半导体更新 ①美股费城半导体...

①美股费城半导体指数跌4.2%，为近三个月低点。

②美股行业ETF中，半导体ETF收跌3.13%。

③存储普跌，美光科技跌近10%，闪迪下跌7%。

④本周美国多家零售商的DDR5内存出现大范围降价，且谷歌上周宣布了一项算法突破，通过减少运行人工智能模型所需的内存，使其更加高效 。

1）现货价格下跌

D5 16G现货价格于3月19日见顶，随后在过去一周出现回调，其较合约价的溢价幅度已从一季度平均30%收窄至近期约20%。股市担忧这可能标志着DRAM价格下跌的拐点。

我们认为DRAM价格上涨速度将从第三季度开始放缓，而这一放缓的早期迹象可能在5 - 6月间引发股价回调。基于同样视角，现货溢价收窄现象似乎正被解读为DRAM价格动能减弱的证据。

2）关于回调的研判

我们认为当前属于技术性回调而非行情见顶。市场叙事将从DRAM价格上涨幅度转向价格可持续性。由于难以精准界定这两大主题间的转换节点，我们认为穿越此次回调将提供更优的风险回报比。

我们认为，DRAM利润更有可能呈现一个宽阔的高原形态，而非典型的周期性峰值，因为供应端的反应相比以往周期大约滞后了一年。我们相信，这种高原形态的盈利曲线将增强投资者对周期可持续性的信心。

3） 周期

我们坚持认为DRAM仍是一个周期性行业。尽管如此，我们提醒不要仅仅因为模糊的恐惧——“既然是周期性的，最终总会下跌”——而抛售。

周期性见顶源于下游行业的变化。因此，通过观察OpenAI、Anthropic以及互联网服务提供商（ISPs）的业务轨迹转变，可以识别出见顶的早期迹象——而我们相信，需求端仍有上行空间有待展现。

回顾2025年，每当现货价格停滞时，股市都会出现波动。虽然现货价格下跌可能引发投资者的担忧，但我们认为不应将其推断为周期性见顶的证据。

4）天然气供应问题

天然气属于成本通胀问题，而非生产中断问题。在存储芯片领域，成本主要由技术变动性、良率和资本支出主导——这些因素历来都远超原材料成本波动的影响。此外，在商品化行业中，原材料供应中断不能单纯视为负面因素。关键在于需求是否足够强劲，能够消化成本传导。

5）市场情绪

审视近期股价回调的驱动因素，这属于情绪面问题而非基本面问题——尽管情绪本身在股市中就是重要影响因素。投资者对DRAM价格与股价同步急涨后的可持续性感到显著焦虑，他们需要具体证据来缓解这种焦虑。

若第三季度及之后的发展方向出现切实证据，我们相信将能企稳，并开始更充分地反映盈利预期。

全球： 台积电上修26开支至520-560亿美元（YoY+27%-37%）、美光26开支从200亿美元上修至250亿美元、海力士80亿美元提前锁定EUV设备订单。

国内： 两存全球市占率不足10%，后续开支/国产化率有望持续超预期，产业兑现等待加速

部分材料/零部件/后道环节Q1先行业绩释放

前道设备高端工艺突破稳步推进

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以下为公开资料整理，不构成任何投资建议！

营收&业绩稳健增长，薄膜产品持续放量。

2025年公司营收为123.9亿元，同比+36.6%，其中刻蚀设备收入98.3亿元，同比+36.6%，LPCVD和ALD等薄膜设备收入5.1亿元，同比+224.2%；归母净利润为21.1亿元，同比+30.7%，扣非净利润15.5亿元，同比+11.6%。Q4单季营收43.2亿元，同环比+21.5%/+39.3%；归母净利润为9.0亿元，同环比+28.1%/+78.2%，扣非归母净利润为6.6亿元，同环比+13.8%/+88.6%。

公司毛利率略降，研发投入&效率大幅提升。

2025年公司综合毛利率为39.2%，同比-1.9pct；销售净利率为16.7%，同比-1.1pct；扣非净利率为12.5%，同比-2.8pct。期间费用率为27.5%，同比+2.2pct，其中销售费用率为4.0%，同比-1.3pct，管理费用率为3.9%，同比-1.5pct，财务费用率为-0.4%，同比+0.6pct，研发费用率为20.0%，同比+4.3pct；期间公司研发投入37.4亿元，同比+52.7%，设备开发周期从过去3-5年，已降至2年或更短时间。

Q4单季毛利率为39.3%，同比持平/环比+1.4pct；销售净利率为20.4%，同环比+0.7pct/+4.5pct；扣非净利率为15.3%，同环比-0.9pct/+4.1pct。

存货&合同负债稳步增长，在手订单充足。

截至2025Q4末公司合同负债为30.4亿元，同比+17.7%；存货为71.7亿元，同比+1.9%。2025年公司经营性现金流为23.0亿元，Q4单季为10亿元，现金流稳定。

平台化布局持续推进，将覆盖刻蚀、薄膜、量检测等核心工艺。

（1）刻蚀设备：一、CCP设备：60比1超高深宽比介质刻蚀设备成为国内标配设备，量产指标稳步提升，下一代90比1超高深宽比介质刻蚀设备即将进入市场。二、ICP设备：适用于下一代逻辑和存储客户用ICP刻蚀设备和化学气相刻蚀设备开发取得了良好进展。三、高选择比设备：于2026年SEMICON发布PrimoDomingo高选择比刻蚀设备，充分适配下一代GAA逻辑、3DNAND及DRAM的高选择比刻蚀需求。（2）薄膜沉积设备：LPCVD、PECVD、ALD、EPI等多款薄膜设备已经顺利完成

25全年公司实现收入10.35亿元，yoy+207%，实现净利润-8.74亿元，实现综合毛利率53.8%，同比+0.63pct。

客户群体拓展至Agent、Coding等领域

25H2，BR10X系列通用GPU的大规模量产交付，下游千卡级集群订单释放。

客户群体由试用性小客户拓展至行业领先企业（如国家级算力平台、电信运营商、大模型公司等）。

垂直行业，公司已在智能体（AI Agents）/AI编程（AI Coding）、生成式AI、金融科技、智能制造、智能教育及智能政务等 领域形成解决方案。

下一代产品即将于26年推出

BR20X将支持FP8/FP4，将推出超节点方案，基于自研互连协议 Blink2.0，最大可以支持千卡规模集群scale-up

存货+预付款项大幅提升支撑未来业绩

25年底，公司存货9.5亿元，yoy+520%

公司预付款项达到11.1亿元，yoy+147%

我们认为存货及预付款项均为供应链备货，为公司进一步业绩增长提供有效支撑。

生态协同破局，光交换引领组网创新

壁仞联合中兴、曦智科技等发布国产OCS超节点，分布式技术支持万卡级扩展；与上海仪电开展“芯模云”协同，国产大模型生态深度绑定。

曹峥

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