宁德时代+固态电池+锂电更新 ...

1）经营数据方面，2025Q3公司动力、储能电池确收量165-170GWh，环比增长10%-15%，同比增长30%以上，其中动力预计130-135GWh，储能预计35GWh左右。公司发货量在180GWh左右，产量预计在190GWh左右，从存货端看公司依然后较多的发货未确收项目，与储能交流侧占比提升有关，公司总体产能利用率预计维持90%以上，保持满产满销。盈利端看，公司全口径的单Wh毛利为0.16元，全口径的单Wh净利为0.1元，环比均保持稳定；考虑到2025Q2锂电材料、矿产资源的盈利较好，若2025Q3该科目环比稳定，则动力、储能经营性盈利略有改善。

2）其他财务数据方面，2025Q3公司管理费用31.04亿元，环比提升近6亿元；财务费用-11.9亿元，环比增加近20亿元，主要是汇兑损益变化，但与经营数据有所对冲；公允价值变动损益7亿元，环比增加5.5亿元；投资收益23.61亿元，环比增加8.3亿元；资产减值15.79亿元，主要是存货规模增大的库龄减值；所得税费用19.68亿元，环比有所下降；少数股东13.82亿元，环比提升约4亿元。2025Q3末预计负债858.43亿元，若考虑质保金维持此前比例，返利计提预计超20亿元；合同负债406.78亿元，环比提升近40亿元。2025Q3经营性现金流净额219.73亿元，依旧高于净利润水平；资本开支98.75亿元，维持高位。

3）观点：

锂电行业景气超预期，2025年行业增速落在35%-40%，2026年海外非美大储、国内大储、国内商用车都降延续高增，欧洲动力也有车型周期，国内单车带电量提升支撑需求，预计行业增速维持30%左右。

二是公司阿尔法将进一步体现，公司今年开始加快资本开支，预计年扩产超300GWh，产能份额提升将助力公司市占率提升，海外产能布局、国内换电推广也保障公司中期竞争力。

三是公司长期布局未充分定价，包括电池银行、零碳电网、固态电池等，提供业务期权。四是对于需求持续增长、格局盈利稳定的全球制造业龙头标的，有望迎来估值扩张。

1）出货&确收：3Q25出货180GWh，动力、储能占比80%、20%，出口占比30%+。确收口径165GWh+（财报数据），中间10GWh+gap主要系储能系统侧产品受到安装验收周期影响，180天内确收。

2）储能：供不应求，26年增长势头维持，主要系经济性出现拐点。山东济宁基地26年新增储能产能超100GWh，未来1-2个季度缓解产能压力。

数据中心储能：1内部备电（铅酸->锂电），占比较小；2主电源和光伏、风电、电网等结合形成稳定清洁能源输出，未来占比较大方式。

整体利润率：受到储能系统占比提升，长期趋势净利水平提升。

3）供应链涨价：大宗商品涨价通过联动传导；供需变化通过产业链布局化解、对冲。涨价不是目的。

4）商用车：动力中商用车占比20%，重卡、物流车增速100%、60%。25年为重卡电动化元年，预计30年电动化渗透率提升至60%。

5）国内资本开支：山东、广东肇庆、江西宜春、福建厦门、青海、福建宁德等均有大幅扩产。

6）海外产能：德国24年投产&持续扩产；匈牙利1期电芯产线设备已进场调试，25年建成；西班牙工厂完成审批&合资公司启动筹建；印尼1H26投产。

德国工厂已盈利，匈牙利成本预计降低20%、实现更好经济性。

7）出口管制：国内非禁止出口，而是引导竞争有序，公司不受影响。欧洲更多为媒体层面讨论，公司不受影响。美国政策波动对储能、数据中心等有影响，观望地缘政策因素消除。

财务数据

公司25Q3收入1042亿元，yoy+13%，qoq+11% ；归母净利润185亿元，yoy+41%，qoq+12%；扣非净利润164亿元，yoy+36%，qoq+7%。

业绩分析

我们预计公司25Q3电池销量165G（出货量180G，差额系确收问题，特别是海外），yoy+32%，qoq+11%。25Q1-3电池销量437G，yoy+32%。

销量结构：25Q3动力/储能占比8/2开，海内外占比7/3开。按照动力占比8成测算，25Q3动力销量132G，yoy+37%，qoq+6%，25Q1-3销量355G，yoy+39%；储能销量33G，yoy+15%，qoq+32%，25Q1-3销量82G，yoy+12%。

盈利能力：扣非单GWh利润在1亿元，yoy+3%，qoq-3%，同环比变化不大。公司25Q3毛利率25.8%，qoq+0.22pct （同比因质保金调整不可比），销售/扣非净利率19.1%15.8%，yoy+4.1/2.6pct，qoq+0.5/-0.6pct。

报表科目

财务费用：公司25Q3财务费用环比+23亿元，我们预计系Q3汇兑损失11亿元，而Q2为汇兑收益15亿元，实际汇兑波动对整体报表影响小于此，因公司同时做套期保值（一般体现在公允价值变动）。

