有色金属更新 1、有色金属产...

10月19日，天和磁材发布公告称，公司积极响应国家关于全力建设“两个稀土基地”的政策，根据公司战略发展规划，公司全资子公司包头天和新材料科技有限公司与包头稀土高新技术产业开发区管理委员会签署了《关于高性能稀土永磁及组件、装备制造与研发项目（一期）的投资协议》，项目总投资预计8.5亿元，分两期建设。其中，一期项目拟投资2.1亿元，建设期18个月，从2026年3月起至2027年8月。一期项目建成达产后，根据市场情况开展二期项目建设。

业绩快报：整体经营情况

公司盈利情况显著超市场预期：

2025Q3公司实现营业总收入864.89亿元，同比+8.14%；归母净利润145.72亿元，同比+57.14%，扣非归母净利润约125亿元。

2025Q1-3实现营业总收入2542.00亿元，同比+10.33%；归母净利润378.64亿元，同比+55.45%。

主营业务拆分

2025年第三季度，公司主要矿产品产量表现强劲：

1）产量：

矿产金产量24吨，环比增长7%；

矿产铜产量26万吨，环比下降6%；

矿产银产量112吨，环比下降6%；

矿产锌产量9万吨，环比基本持平。

矿产金产量实现超预期增长，铜产量受卡莫阿矿山停产环比小幅回落。

2）价格：

黄金销售均价为746.43元/克，较2025Q2的685.21元/克环比增长8.92%；

铜销售均价为68,545元/吨，较2025Q2的67,528元/吨环比增长1.50%；

锌销售均价为14,961元/吨，较2025Q2的10,096元/吨环比增长48.22%；

银销售均价为6.05元/克，较2025Q2的5.93元/克环比增长2.03%。

金价大幅上涨带动黄金盈利上行。

3）毛利率：

矿山产金（金锭）毛利率从55.50%上升至57.80%，提升2.30个百分点；金精矿毛利率由73.84%微降至73.18%，下降0.66个百分点；

矿山产铜（铜精矿）毛利率从65.02%下降至64.26%，下降0.76个百分点；

矿山产锌毛利率由30.22%显著提升至35.54%，上升5.32个百分点；

矿山产银毛利率由66.39%上升至67.72%，提升1.33个百分点。

综合来看，公司综合毛利率从24.52%提升至27.23%，上升2.71个百分点；矿山企业毛利率从60.49%提升至61.27%，上升0.78个百分点，整体盈利结构持续优化。

从业务结构来看，黄金板块已成为公司利润增长的核心引擎，2025年前三季度，紫金黄金国际实现矿产金32吨、归母净利润9.05亿美元（折合人民币64.84亿元），黄金毛利贡献占比持续提升。铜板块受益于产量增长与价格上行，毛利贡献稳定。

未来看点：美国降息周期开启利好铜金价格；供给端铜矿偏紧继续传导，自由港矿山停产加剧供给危机，铜价有望继续走强。

风险提示：商品价格波动超预期，产量不及预期等。

业绩符合预期

公司25年Q1-3营收589.4亿元，同29.6%，归母净利42.2亿元，同39.6%，毛利率16.2%，同-1.4pct；其中25Q3营收217.4亿元，同环比40.9％/12.3％，归母净利润15.1亿元，同环比11.5%/3.2％，扣非净利14.3亿，同环比10.5%/5%，毛利率16.7%，同环比-2.7/-0.1pct，Q3公司受2.5亿汇兑损失影响，业绩符合预期。

镍贡献主要利润、辅材涨价影响单位盈利。

湿法项目华越6万吨和华飞12万吨持续超产，25Q1-3MHP出货量约18万吨，其中我们预计Q3出货5.8万吨，环比基本持平，火法项目公司转做部分镍铁，预计高冰镍出货0.3万吨，镍铁出1万吨左右；全年镍产品合计出货有望达24万吨（权益量近13万吨）。

盈利端，公司上半年MHP镍成本1.2万美金，Q3受硫磺、液碱辅料涨价影响成本上升，预计单吨利润0.3万美金左右，火法基本盈亏平衡，我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。

钴价上行目标40万+，26年利润弹性明显。

25Q1-3钴产品出货近3万吨，其中我们预计Q3出货0.8万吨，环比略降。

25年公司刚果金钴自有矿3000吨左右，25年出口配额225吨，26年1080吨，印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应权益1.2万吨+。25Q3钴均价上涨至27万元/吨，我们预计Q3贡献2亿左右利润增量。

