方面，LPX 机架的上量速度快于预期，我们仍预计在 2026 年第四季度至 2027 年期间出货 1.6 万架，在此期间内贡献约 700 亿美元营收。

此外，我们认为英伟达公司可能已将 N3 晶圆产能从 Rubin 转移到 Vera CPU，以捕捉智能体 AI 的趋势。

总体而言，由于更深度的软件与芯片集成，该公司有望在数据中心硅片市场中占据更大。

中国电信总裁刘桂清：Token服务是电信今后的经营主线，做强自有Token，做大生态Token，探索Token经营国际化

新套餐实现了按 Token单位计价、按需购买、话费支付，将AI算力转化为水电煤标准化公共服务，是算力从企业向大众消费的里程碑

中国电信百亿级集采，标志着Token生成能力从附属变为独立可集采，可计价的标准化服务

当推理消耗变成生产资料，大模型有机会通过分层定价将算力稀缺转化为利润，从算力零售切为Token通胀，商业模式可持续迭代

当Token成为算力的计价单位，每一个AI应用场景的高速增长都会直接转化为算租运营商的现金流增量，而这个算租运营商的强力现金流增长又将持续反哺算力的基础设施建设，最终形成 应用 - 收入 - 基建 的正向循环。相关：利通电子、协创数据、润建股份、平治信息、行云科技、宏景科技、赛意信息 - 有卡为王。

此前反复提示算租的下一个阶段是Token商业化。运营商已经下场，纷纷推出Token套餐；互联网大厂加速卡位，阿里腾讯同时上调Capex；国务院常务会议明确将"算力网"并列规划建设。今年"六张网"及相关领域投资总额预计超过7万亿元，其拉动算力租赁需求的"乘数效应"不可忽视。

长期逻辑生变。需求端持续高景气，三大运营商从流量经营转向算力经营，商业模式颠覆。算力租赁从"裸算力出租"向参与大模型 Token 收入分成演进。运营商将借助算力租赁共同完成Token经济的基础设施建设，算力租赁进入价值重估阶段。

A：宏景、杰创、盈峰、利通、协创

Z：润建、大位、东阳光、润泽

值得关注：弘信、先河、晶科、奥尼、盛视、行云、亿田、平治等

移动：4月21日，中国移动推出面向个人用户的token算力服务产品，支持DeepSeek、Qwen等主流大语言模型，采用按需付费的模式，对已有云电脑的用户，最低5.99元即可购次包，月包定价24.99元，提供1000万词元额度，适合日常高频使用。此前，广东、江苏、湖北、山东等省级移动公司已陆续推出同类Token套餐。

电信：5月16日，上海电信推出面向个人用户的AI Token算力套餐；5月17日，中国电信正式推出系列试商用Token套餐，分为三档：“面向开发者及中小微企业客户”、“面向个人及家庭客户”、“面向Token生态合作伙伴”。前两档套餐用户可通过天翼云官网、中国电信APP等渠道订购，中小微客户基础版价格39.9元/月（每月1500万tokens），个人及家庭客户基础版价格9.9元/月（每月1500万tokens）。

联通：5月16日，上海联通宣布向上海OPC客户提供Token服务，每位客户可免费畅领3000万Token测试额度（6月底截止使用），同时可享Coding Plan、Token Plan首购5折的专属权益。联通云官网显示：Token Plan个人版价格最低15元/月，额度为600万Tokens，团队版价格最低198元/月，额度为2.5万Credits。

中信通信团队 李赫然/魏鹏程/田宇昊

政策加码算力网 本月，国务院常务会议提到，要“加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设”，将算力网和水、电等公共基础设施放在同等重要的位置。同时，上个月中共中央政治局会议中提出了相同的表述。

此前，“十五五”规划中也有专门表述：“要构建多层次算力设施体系和全国一体化算力网”。算力网就是一张“算力版的国家电网”。

我们的用电不需要每家每户装发电机，因为大电网统一建设、统一调配。同理，算力网把全国各地的数据中心、超算中心连成一张网，统一调度。需要时，我们可以直接在算力网上“买算力”，按需付费，成本自然就会降下来。

运营商积极深化Token经营 面对Token 经济的浪潮，运营商并非旁观者，而是有机会成为关键的“底座”角色，成为重塑格局的决定性力量。原因很简单， Token 的生产和消费高度依赖算力与网络，而这两者，正是运营商的传统优势。今年4 月，中国电信股份有限公司宁夏分公司也展开Token工厂项目招标，规模达174亿元，Token经营持续推进。

运营商推出Token套餐 在三大运营商提出加强Token 经营后不久， 4 月 3 日，广东移动在省级运营商中率先宣布，面向个人市场推出算力 Token 套餐；随后，江苏

移动、北京移动、河南移动也相继推出了 Token 套餐，5月17-18日，三大运营商密集推出Token套餐，打破了算力消费壁垒，让专业 AI 算力走出实验室，成为人人可及、人人能用的普惠服务。

近期国家顶层政策持续加码全国一体化算力网建设，国务院常务会议、政治局会议及 “十五五” 规划均明确布局算力网建设，将其与水、电等基础民生设施并列。今年国家 “六张网” 相关领域投资预计超 7 万亿元。

算力网可整合调度全国算力资源，实现按需付费、降低成本，具备强产业乘数效应，能拉动投资并带动 AI、大数据等产业链升级，国产算力将成为核心供给主体。

国内头部云厂商持续加码 AI 算力资本开支。阿里上调资本支出计划，规模较 2022 年增长十倍以上，旗下平头哥自研 GPU 已规模化量产，对外商业化算力占比超 60%。腾讯随国产 AI 芯片供给增加，下半年将大幅提升资本开支，一季度经营性资本开支环比大增 84%。

整体来看，政策与产业资本共振，驱动国产算力产业链加速成长。

国产算力产业链相关：

CPU产品相关：海光信息、禾盛新材、中国长城、龙芯中科等；

GPU及ASIC产品相关：寒武纪、阿里巴巴、百度集团、摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯等；

服务器整机和超节点相关：中科曙光、浪潮信息、紫光股份、华勤技术、智微智能、烽火通信、软通动力、神州数码、广电运通、拓维信息、联想集团、超聚变（未上市）等。

风险提示：技术迭代、市场需求不及预期。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！