AI更新：PCB+光通信+电力...

市场关注点：近期市场担忧主要集中在短期业绩扰动、行业竞争格局变化、新应用落地延后等方面，针对以上问题，我们认为：

1）行业供需方面，我们梳理和测算27年AI PCB市场需求及高阶产能均处于1200~1300亿元区间，27年以前行业保持良性供需的确定性仍较强，高利润率仍有望维持，行业中长期可见利润空间仍在兑现轨道，近期生益电子业绩超预期、龙头厂商业绩上修亦在反映这一趋势。

2）供给格局方面：高阶产能紧缺的窗口并不会长期存在，我们认为行业的供给矩阵并不会持续扩充，26年后供给格局有望趋于稳定。

3）新应用落地：正交背板等应用均在正常的开发节奏中，我们认为PCB作为具有高集成度、强互联能力且最适配算力设施中短距离互联的解决方案，其应用拓展具有必然性和确定性。

后续潜在催化：算力行业催化包括英伟达GTC华盛顿大会、26年AI芯片的CoWoS订单和排产更新、海外科技巨头财报及指引等，AI PCB板块建议关注正交背板迭代进展、Rubin PCB方案逐步确认、行业加单等。

业绩情况：25Q1-3公司实现营收141.17亿元，同比+83.4%，实现归母净利润32.45亿元，同比+324.38%，扣非归母净利润32.48亿元，同比+317.75%；毛利率35.85%，同比+14.3pcts，净利率22.98%，同比+13.05pcts。

单季来看，25Q3实现营收50.86亿元，同比+78.95%，环比+7.8%，实现归母净利润11.02亿元，同比+260.52%，环比-9.88%，扣非归母净利润10.99亿元，同比+247.73%，环比-10.31%；毛利率35.19%，同比+12.02pcts，环比-3.63pcts，净利率21.66%，同比+10.91pcts，环比-4.25pcts。

业绩分析：公司业绩低于市场预期且环比下滑，我们认为主要系：1）海外大客户GB300于Q3开始大规模出货，产品换代阶段性影响产线稼动率及良率；2）惠州四厂处于逐步爬产及良率提升进程中，产能弹性尚未充分释放，良率亦未达到稳定水平。

后续展望：我们认为随着后续产能释放、良率提升、新客户导入出货，25Q4、26Q1公司业绩增长具有较强的确定性，此外中长期来看，公司作为行业内工艺能力领先、与核心客户深度绑定且产能扩张最为积极的厂商之一（25Q3在建工程大幅提升至35亿元，除既有扩产项目稳定推进外，惠州新工厂有望于近期开工，可支撑未来持续业务扩张），后续仍具有较强的业绩增长弹性。

毛利率波动或因代际切换+产能爬坡。25Q3营收50.9亿元，yoy+79%、qoq+8%；毛利率35.2%，qoq-3.6pcts；归母净利润11.0亿元，yoy+261%、qoq微降。

产品端，GB300开始MP，相比GB200内层布线有些许区别。产能端，短期良率爬坡+折旧压力也在Preview窗口期被充分消化。

应积极定价2026年：优势稳固、三大弹性

1）NV的高密机柜路线下PCB技术升级+价值倍增是最大确定性。PCB每GPU价值量有望从GB200/300 300-400美金提升至Rubin Ultra 上千美金从Rubin Ultra的70层+正交中背板取代5184根ACC差分对，到Rubin CPX用M9级内置中板代偿NIC的Scale-out flyover，都在强化机柜内（in-rack）近距互联中PCB参与度提高的逻辑。主因相比铜缆的空间占用、可靠性与低成本优势。

2）非NV项目突破有望超预期。公司于NV项目中已拉开身位，HDI 10阶研发中，高多层能力达100层+/板厚10mm。有望凭借技术和产能优势打入TPU/Meta等ASIC、国产算力、交换机、光模块市场。

3）产能为王、远近无虞。厂房四、厂房九钻孔配套、泰国A1均在Q4陆续释放产能。胜宏有全球化交付、高质量服务优势，远期年产值规划已达#千亿，看好胜宏26-27年“订单跟着产能跑”基调下的规模扩大与盈利提升轨迹。