10月16日起刚果金正式解除持续8个月的钴出口禁令，转为实施配额制度，26-27年每年配额上限为9.66万吨，预计行业供给降至22万吨，需求预计27万吨，

缺口明显，当前钴价已达39万，若钴价上涨至40-50万元/吨，26年刚果钴和印尼钴合计贡献30-40亿利润弹性。

铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。我们预计25Q3铜产品出货2万吨，环比微增，全年铜出货量预计9万吨（2万吨自有矿+7万吨加工），贡献7-8亿利润。碳酸锂Q3出货1.4万吨，我们预计公司通过套保实现盈亏平衡，25全年出货维持3万吨以上的预期；5万吨硫酸锂项目计划25年底建成，全成本将降至6万元/吨（含税）。

三元正极出货同环比高增长、前驱体出货恢复。25Q1-3三元正极出货7万吨，其中我们预计Q3三元出货3万吨，环增30%+，25全年三元出货目标10万吨+，同比翻倍，正极材料出货目标12万吨+，同增80%+。25Q1-3三元前驱体出货8万吨+，其中我们预计Q3出货3万吨，环增40%+，25全年有望出货11万吨，实现同比增长。

25Q3受汇兑损益影响，经营性现金流亮眼。公司25年Q1-3期间费用40.1亿元，同-9.2%，费用率6.8%，同-2.9pct，其中Q3期间费用16.4亿元，同环比-0.4%/30.2%，费用率7.5%，同环比-3.1/1pct；25年Q1-3经营性净现金流41.8亿元，同8.8%，其中Q3经营性现金流25.6亿元，同环比138%/151.8%；25年Q1-3资本开支78.8亿元，同53.3%，其中Q3资本开支34.1亿元，同环比161.8%/37%；25年Q3末存货183.1亿元，较年初5.8%。

财务数据分析

Q1-Q3：营收589.41亿元，同比+29.57%，归母净利润42.16亿元，同比+39.59%，扣非归母净利润40.12亿元，同比+31.92%。

Q3：营收217.44亿元，同比+40.85%，环比+12.34%；归母净利润15.05亿元，同比+11.53%，环比+3.15%；扣非归母净利润14.25亿元，同比+11%，环比+5%。公司利润稳扎稳打持续向上。

业务拆分

镍业务超产，持续降本显成效：1）华飞单月出货量达1.2万吨+，超产30-40%，镍自给率从40%提升至80%，2026年实现100%自给。2）华越持续超产，预计25年出货量达8.5万吨（超产40%）。

钴产品盈利向上：公司钴产品Q3出货大几千吨，预计Q4出货有望超万吨，出货量逐季提升。预计年内钴价有望突破50万/吨。

正极材料增长强劲：公司的正极产品已批量供宝马大圆柱项目（目前用在IX3车型上），单月供货量超1000吨。三元正极预计全年出货达8.5-9万吨，同比+90%。

锂产品：津巴布韦的规划产能逐步释放，预计25年整体出货约4万吨。硫酸锂项目预计25年底投产，2026年出货量有望增至6-8万吨。

我们预计26年归母净利润有望达80亿+，增量来自于：1）华飞镍自给率提升，吨净利提升1500美金；2）硫酸锂6-8万吨增量，成本6万以内；3）配套大圆柱的正极材料盈利提升。

27-28年维度：28年镍权益产能较25年翻倍（28年湿法镍权益量达25-30万吨，且新产能单吨成本比华越还要低几百美金），钴3-4万吨，锂10万吨，铜少量。

考虑公司：1）镍/钴/锂价格有向上空间，2）公司固态材料（超高镍、富锂锰基）等绑定国内外一梯队客户，估值有望抬升。

现货市场无货可买，10月合约出现逼仓趋势：现在，所有的钴生产企业和贸易商均封盘不报价，这导致现货市场中金属钴难以采购。

下游需求企业只能通过中联金近月合约10月进行采购，并且该合约26日即将到期交割。所以，大量的买盘开始涌入10月合约，这也是近期10月合约上涨幅度高于远月的主要原因。

