Q3业绩更新 1、工业富联：...

25Q3营收2431.72亿元，同比+42.81%，环比+21.37%，毛利率环比提升0.5pct到7%；实现归母净利润103.73亿元，同比+62.04%，环比+50.70%。云计算业务Q3单季同比增长超过75%，超1600亿营收。云计算业务中，CSP客户方面，Q3单季同比增长超2.1倍。CSP GPU AI服务器前三季度营收同比增长超300%，Q3单季环比增长逾90%、同比增长超5倍。

公司AI机柜Q3出货实现环比3倍增长，AI业务利润率进一步提升。存货方面，公司截至Q3末存货约1647亿元，比半年报环比多34%。

10月29日GTC大会上，黄仁勋指引在2026年底前，Blackwell+Rubin出货量共计将达2000万颗，对应5000亿美元的营收。出货量级和收入体量均是Hooper架构GPU的5倍。

2025Q1-3，公司实现营收3169e，同比+6.44%；归母净利润16.3e，同比+85.6%；扣非净利润11.5e，同比+302%。

2025Q3，公司营收1129e，同比+19.9%；归母净利润6.01e，同比+443%；扣非净利润8.18e，同比+2590%。公司Q3单季度利润创下2023年以来的新高。非经常亏损较高，主要是因为“反内卷”之后公司套保对冲价格风险，所产生的短期基差亏损，但整体盈利有所增长。

业绩增长原因：1. 公司大宗商品经营实现货量和收益双增；2. 去年同期产生了较大的减值损失（与德隆镍业有关）；今年有所减少；3. 定增落地&扩大票据结算规模，财务费用下降。

逻辑重申：

-厦门象屿是我国大宗供应链行业的龙头企业之一。近年来随着制造业经营日益精细化，上游综合能力更强的龙头供应链公司份额不断提升。厦门象屿在行业内公司激励优势、物流优势较为突出，增速较高。

-2025年随着供应链“反内卷”，行业公司经营基本面有望触底，叠加厦门象屿去年因一系列减值产生了低基数，因此公司整体增速较高。公司2025年9月落地新一轮股权激励，未来3年目标年化增速为15%以上，彰显未来信心。

-我们预计公司2025/ 26年归母净利润为20.5/ 23.5亿元，对应P/E为11/ 9.6倍。作为低估值、45%高分红率、经营边际改善、具备长期成长趋势的龙头企业。

福昕软件25三季报速评：业绩连续超预期，趋势延续、双转型成效显著【申万计算机】

25Q3业绩超预期

营收2.5亿元（YoY+48%），此前预期增速~40%，超预期！

扣非净利润48万元，实现公司整体层面盈亏平衡！

订阅+渠道双转型加速推进

25Q3订阅收入1.5亿元（YoY+68%），剔除新并购业务后收入占比为65%，同比+3pcts；

ARR 5.5亿元，环比增长5247万元，环比上升12%。

渠道收入1.1亿元（YoY+64%），占原有业务收入45.22%，同比+8pcts。

公司订阅收入、渠道收入均呈现加速增长态势！

合同负债继续提升

25Q3末合同负债为4.8亿元，环比提升15%，与ARR增幅基本匹配，公司持续良性增长！

双转型+降本增效、费用率均有下降

25Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别下降9pcts、2pcts、9pcts。

费用率持续节降，多项数据验证双转型成效！

事件：公司发布2025年三季报，实现收入80.63亿，同比增长约46.40%；归母净利润12.11亿，同比增长32.66%，扣非后8.87亿元，同比增长9.05%。

下游客户扩产+公司产品突破/份额提升，收入持续同比高增长

-公司2025Q3单季度收入31.01亿元，同比增长50.62%，继续高增长，系下游主要客户长江存储、长鑫存储、中芯国际等持续扩产，公司CCP刻蚀、ICP刻蚀、LPCVD设备等在客户端不断突破、份额提升。

-具体来看，前三季度刻蚀设备收入61.01亿元，同比增长38.26%，维持高增速；LPCVD和ALD等薄膜设备收入4.03亿元，同比增长1332.69%，新业务实现爆发式增长。

毛利率维持相对健康水平，高研发投入助力长期成长

-公司Q3单季度毛利率约37.89%，环比相对稳定。公司依然处于大量新产品研发验证阶段，但毛利率整体趋势已较为健康；

-公司前三季度研发投入占营收比例31.29%，其中费用化比率为21.85％，保持高水平，系根据市场及客户需求，积极开发产品。公司新品研发速度显著加快，未来有望更大规模地推出有竞争力的新设备。

