化工更新 1、“海外产能加速...

1）化工龙头产能已大幅增长，涨价弹性大

近年来化工行业海外产能加速退出，国内扩产接近尾声，叠加反内卷政策，化工行业价格价差有望修复。我们认为市场忽视了化工企业扩产带来的涨价潜力，当前化工龙头尽管盈利仍然低于21年，但产能已较21年大幅增长，且全球份额大幅领先，产品价格略做抬升后的业绩弹性将大于21年。

产业链部分相关：万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、兴发集团、合盛硅业、云图控股、新凤鸣、桐昆股份、博源化工、龙佰集团、恒力石化、君正集团、东方铁塔、皖维高新、扬农化工。

2）周期底部反转行业

有机硅：26年行业开工率有望从25年的72%增长至80%，需求高增，海外陶氏26H2关闭产能。相关：东岳硅材、兴发集团（已覆盖）、合盛硅业、新安化工、鲁西、三友等。

原油与炼化：预计26年油价进入上行周期，PTA国内反内卷持续去产能。相关：原油（中国海油、中曼石油、洲际油气）；炼化（中国石油、中国石化、恒力石化、荣盛石化）；长丝PTA（新凤鸣、桐昆股份）。

农药：海外农药周期上行，草甘膦价格看涨。 受益标的： 扬农化工、江山股份、兴发集团

纯碱：天然碱低成本优势显著，估值便宜。 受益标的： 博源化工、中盐化工

粘胶短纤：供需持续偏紧，预计26年行业景气度上行。 受益标的： 三友、中泰

聚氨酯：26年美国地产有望见底回升，新兴市场需求高增，MDI拐点有望出现。 受益标的： 万华化学。

煤化工：红海竞争下的强成本优势体现。 受益标的： 华鲁恒升、宝丰能源、云图控股、心连心

3）资源品及提价高景气度行业：

钾肥：预计26年价格上涨，长期供需紧平衡。东方铁塔（已覆盖）、亚钾国际、盐湖股份。

磷矿：储能爆发LFP需求超预期，景气度有望持续到28年后。川恒股份、云图控股（已覆盖）、兴发集团（已覆盖） 、云天化、川金诺、司尔特等。

制冷剂：配额约束下，持续看好三代制冷剂景气周期。 受益标的： 巨化股份、三美股份、永和股份、东岳集团。

铬：海外SOFC带动需求高增，供给没增长。 受益标的： 振华股份

SAF：航空减碳持续推进，SAF产业前景广阔。 受益标的： 嘉澳环保、海能新科、卓越新能、山高环能。

孙维容/李妍/邹骏程/徐思博

1）本质是流动性推动的估值修复+位置足够低（价格盈利估值持仓等）；

2）为什么是化工：全球需求+国内资本开支拐点、海外产能退出、反内卷是加持项+国内供给去打全球需求，产品价格起来是早晚的事情，无非是什么时候起来起来多少的问题（一个底部趋势向上，可以看好几年的行业）；

3）核心资产万华、华鲁、巨石等，供需格局本身向好的细分：氨纶（华峰、新乡、泰和）、涤纶（新凤鸣、桐昆）、有机硅（合盛、鲁西、兴发、新安、东岳）。TDI和PC的中小。

4）建材前期我们也强调关注底部资产，品牌建材龙头和水泥龙头已经悄然开始涨了（海螺、北新、旗滨等）

炼油炼化、钾肥、磷化工、氟化工、MDI、可持续航空燃料(SAF)、电子树脂

油气：全球降息周期开启，石油需求温和复苏。供给端OPEC+暂停增产，考虑到OPEC+较高的财政平衡油价，以及美国页岩油较高的新井成本，我们预计2026年布伦特油价中枢在60-65美元/桶。预计2026年天然气消费量将达到约4500亿立方米，2030-2040年国内消费峰值约为6500-7000亿立方米。相关：中国石油、中国海油和中国石化。

炼油炼化：原油价格稳定在中高水平，下游炼油、炼化利润修复，副产品硫磺提供较大利润增量。叠加“反内卷”政策信号明确有力的推动，预计成品油及PX-PTA行业供给侧将得到有力优化中国石化、荣盛石化、新凤鸣和桐昆股份。

钾肥：全球钾肥行业寡头垄断，行业集中度较高，全球供需紧平衡，未来钾肥价格有望继续保持高位亚钾国际。

磷化工板块：储能领域需求带动磷酸铁及磷矿石新增需求大幅增长，磷矿石价值重估，中长期磷矿石价格将维持高位川恒股份、云天化和兴发集团。

氟化工：制冷剂方面，供给受配额限制，且集中度高，制冷剂价格脱离周期品定价，呈现超长景气周期价格上涨态势。氟化液方面，液冷方案可解决数算中心高能耗、高散热难题。浸没式及双相冷板式液冷可带动上游氟化液及制冷剂需求快速增长，建议关注液冷氟化液在液冷领域应用进展。同时关注储能需求推动PVDF氟供需关系持续优化巨化股份、三美股份和东岳集团。

MDI&TDI：美国降息周期拉动海外MDI需求，同时海外装置供给受限叠加关税影响，抬高全球MDI贸易成本，原材料成本下降产品利润持续修复万华化学。

可持续航空燃料(SAF)：绿色低碳背景下，2025年欧洲强制添加2%比例SAF有望推动生物航煤产品价格上行，同时未来全球其他国家及区域有望推动本地区相关生物航煤添加政策，SAF长期需求有望持续高速度增长嘉澳环保和卓越新能。