1）粗钴折扣系数99%意味着什么？

这意味着粗钴原料无货可售。

当粗钴价格与金属钴价格相同时，意味着用金属钴去做钴盐都是有利的。

因此，产业链很可能出现反溶的迹象。

同时，我们看到了本周钴盐价格涨幅远超金属钴的报价，后续金属钴加速去库存，价格会加速上涨。

只有这1%的价差超过加工成本，才能结束反溶的行为。

2）大企业的策略是什么？

G企业在国外、保税区可能拥有金属钴库存5000-6000吨左右，明年的配额是1.8万吨，根本不愁粗钴的销售。

但策略上应该会短期将金属钴库存消化掉，在金属钴库存消耗之前，大概率粗钴是不会报价的。

因此，后续的关注点是什么时候看到嘉能可将金属钴的库存消耗掉，重新开始对粗钴进行报价。

3）冶炼企业的苦日子还在后头

国内钴冶炼企业的苦日子在后头，折扣系数和金属钴价同步上行，资金压力明显。

关键是没有原料，单吨盈利继续承压，不排除后面只能通过库存收益来弥补。

同时，前驱体企业比如zw压力会加大，硫酸钴全部需要外采。

4）看什么？

华友Q3如果把汇兑损益加回，可以看到仅18亿利润，三季度应该是恢复了部分钴的销售；力勤的日子应该是最好的，我们估计Q3利润超过7个亿，全年至少30亿，MHP的折扣系数在大幅上行。期待洛钼的业绩，资源还是最好的。

以上仅供参考，不构成投资建议！

1）金：本周，美联储官员鸽派表态提振降息预计及美国政府继续停摆、特朗普威胁对中加关税和美地方银行暴雷等带动避险情绪急剧升温，伦敦金从4,000附近最高暴涨至4,378美元/盎司，涨幅高达9.47%。

但随后中美通电话金价冲高回落。

我们认为，4月中美贸易摩擦带动伦敦金从2,956最低点到最高涨至3,500，随后中美缓和回落涨至3,200附近持续横盘震荡。

直到8.22降息预期升温且避险情绪升温金价暴涨。

参考4月，短期中美缓和金价或小幅回落，盘后持续震荡至明年首次降息前。

明年美联储降息、避险需求及美元美债信用下降等，继续看涨金价至4,800美元/盎司。

4月金价大涨黄金股涨幅40%左右，金价回落带动黄金股普遍回调10%左右；本轮黄金股涨幅40%左右，但弱于同期金价且基于当前金价黄金股明年估值极低，预计回落幅度有限。

2）铜：本周，中美贸易纠纷带动大宗商品价回落

我们认为，中美缓和有望带动铜价再次试探历史高点。

明年供给已开始大幅下修，但算力需求爆发及能源电力化高增长等，铜价有望涨至9.5万元/吨。

3）小金属

-钴：原料紧张持续发酵及需求旺季带动钴价全线大涨，钴价突破40万元/吨大关。我们认为，短期原料紧张及旺季，钴价上涨逻辑仍在继续看涨。

-锂：供给小幅增加，旺季需求带动继续去库，锂价小幅上涨。若11月枧下窝不复产，锂价有望涨至8-8.5万元/吨。

本周铝价震荡，沪铝、伦铝分别收于20910元/吨、2779美元/吨，周内涨幅分别为-0.3%、+1.2%。

本周铝价基本围绕特朗普关税威胁波动，前期威胁100%关税下跌，到后面放松口径、注重和谈引起的反弹。基本面仍较为稳定，据SMM数据，本周国内铝下游加工龙头企业开工率录得62.5%，较上周环比持平。

库存方面，周初国内铝锭社库延续节后累库节奏继续上探，原因除了周末集中到货外，更主要的是上周铝价再探突破，沪铝 21200的年内新高令中下游畏高情绪明显升温。

随着关税威胁，铝价避险回调，20800关口以下提振下游接货意愿，铝锭社库重启下降，对铝价有所支撑。

往后看，10月底之前降息、APEC会面等宏观事件较为密集，在当前基本面矛盾并不突出的基础上，重大事件导致宏观情绪波动，进而主导铝价走势。

在风险事件落地之前，预计铝价仍将震荡为主，21200仍是基于基本面的压力位，只能看宏观能否带动，同时铝锭社库重启下降对铝价也有一定支撑。

权益端，上周电解铝板块在有色中表现最好，我们认为主要是市场短期分歧较大，高波动下有些资金往红利和前期相对低位的板块去切，电解铝同时满足这两个特征，高股息率提供了安全边际，同时前期在有色板块中涨幅相对较少，尤其是中孚实业（高分红）和神火股份（低估值+煤炭）。