-此外，公司三季度公允价值变动损益依然较高，叠加非流动资产处置损益等，对归母净利润带来可观增厚。

表征经营状况的指标健康，保障未来继续增长

公司期末合同负债43.89亿元，较二季度末的31.65亿元大幅增加，存货金额81.94亿元，健康向上，判断公司新签订单情况优异，备货及发货情况良好。

我们依然看好公司作为设备龙头将充分受益于下游扩产叠加国产化持续提升趋势：

-下游资本开支维度来看，今明年国内晶圆厂存储厂仍将保持较快增长，带动国内资本开支健康增长；

-国产化渗透率维度来看，公司CCP刻蚀远期份额有望超过50%，ICP刻蚀远期份额有望达到50%，同时公司在LPCVD、ALD、EPI等薄膜设备及更多设备领域也有望拿到较高份额，市场天花板持续打开，公司成长确定性较强，建议重点关注。

公司25Q1-Q3营收+14%/归母+3%/扣非+8%；Q3营收+21%/归母+3%/扣非-14%。

关于三季报：Q3收入超预期、利润符合预期，毛利率同比+3pct。

1）收入超预期原因？

Q3市场需求差，预期(预期营收10-15%增长)低。但1)渠道反馈公司核心大单品1743和兰亭在低基数基础上仍有70%+以上增长；2)年初提价逐步在下半年体现；3)电商增量贡献(Q3直销收入提速)；4)子公司下滑收窄，使得Q3收入实现20%增长。

2）利润符合预期，

费用投放更加精细化：保持高营销费投，控制管理费用支出，前三季度销售费率+7pct/管理费率-3pct；

非经常损益波动：公司下半年开始重视委托理财，通过合理手段保值增值；

所得税过高：前三季度公司所得税率同+11pct，主因电商子公司结算价偏高，且亏损无法在母公司抵扣，未来会逐步调整与子公司交易价格，规避高所得税率问题。

观察：

1）毛利率继续增长。公司25Q1毛利率+7pct，25Q2+3pct，25Q3+3pct，但前三季度净利率-1pct。目前管理费用率已经逐步收窄，因前置费用到位Q4公司也将控制营销费用投放，继续观察毛利率持续性。

2）核心单品继续保持高增。渠道反馈Q3核心大单品1743保持70%+增长，兰亭100%左右增长，纯正五年持平略增。子公司仍有拖累(乌毡帽核心市场江苏市场下滑)，但降幅收窄。Q4是行业旺季，预计各产品均有提速。

3）全年业绩。黄酒旺季集中Q4，预计全年营收保持15-20%区间增幅，与酒类销售目标一致。考虑公司前三季度保持较高费投，预计利润同比保持5%+增长。

我们认为：黄酒行业竞争格局改善+龙头驱动高端化+治理释能的核心逻辑不变，会稽山高端化+治理改善逻辑不变，公司利润释放节奏依照公司诉求/激励考虑，将非线性兑现。

-收入、利润符合预期。1）营收端：25Q3营收2.21亿元，同比50.12%，环比持平，三季度属于淡季，往年三季度收入环比少于二季度，但今年同期持平，主因：光模块微透镜、半导体等新兴业务逐季放量。四季度属旺季，预计25Q4环比显著增长，同比进一步加速。归母净利润前三季度实现扭亏但扣非亏损，主因：三季度收到SMT 2800万元补偿，但前三季度计提减值2141万元（存货减值2962万元），导致前三季度扣非仍亏损。

-超预期点：毛利率、合同负债。1）毛利率：三季度毛利率大幅提升至单季度45.83%，显著超出预期，主因：高毛利率得通信、半导体业务占比提升，传统工业激光、汽车业务盈利显著回升，海外并购整合效果持续显现；2）合同负债：前三季度合同负债5747万元，去年同期仅为610万元，同比增长9.4倍，订单增长显著。

核心看点：

-下一代硅光通信：（1）光模块CPO:供应外置光源一体化准直透镜+硅透镜，已放量增长，9月份单月出货70万只光模块，四季度单月超100万只，26-28年随着光模块CPO放量及市占率提升呈现爆发式增长；（2）OCS+CPO:OCS（谷歌）供应N*N大阵列透镜，CPO（NV）交换机供应外置光源一体化准直透镜+硅透镜+V型槽，26年开启放量增长；（3）OIO:28年预计配套台积电供应OIO方案FAU+微透镜模块；

-消费电子：按照公司预测（投资者开放日），25年有三个重点项目量产，27年有5个重点项目量产，28年有4个重点项目量产，客户均为北美消费电子巨头（苹果、meta、谷歌等），项目涵盖可穿戴设备、AI/AR眼镜、VR头显、智能手机、消费机器人、一次性内窥镜等应用，26年开始放量增长；