电子树脂板块：电子树脂是覆铜板制作材料中唯一具有可设计性的有机物，是提高覆铜板性能的关键。目前AI服务器及部分普通服务器中需要用到M6级别以上覆铜板，极大带动以PPO及ODV为代表的高端电子树脂的消费量圣泉集团。

1）市场的演绎跟预期的基本面节奏不匹配？

当前基础化工行业PE达到历史66%分位、PB达到历史48%分位，而整体ROE水平截至25年三季度末还在历史低位尚未见改善。

盈利端看，当前整体化工盈利水平处于较低阶段，存量产能错配压制了价格，伴随供需再平衡（供给拐点在25年6月已经显现）、结合PPI的周期规律，2026-2027年走出谷底、盈利改善概率较高。

从历史板块行情来看，2015年启动领先基本面约1年时间，2021年则较为同步。因此从未来半年到一年的时间维度看，动能来自于反内卷等政策节点以及行业供需逆转趋势的确认。

2）双碳是化工产业26年及长期发展重要逻辑增量

26年双碳考核变化是关键：国家、地方从能耗向碳排放双控考核变化，结合30年达峰目标，针对考核的一系列产业结构调整行动蓄势待发，其中能耗向碳排考核的变化中，原料碳排是重要差异点之一。

投资审批的长期趋紧：短期化工等高碳排产业的投资审批在双碳背景下趋严，国家地方把控碳排强度和总量，化工项目规划、投资放缓；长期达峰后的总量下降考核，有望带来长期供给端存在天花板，企业盈利的修复有望长期化。

26年为制度指标建设的重点年份：碳排基础框架配套政策、数据库建立、指标的确立仍在进行时，为应对27年的碳交易，26年将成为碳排制度、数据、指标建设的重要年份。

原料碳氢比和固、液、气形态变化决定了煤炭、固体原料工业碳排放强度大，受到双碳政策影响更大。

绿色双碳增加企业投资强度和技术差异，龙头企业竞争优势长期更加凸显。

3）向好趋势的判断不变

从短期存量优化、供需逆转盈利趋势改善预期；到双碳长效政策对化工行业资产价值重估的期待；龙头手中的优质产能、稀缺产能、绿色产能将是新一轮化工变革期中的主导力量。万华化学、华鲁恒升、扬农化工、巨化股份、新安股份、云图控股、兴发集团、鲁西化工、华峰化学、川恒股份等

天风化工 唐婕

事件：草甘膦、草铵膦价格上调。1月19日草甘膦提价至23296元/吨，较前日上调200元/吨；1月16日草铵膦提价至46000元/吨，较前日上调2100元/吨；1月9日财政部和国家税务总局宣布自2026年4月1日起，部分农药及原药中间体等产品增值税出口退税率取消/下调。

1）2010年草甘膦退税取消加速行业出清。回溯此前，2010年7月草甘膦出口退税率取消，叠加2010年草甘膦价格低至19600元/吨震荡，处于行业成本线之下运行，与此同时国内加紧环保核查，草甘膦供给端出清加速，最终草甘膦周期启动，价格涨至45000元/吨。

2）草铵膦格局有望大幅优化。草铵膦格局和2010年的草甘膦类似，根据百川资讯，2026年第二周草铵膦毛利润-11256元/吨，企业盈利困难，出口退税率取消+行业反内卷（打击草铵膦制剂 "借证贴牌" +修订精草铵膦杂质指标），加速落后产能出清，有望复刻草甘膦在2010年的周期上行之路。

3）草铵膦、草甘膦价格有望继续上涨。目前草铵膦库存处于三年底部区域低位+开工率高企（90%+），抢出口和旺季叠加，具备涨价强动力，草铵膦和草甘膦为强替代关系，草铵膦价格上涨有望提振草甘膦价格。

利尔化学：草铵膦行业龙头企业，在草铵膦全行业基本亏损下仍录得不错利润。

江山股份：草甘膦行业弹性龙头，以及和邦生物、利民股份等。

风险提示：新增供给超预期，需求不达预期、安全生产风险。

1）据化纤信息网，亏损压力下，部分氨纶供应商报价提涨1000元/吨，今日开始执行，本次提价或是大周期起点

2）2021年高点迄今，氨纶景气回落，持续筑底，行业景气连续下行已四年有余，氨纶均价已从8万元/吨下跌至2.3万元/吨，价格价差均处于历史最低水平。周期品不会永远处于景气底部，目前有行业头部企业已陷入亏损，未来一旦出现产能出清，氨纶景气或迎来明显修复。

1月20日，山东有机硅大厂继续提价100元，这是一月初提价300后再次提价，本次提价前有机硅价格已经从底部持续上涨24%。

有机硅是化工反内卷做的最好的子行业，预计随着一季度旺季的逐渐到来，价格上涨趋势将持续

供需两端看今年行业基本没啥新增产能，需求过去四年复合增速达到14%，预计未来几年复合增速保持在10%以上，也是化工需求增速最好的子行业之一

有机硅相关：兴发、新安、硅烷偶联剂企业宏柏新材、晨光新材等。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！