我们认为Q4要重视电解铝的机会，弹性+红利的完美融合，震荡行情下满足资金的切换需求。

再看长一点，本轮电解铝的周期和以往显著不同，电解铝的格局在向上走！

供给端，今年国内电解铝的产量大约在4430-4450万吨之间，距离4540的天花板越来越近，明后年供给天花板历史上第一次产生产量约束（今年还是有100多万吨的增量）。

海外明年的产量增量阿拉丁目前给的指引是100万吨（上次8月的时候是112万吨），但这几年海外由于基建和电力等各种原因产量经常miss，铝的供应其实很脆弱。

需求端，铝这几年的需求一直有韧性和预期差，大家一直担心地产竣工，今年又担心光伏和出口，实际上现在后视镜去看今年的光伏需求同比去年是增长的，作为4500万吨体量的“国民金属”，需求总是东边不亮西边亮，新旧消费不断对冲补位，以后仍会是这种格局，以后铝的应用场景也会进一步扩大，铝早已不再仅是传统印象里的工业金属，供需紧平衡的格局下，大家对这个品种要有长期的信心。

空间方面，短期看铝价的弹性，中长期看估值。过去电解铝股票的估值大部分时间在7-10x，我们认为中长期来看电解铝拔估值是大趋势。对于电解铝商业模式的理解：有高壁垒（许可证）+持续现金流+资本开支下行+提分红，既有铝价向上的弹性又有红利资产的防御性。

我们以中孚为例算一下，PE=分红率/预期的股息率，25-27年分红底是60%，假设预期的股息率是4-5%，得到的PE就是12-15x，所以我们认为明年12x是合理的估值。

7-10x的估值之前说的过去，但现在大的格局向上，电解铝企业的ROE、现金流、盈利、分红、资产结构、资产质量等都在往好的方向发展，所以拔估值是时间问题，前两年走出来的宏桥就是最好的例子（戴维斯双击）。产业链相关：神火股份、中孚实业、天山铝业、云铝股份、中国宏桥、宏创控股、中国铝业(H)等。

天风金属 刘奕町/吴亚宁

1）数据解读：风险事件短期致铜铝波动加大。

本周工业金属波动加大，内盘更弱、外盘更强，主要源于风险事件增多，不确定性加大，其中，LME3月铜涨2.4%、铝涨1.8%，SHFE铜跌1.8%、铝跌0.3%。

1）美国政府停摆，继续强化联储降息预期但也增强了美国经济担忧；

2）贸易战升级及美国区域银行风险事件，加剧了市场不确定性，黄金避险上行、国债期货走强即为印证。

基本面维度，本周铜铝库存分化，铜累积、铝去化，其中，铜周环比+3.08%、年同比+14.19%，铝周环比-3.72%、年同比-23.24%。

主要源于电解铝与氧化铝跌价、动力煤涨价，本周成本同步测算山东吨电解铝税前利润周环比-160元至44486元、吨氧化铝税前利润周环比-37元至-274元。

本周电解铝产能利用率98.24%，环比-0.04%；氧化铝产能利用率84.76%，环比-1.22%。

2）观点更新：短期存有波动，铜铝沉潜而跃

商品端，美国政府停摆叠加贸易对抗升级加剧不确定性，短期压制铜铝商品表现，但预计回调幅度有限，不改长期看好逻辑：

-历经4月初经验后，市场恐慌情绪相比之前有所缓和，VIX指数表现即可印证；

-海外宽松周期开启、国内反内卷政策确立之下，工业金属面临宏观局面相比之前更好；

-微观局面，铜近期矿端供给频繁下调、冶炼反内卷政策或出台在即，也有助于为铜价提供支撑。

3）权益端，立足长远，沉潜而跃

周期视角，截止目前，基于铜成长属性、铝红利属性，铜铝板块估值并不高，在商品回调幅度有限情况下，股票波动亦可控，回调或是布局契机，沉潜而越。

4）价值视角，铜铝权益价值重估

-商品长期中枢稳中有升——逆全球化背景下，成长型资源品铜铝等价格中枢抬升，一者，货币维度，当前美国关税政策等损耗美元信用，且全球应对不确定性时，货币宽松大概率乃确定选项；二者，供需维度，在国家安全、民族主义及资源衰竭等因素影响下，铜铝等资源品供给受阻、成本上行大势所趋。

-以成长或红利做风险补偿——于铜，主流标的成长属性突出；于铝，随着资产负债表修复、资本开支减少，板块具备分红提升潜质。

长江金属团队王鹤涛/肖勇/赵超/叶如祯/易轰/王筱茜/许红远/肖百桓/周相君/吕士诚

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！