-半导体：激光退火系统供不应求，客户（独供）涵盖上微、华卓、莱普（长存供应链）、DIT（海力士供应链），显著受益先进制程大扩产；核心光学生产设备照明系统光场匀化器及模组，间接供应荷兰客户（供应器件），国产客户已开启小批量（供应模组）；LAB激光键合及LSA激光剥离今年开启小批量。

千亿炬光，始于25Q3。三季度营收加速、毛利率大幅提升、年度归母净利润正式扭亏、合同负债大幅增长。

1）亚钾国际业绩符合预期。Q3吨净利1060元，销量47.9万吨，对应5.1e业绩，环比增长8%

2）公司业绩环比涨幅不及钾肥商品的主要原因是所得税环比增加约0.4e。公司为明年分红做准备，利润在各主体之间的分配略有变化，导致综合所得税率小幅上行。此外，人民币小幅升值导致公司汇兑损失增加，财务费用环比上行

3）产量48.45万吨，环比减少约3万吨，主要是因为Q3皮带检修一周，稍影响产量。受东南亚台风影响，销量确认也有一部分到了Q4

4）非钾园区开始贡献利润，Q3确认投资收益0.2亿元

5）新增产能推进顺利，Q4有望贡献业绩

业绩增长态势良好、单季度表现亮眼。前三季度公司实现营业总收入11.81亿元，同比增长5.57%；归母净利润1.01亿元，同比增长25.04%，扣非归母净利润0.97亿元，同比大增37.81%。其中第三季度业绩尤为出彩，单季度营收3.96亿元，同比增长17.37%；单季度归母净利润3724万元，同比增长51.39%，扣非净利润同比增长74.64%，显示出公司下半年业务发力明显，盈利能力持续释放。

盈利质量提升、业务结构聚焦核心。报告期内公司毛利率达24.12%，同比上升1.94个百分点，第三季度毛利率进一步提升至26.14%，同比上升5.50个百分点，环比提升3.62个百分点的增长。主要系军工品类及电子陶瓷等高附加值产品占比提升，带动公司盈利能力持续改善。

公司是可控核聚变领域兆瓦级电子管国内独供、脉冲开关等品类验证拓展中。电真空器件是公司拳头产品，真空开关管市占率处于行业领先地位。公司产品兆瓦级电子管是国内唯一、国际唯二的供应商，正积极布局可控核聚变等下游应用。同时由于超亿度的高温应用场景，兆瓦级电子管具备耗材属性，产品生命周期不足1年，因而市场价值量极大。

电真空器件龙头、拓展军工及陶瓷带来业绩突破。2020年以来，公司成立子公司成都旭瓷，收购易格机械及睿控创合，积极拓展新领域，形成“电真空器件、军工军品、电子陶瓷”三位一体的产品布局。目前电真空器件为公司第一大业务，营收占比达54%，除可控核聚变作为下游拓展外，126kV以上高压真空灭弧室已通过国内多家整机头部企业的试验验证，并进入挂网运行阶段。新布局板块中，军工业务已贡献规模利润，利润额已超越电真空器件板块。电子陶瓷板块今年迎来成果转化，预计营收将突破2亿元。

主题策略刘易/田鹏/王涛/王子昂/白弘伟

25年前三季度：实现营业收入31.98亿元，YoY+9.50%；实现归母净利润-1.04亿元，YoY+69.18%；实现扣非归母净利润-1.06亿元，YoY+69.72%；实现经营性净现金流-9.93亿元，YoY+15.86%。前三季度毛利率40.94%（同比-3.85pct）。费用率方面，前三季度销售/管理/研发费用率10.62%/14.90%/17.55%，同比变动-0.02/-3.02/-13.25pct。

25Q3单季度：实现营业收入9.56亿元，YoY+2.06%；实现归母净利润-0.30亿元，YoY+54.53%；实现扣非归母净利润-0.29亿元，YoY+54.64%。单Q3毛利率43.77%（同比-2.95pct）。

利润改善原因：主要是因为公司本期聚焦主责主业；加大市场开拓及项目交付力度；同时加强成本费用管控，持续推进降本增效，利润同比增加。其中子公司麒麟软件本期实现营业收入9.10亿元，同比增长16.09%；实现净利润2.03亿元，同比增长39.74%（25H1麒麟软件收入/净利润增速分别为19%/25%）。

要点：招商银行2025Q3实现营业收入1699.69亿元，同比减少1.72%，实现归母净利润749.30亿元，同比增长0.25%。资产总额稳健增长，对公贷款表现优异。不良率环比下降，拨备覆盖率环比上涨，风控能力保持优异，维持“买入”评级。