前三季度收入141.2亿同比+83.4%，归母净利32.45亿同比+324.4%，扣非归母净利32.48亿同比+317.8%，营收利润大幅增长源于北美N客户AI算力PCB订单批量导入；毛利率35.85%同比+14.5pct，净利率22.98%同比13.1pct，盈利能力大幅提升源于AI相关业务占比提升，产品结构升级优化明显。

单季度Q3收入50.9亿同比+79.0%环比+7.8%，归母净利11.0亿同比+260.5%环比-9.9%，扣非归母净利11.0亿同比+247.7%环比-10.3%，毛利率35.2%同比+12.0pct环比-3.6pct，净利率21.7%同比+10.9pct环比-4.3pct。市场对于公司Q3利润环降表现较为关注，我们认为此次利润环降原因有三：1）大客户GB系列新旧产品切换迭代对Q3出货节奏和稼动率有负面影响；2）新产能爬坡：惠州厂房四和泰国工厂的高端产线于Q3陆续投产爬坡，折旧摊销以及良率爬坡对整体毛利率有一定拖累；3）考虑到4月份美关税事件对全球供应链体系的冲击，结合整机厂的出货情况来看，PCB环节存在关税驱动的提前备货情况，导致Q2业绩基数较高。

其他关键财务指标分析：1）25Q3末在建工程35.48亿较年初增长1283%，应付账款54.18亿同比增长96.3%，显示公司正大力扩充AI PCB产能；2）Q3研发费用2.55亿同比增加1.23亿，显示公司在高端PCB领域的技术研发投入持续加大。

展望后市，我们认为目前公司在全球AI算力PCB领域的客户和技术卡位、产能规模领先，公司具备70+层高多层PCB的量产能力，已率先实现6阶24层HDI量产及8阶28层HDI、10阶30层HDI技术储备，未来在大客户各主板料号中均占据主力供应商角色。短期来看，公司目前包括厂房四的高端产能稼动率已经提升至满载状态，Q4大客户订单需求旺盛，且亦有新的ASIC客户订单导入，Q4业绩有望恢复同环比高增态势。中长期看，明后年CPX中板、正交背板以及CoWoP技术的应用，均有望大幅提升公司在大客户单机柜的PCB价值量，公司配合海外算力大客户积极扩产，业绩仍将高速增长。

1）VGT 公布的三季度业绩低于花旗预期，但达到了买方 10-13 亿元人民币预期区间的下限。

2）尽管我们在三季度预览中已基本假设英伟达收入贡献环比持平且利润率疲软，但仍高估了非英伟达 AI 业务收入贡献。

3）我们认为三季度波动主要源于最大客户的产品转换以及新产能上线与新增 AI 订单量产之间的错配。

在26年海外光模块需求量不断上调之际，我们预计上游最紧缺环节之一光芯片供给缺口有望扩大，国内光芯片厂商有望加速导入海外供应链：

1）光芯片短缺为业界共识，根据Cohr、Lumentum、Fabrinet财报业绩会，100G EML和CW均有短缺，Lumentum自用CW也供不应求，短期无法弥补缺口，它们预计到2026年底光芯片仍将供不应求。

国产光芯片有望形成加速导入，源杰科技、长光华芯已进入到龙头企业供应链，仕佳光子、永鼎股份（鼎芯光电）等有望相继进入。

2）光芯片采用IDM方式生产，设备到货、产线调试等需要的周期时间长，海外光芯片普遍在24年下半年才开启扩产计划，25年年底预计有一波产能投放。面对26年1.6T以及800G光模块的需求上修，100G/200G EML和各功率CW光源又是共线生产，供需缺口或将扩大。

3）硅光、CPO、薄膜铌酸锂、1.6T光模块等新产品新技术给光芯片供给重新洗牌的机会。光芯片下游验证周期长，一旦进入供应链很难被替代，而引入新技术后，国内光芯片厂通过差异化产品与海外厂同步进入供应链。

4）光芯片厂商成本中折旧摊销占比高，产能利用率和良率对盈利能力影响较大，随着出货的规模增长，盈利有望弹性增长。产业链相关：源杰科技、仕佳光子、东山精密（索尔思光电）、长光华芯、光库科技、永鼎股份等。