此外，公司存货、在建工程、CAPEX保持同环比向上，说明公司仍处于经营周期向上中。

我们预计公司25/26年实现电池销量620/750G+，归母净利润685/850亿元，估值25/20X。

公司今年来量增超市场预期，单GWH净利润穿越周期，往明年看，我们看好行业需求增速保持在20%+。

欢迎交流：孙潇雅/张童童

1）近期国内官媒接连报道我国在固态电池方面的重大技术突破，从“碘离子的自愈式界面”到“柔性电解质”到“氟力加固”，展示国内在固态电池领域的系统性完整叙事，即是底层机理揭示，又互文了中国在锂电新技术话语权的抢夺。

此前，工信部《"十五五"新型电池产业发展规划》编制启动，叠加珠海发布固态电池发展最新行动方案，推动产业集聚发展，或将引领电池产业革命。

此外，工信部中期考核验收在即，叠加可预期的新一轮补贴名录落地和头部厂商的设备招标，有望形成新一轮催动，并实现相关的情绪修复催化。

2）回归第一性，固固界面结合和离子电导率仍是阻碍固态电池商业化的关键工程化难题。

围绕这一痛点，产业解决思路。

一方面聚焦瓶颈工位——等静压，解决连续化生产和生产节拍的弊端；

另一方面，期冀通过全制程的系统界面工程规避断点设备方案。

首先，通过等静压解决致密化难题，聚焦在热等静压厂商的能力复用和传统锂电龙头的纵向延伸。华自科技（收购预期）、科新机电（重型压力容器能力）、锡装股份（压力容器概念）；先导智能（实现供货）、纳科诺尔（样机制备）、璞泰来等。

另外，通过材料体系创新和生产制程迭代有望有效解决固固界面结合难题：

-碘离子添加剂，可自动迁移至界面区域填补微裂缝，实现自愈式界面，博苑股份（碘化锂概念）、当升科技（氯碘化合硫化物电解质）、荣旗科技（专利合作布局）；

-ALD设备包覆界面缓冲层，解决全固态电池界面问题，微导纳米 （国产ALD 龙头）；

-高压化成分容，高压致密化&化成分容一体机，单轴加压提升生产效率，杭可科技 等。

3）回归基本面，设备端关注卡位头部中试线的设备，前道纳科、宏工，中道德龙，平台化设备公司联赢激光、海目星 等； 材料端硫化锂，厦钨、洗霸，以及液相法中一 （固态无负极）、远航 （镍铁集流体），并关注需求扩容的材料环节，电解质材料（国瓷等）、铝塑膜、骨架基膜（长阳、星源）等。

1）节后锂电板块出现回调，除随市场波动外，出口管制和美国关税也是扰动因素，我们认为出口管制大概率可以申请许可，短期影响不大，中期产能出海趋严有利于格局集中是偏正面的；美国关税影响更为有限，锂电产业链的海外产能布局已基本完备，且美国敞口已比较有限。

我们认为，本轮锂电板块上行是有切实的基本面上修支撑，包括2026年的行业出货增速从20%上修至30%，盈利端电芯、6F、铁锂、负极也有涨价落地、增厚盈利，因此板块调整空间有限，以宁德时代为例，在2026年归母净利润预期上修后，当前市值对应PE仅18X，相较于过往两年的合理估值已有10%以上的绝对收益空间，还需考虑紧缺带来潜在单位盈利弹性，估值国际化定价的向上弹性，已开始具备配置性价比。

2）得益于年末旺季，锂电产业链的高景气仍在演绎，6F方面，SMM散单报价已达到7.3-7.8万元，长单也有望开始逐步传导。

铁锂、负极也在酝酿涨价，铁锂主要为头部公司推动，若后续成本端有上涨或反内卷推进，存在超预期可能；

负极在大客户Q3降价的背景下，需求提升驱动企业价格修复诉求升温，也有望改善盈利预期。

此外隔膜、铜箔的部分产品涨价也在推进，有望困境反转。

对于锂电池，市场对散单涨价幅度较多、长单小幅上涨已有预期，若后续观察到材料涨价落地或储能系统价格传导，也可积极关注锂电池长单的进一步变化。

3）从板块节奏上看，从节奏上看，年底有一定抢装预期，尤其是国内乘用车，产业链排产到11月预计会持续强劲；26Q1终端逻辑上是淡季，但考虑到存在紧缺环节，备货动作将导致景气平滑，产业链指引淡季不淡概率加大，我们认为临近三季报以及后续产业峰会将是预期再统一的窗口。

电池：宁德、亿纬、欣旺达，弹性：鹏辉、中创，固态方向的国轩、孚能。材料中，6F是最接近供需拐点，可能有显著涨价的环节，天赐、多氟多、天际、新宙邦、石大等。铁锂、负极估值有安全边际，盈利结构性改善是确定的，也有涨价可能，富临、裕能、龙蟠、万润等；璞泰来、尚太、中科等。（仅作为梳理，不构成投资建议）

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成投资建议！