【营收降幅收窄，净利润增速转正】2025年前三季度，招商银行实现营业收入2514亿元，同比减少0.51%，同比减少幅度较25年上半年收窄1.21pct，其中第三季度实现营业收入815亿元，同比增速较去年同期提升4.62个百分点至2.11%，增速由负转正；前三季度实现归母净利润1138亿元，同比增长0.52%，同比增长幅度较25年上半年上升0.27pct，增速较去年同期由负转正。

【资产总额稳健增长，对公贷款表现优异】截至2025年Q3末，招商银行资产总额达12.64万亿元，较2024年末增长4.05%。发放贷款和垫款本金总额7.13万亿元，较2024年末增长3.60%，其中对公贷款3.15万亿元，较2024年末增长10.01%。客户存款总额为9.52万亿元，较2024年末增长4.64%。

【净息差降幅收窄】截至2025Q3末，招商银行净息差为1.87%，较2025H1末下降1bp，主要是受LPR下调及存量房贷利率下调，叠加零售贷款需求承压影响，但环比降幅较2025H1缩小2bps。

【资产质量保持稳定，逾期贷款余额下降】截至2025Q3末，招商银行不良贷款率0.94%，较2025H1末上升1bp；逾期贷款余额958.64亿元，较2025H1末下降12.2亿元，逾期贷款率环比下降2bps至1.34%；拨备覆盖率405.93%，环比2025H1下降5pct。

事件：

2025Q1-Q3，公司实现营业收入428.3亿元（同比+5.4%，下同），归母净利润16.3亿元（+24.3%），扣非归母净利润12.1亿元（+22.2%）。

其中，2025Q3公司实现营业收入156亿元（+2.7%），归母净利润5.7亿元（+20.2%），扣非归母净利润3.9亿元（+14.1%）。

点评：

TV海外边际改善，新显示新业务表现亮眼

1）25Q3智慧显示终端收入同比增长约3%，其中内销收入+2%~3%（172万台，量-2.5%，asp约+5%），海外收入同比+3%~4%（666万台，量增近10%，价同比下滑）。趋势上国内黑电消费市场（以及公司）受补贴政策消减&基数问题而逐渐走弱，海外业务边际改善开始实现正增长，从量的角度说，海外业务中美洲双位数增长，中南美持平，欧洲小个位数增长，日本双位数增长，东南亚/非洲/印度二三十增长，中东同比下滑。

2）新显示新业务Q3预计同比增长较快，激光、商显以及芯片等均有不错表现（新显示新业务前三季度收入同比增长20%+，H1同比+7.4%）。

此外，非主营的其他业务收入（类似甲供）从Q3起主动调整优化，对报表整体收入增速有一定影响。

公司是全球显示行业龙头企业之一，在行业竞争格局持续优化的背景下，公司全球化发展能力持续提升，多元品牌矩阵运营能力及经营效率有效提高，产品结构进一步升级。同时，公司持续深耕高效协同、独立发展的“1+（4+N）”产业布局，在MiniLED、MicroLED、虚拟现实显示及AIGC等新技术方面加快研发和产品推广，持续夯实在显示行业的引领地位。我们看好公司中长期平稳向好发展，预计25-26年归母净利润25.1/28.4亿元，对应25-26年PE分别为12.8x/11.3x，维持“买入”评级。（PS：激励目标为 剔除激励费用前25.6/28.4亿元）

25Q3归母净利50.7亿元，同比下降20.3%；扣非42.7亿元，同比-25.2%

1）25Q1~3公司煤炭产量13037万吨，同比+2.0%，销量18920万吨，同比+0.4%，其中自产煤销量11938万吨，同比+1.8%。25Q3公司煤炭产量4297万吨，环比-1.1%，销量6321万吨，自产煤销量3851万吨，环比-6.8%。