行业基础

1）是什么？三级电源主要功能是将二级电源输出的 48Vdc 降压至 12Vdc。

2）难点是什么？ 处理 大电流、低电压 场景，对电源效率与热管理提出极高要求；大电流导致散热难度显著增加，设计复杂度高。

3）行业格局？ 目前基本由 MPS主导，因其早期深度绑定英伟达生态；ADI 等国际厂商正在加速导入，竞争格局初现松动。

4）单价水平？ 经与海外供应链确认，当前海外三级电源 单价约为 0.6 美金/W。

5）功率？ 根据客户（如 CSP、服务器厂商）需求定制，通常保留 一定功率冗余 以应对 AI 负载波动。

行业三大变化

1）技术升级：架构重构，价值量提升。当前主流：48Vdc → 12Vdc；未来趋势（据英伟达技术路线图）：二级与三级电源整合，实现 800Vdc 直接降至 12Vdc；技术难度跃升，单机价值量进一步“通胀”。

2）格局重塑：国产代工切入全球供应链 。过去由 MPS 垄断；现有中国公司 通过代工/OEM 方式成功导入海外头部客户供应链，打破垄断。

3）需求爆发：CSP 给出乐观 Forecast 。产业链确认：代工订单量大、价格优、毛利可观；某头部海外客户目前仅选定一家中国代工厂，稀缺性凸显。

事件：溯联股份于10月27日盘后公告，公司拟与重庆市江北区人民政府签署投资协议，#计划投资2.01亿元建设智能算力液冷研发中心及电池热管理系统研发生产基地。项目规划建设期24个月，预计48个月内实现达产。

点评：此次投资标志着公司战略布局的关键一步，双轮驱动格局进一步明晰。

核心看点：

1）精准卡位高增长赛道： 项目同时切入“AI算力基础设施”（智能算力液冷）与“新能源汽车”（电池热管理）两大高景气赛道。智能算力液冷直面AI爆发带来的数据中心能耗痛点，市场空间明确；后者强化公司在新能源热管理领域的既有优势，协同效应显著，有望打开全新成长曲线。

2）强化研发与制造硬实力： 建设专用研发中心及生产基地，将系统性提升公司在关键技术领域的自主创新能力与规模化交付能力，有助于构筑技术壁垒、优化成本结构，强化产业链垂直整合竞争力。

本次投资是公司从传统汽车零部件商向“AI+新能源”尖端解决方案提供商升级的关键举措，有望显著提升公司中长期成长天花板。

金洲PCB钻针扩产能力大超预期： 25H1公司月均产能6000+万只，年中开始跑步前进，9月份超7000万只，11月底超8000万只，未来产能会继续提升，公司的扩产能力远远超过市场预期。AI PCB钻针需要高精度的瑞士设备，公司现有数量庞大的瑞士设备，并锁定瑞士设备供应商26年的产能。#3季度金洲利润增速同比超110%，产品均价1.6-1.7元。

金洲公司在AI PCB领域的钻针份额很高，预计可能在70-80%，具备定价权。

钨精矿： 预计远景钨业可于25年并表，剩余3个待注入的钨矿加紧推进。

我们的观点：钨精矿价值重估+钨矿注入+PCB钻针扩产能力大超市场预期。

核心观点：

1）最新公布的“十五五规划”明确要加快人工智能等数智技术创新，强化算力、算法、数据等高效供给，全面实施“人工智能+”行动，全方位赋能千行百业。

2）中美经贸磋商上，双方以今年以来两国元首历次通话重要共识为引领，围绕美对华海事物流和造船业301措施、延长对等关税暂停期等双方共同关心的重要经贸问题，进行了坦诚、深入、富有建设性的交流磋商，就解决各自关切的安排达成基本共识。

3）我们认为，当下AI大模型的用户渗透率仍较低，大模型发展仍处于中初级阶段，产业化周期才开始，大模型带来的算力投资方兴未艾，资本开支会随着大模型收入的增长而增长，投资的天花板可以很高。我们持续关注AI算力板块，包括国内算力产业链与北美算力产业链。产业链相关：中际旭创、新易盛、源杰科技、工业富联、英维克、润泽科技等。（不构成投资建议）

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！