2）25Q1~3公司煤炭售价540元/吨，同比-14.2%，吨煤成本376元/吨，同比-6.8%。25Q3公司吨煤售价535元/吨。

【潞安环能】 低于预期

25Q3归母净利2.1亿元，同比下降64%，环比-70.2%，低于预期，主因：

（1）销量环比降105万吨；

（2）Q2成本压缩幅度较大，Q3成本未调节致进一步上升至359元/吨，导致吨煤毛利下滑至168元/吨（环比Q2减少27元/吨）

（3）Q2有2E多非经，Q3无。

【山西焦煤】 业绩相对焦煤里最好

25Q3归母净利4.2亿元，同比-52.2%，环比+26.1%，主因：

（1）Q3焦煤长协均价环比Q2降40~50元/吨；

（2）Q3还有补缴税费影响；

（3）Q3应该是进行了比较好的成本管控

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【平煤股份】 符合预期

25Q3归母净利0.2亿元，同比-96.6%，环比-79.2%，低于预期，主因：

（1）Q3产量512万吨，同环比-25.3%/-27.2%；自产销量616万吨，同环比+10.4%/+37.1%；

（2）Q3售价642元/吨，环比-17.1%，同比-30.1%；成本503元/吨，环比-19.4%，同比-17.4%（跟Q2库存延期至Q3销售有关）。

【华阳股份】 符合预期

25Q3归母净利3.4亿元，同比-34.3%，环比+83.9%，符合预期，主因：

（1）Q3产量1039万吨，同环比+3.1%/-4%；销量1152万吨，同环比+21.5%/+9.4%；

（2）Q3售价431元，同环比-21.5%/+3%；成本285元，同环比-10.7%/-0.5%；

一、上游板块，前三季度石油产量+0.4%，天然气产量+4.9%。板块经营收益Q3单季119亿（二季度109）。三季度Brent68.1，二季度68.6，环比变化不大。

二、炼化板块，原油加工量1.86亿吨，同比-2.2%。汽、柴、航煤产量分别-4.1%、-11.7%、+6.5%，化工轻油同比+10%，乙烯产量+15.4%，反映了油转化的趋势。炼油、化工、销售板块经营收益Q3单季分别37、-29、27亿。三季度虽然基本没有库存损失（二季度库存损失约66），但副产品价差和运费上涨带来负面影响。

三、前三季度资本开支716亿，同比-17%，全年资本开支亦有望同比下降。

四、四季度考虑计提减值的可能性，2025全年大致下修到350亿左右。按照70%分配率，ah分红收益率分别3.7%、5.2%。关注2026年反内卷对炼化板块带来改善潜力，维持“买入”。

1) ASP&成本：提出派费Q3ASP增幅扩大至6分，测算4Q25单票净利同增2~3分。

3Q25公司ASP环增3分，剔除派费后环比增长6.2分，其中9月较7月ASP提升0.13元，料来自反内卷提价&均重综合影响，我们预计公司分享提价成果1/3~1/2(4~6分)；

考虑10月全国各地进一步涨价情况，我们预计4Q25 ASP维持2.23元左右(环比9月+2分)； 按照历史季度趋势假设Q4单票运输+分拣成本增长3分，我们预计4Q25公司单票净利0.16~0.17元，对应净利润13.5~14.5亿。

2) 件量&市占率：料10月件量增速继续领跑，强化AI核心能力开辟二次革命

3Q25公司件量增速15.0%至77.2亿件，份额同比提升0.2ppts至15.6%，料10月增速维持~13%、有望延续份额增长趋势。其中3Q25散单+退货件650万件/日，占比8%左右。我们预计2025年资本开支80亿元左右，差异化产品和服务体系逐步完善，分化之势渐显，同时强化AI核心能力，深化人工智能技术与业务场景的融合，推动智多星等智能体全网应用。

3)利润端：所得税影响导致归母净利略低预期，航空货代和香港仓储投资损失1亿左右·。

3Q25公司净利润同比+11.0%至10.5亿，其中快递主业净利润同增7.1%至10.98亿元，对应单票净利润0.14元，同比基本持平。同期营业利润同比增长3.4亿，但所得税同比增长2.6亿，导致归母净利增幅收窄至1.0亿。3Q25公司ASP环增3分，同期单票运输/中心操作成本环比+2/+1分至0.36/0.26元，料主要受均重和件量规模环比减少，同时派费端环比-4分左右。料航空货代等其他业务影响单票税前利润约-1分，最终单票毛利/净利环比+2/+1.5分。

事件：25Q1-3营业收入1284.54亿元（+6.36%）；归母净利润646.27亿元（+6.25%）。25Q3营业收入390.64亿元（+0.56%）；归母净利润192.24亿元（+0.48%）。25Q3收入利润符合预期。

我们认为公司25Q3主动降速，遵循市场情况释放压力，我们预计全年目标或可适当放松。近日散茅/原箱批价回落至1680/1700元，或主因换帅的情绪面影响+Q4发货冲击+双11阶段性影响，据渠道反馈目前经销商综合成本价或已降至1600-1700元，目前批价接近成本价，预计短期批价仍承压，但目前普飞库存已重回1个月以内、全年未完成配额仅剩约10%，近期批价或为此轮调整期低点，与我们此前判断相符。

我们认为后续重点关注茅台十五五战略规划、新董事长经营方针及茅台批价走势，关注底部机会。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！