AI链更新：光通信+PCB+A...

1）台积电上修AI增速、Capex及先进封装投资比例：

24-29年AI增速由45%上调至54-59%，29年AI收入预期上调50%+；

CoWoS的#上修被低估，根据Capex及投入比例估算，CoWoS产能今年的绝对增量可能会达到7万+/月，相对应的NV链和TPU链的弹性存在预期差

2）海外进入财报季，业绩及技术端的催化即将揭幕，对Capex、订单、新技术预期将上修

3）供应链的能见度拉长（台积电、存储、衬底、电力、光芯片等环节），此时讨论长期进展并非提前；能见度是一方面，另一方面增速指引同样超预期（CoWoS/衬底/带宽）；

4）推理端对算力、通信、存储的拉动将持续：

根据模型及应用进展，Agentic AI将推动Tokens消耗将持续保持量级规模的提升；

推理端放大了Scale-up和存储的缺口，Scale-up上光确定；

且预期存储的 增量还未结束，继DRAM供不应求扩产后，NAND预期也会产生供给缺口；

5）Scale-up/out/across都仍存在预期差，新的设计方案发布大概率会提升远期空间预期，尽管NV的方案有扰动但光的确定性持续提升

依旧看好光及上游、PCB及上游、液冷、电源及电力等海外算力alpha环节。

0120有传言称ultra选择铜缆而非正交背板，我们与业内公司+专家都进行了充分交流，判断传言为假，向您汇报如下：

1）该传言始于上周四，并在今日有小段子发酵；我们于前期汇报过使用正交背板的必要性：在NVL576架构中，如此高密度的互联至少要2万根以上以上铜缆实现，对重量、体积、成本和串联效率等都是很大的挑战；

NV无缆化设计趋势清晰，tray内midplane+tray间正交背板为老黄唯一官宣的方案，除性能要求外，无缆化最大的优势在于组装便捷，可极大提高生产效率。

2）正交背板确实工艺难度很大，需要不断做测试改进方案，铜缆的传言也时常发酵。

我们认为，新方案的工程落地不会总是一帆风顺，有所波动都是常见情况，不必过度担忧；

正交背板经历7-9-11月送样，目前仍在PCB厂商改进环节，大规模的新一轮测试尚未开启，没有测试失败的说法。

3）对于新一轮测试，我们了解到测试项目将更全面、送样量也更大，这是积极信号，因此预计测试时间相比之前更久，或于2月底-3月初出结果。无论测试结果如何，我们认为：

1）没有延期/取消，不影响GTC展示正交方案。

2）正交背板测试从来都不是仅关注PCB自身，每一次都是整机柜互联方案系统级改进，该方案距离量产时间还久，有充足的时间来测试出最佳方案（作为对比，midplane当前仍未定案，但不影响Q2量产）

对于PCB板块还是坚持逢低布局的观点，短期传言不影响正交背板大趋势，看好未来三年技术升级带来PCB加速成长。

传言正交背板进展不顺： 部分来源反馈正交背板测试结果不及预期，Rubin Ultra的正交背板存在一定的不确定性，带动上午明显回调。

观点

1）正交背板方案不会取消

Kyber 方案早已确立，正交背是核心方案：Nvida表示2027年实现单平台容纳576颗GPU，也就是Rubin Ultra。由于采用垂直堆叠计算托盘设计，正交背板路线确立，❗️英伟达在2025年GTC大会就向公众展示了正交背板。最近2026年1月6日的CES大会上，#英伟达展出的也是正交背板为中介的Kyber。

2）正交背板进度稳步推进

正交背板目前处于二次送样阶段，国内厂商处于反馈靠前，目前处于产品验证阶段！主要方案为78层 M9 Q布方案，同时PTFE方案等方案也在进行，可见重视程度。按照产业信息反馈，目前Feynman看到是背板方案，正交背板确立后，英伟达单机柜PCB价值量翻倍提升。

3）背板节奏不影响行业整体方向

AI 芯片 5 年复合增长率（CAGR）至 50% 以上 ，PCB与GPU 出货线性相关，同时单卡价值量加速提升方向不变，看到PCB未来三年需求高增，供给严重不足，不必过度担忧短期扰动。

过去一个月的密集调研，产业内铜箔、布等环节高度紧缺，PCB产出供需缺口持续拉大，头部PCB公司都在担忧产能不足问题，同时，2027年估值处于15倍以内，这并不包含正交背板的隐含预期。

1）扩产加速：鹏鼎扩产规划新增投资43亿元

泰国计划新增43亿元投资，主要建设面向AI服务器、AI端侧、低轨卫星方向的HDI、HLC产品，本项目建设周期为2026年全年，我们预计PCB设备订单有望在2026年年内落地。

2）技术迭代：沪电股份投资高密度光电集成线路板项目

在常州市金坛区投资设立全资子公司，计划投资3亿美元（分一、二期），搭建CoWoP等前沿技术与mSAP等先进工艺孵化平台，布局光铜融合等下一代技术方向。

3）扩产加速与技术迭代构筑设备商β与α

当前头部PCB厂商扩产加速，重点布局AI PCB领域，设备商有望受益于本轮扩产浪潮充分受益，耗材厂有望受益于AI PCB层数持续提升而改善产品结构。

芯片技术持续迭代拉动PCB向高端化升级，重点体现为孔径微小化+线宽线距微小化，更先进的封装工艺CoWoP与微小孔径/线宽线距加工工艺mSAP将带动设备高端化发展，有望带动解析度更高的LDI设备与超快激光钻需求。

PCB钻孔环节：大族数控、中钨高新、鼎泰高科，LDI环节：芯碁微装。

风险提示：宏观经济风险，技术研发不及预期。

以下不构成投资建议！

公司发布2025年业绩预告，Q4利润超预期。

公司预计2025年归母净利润2.75-2.95亿元，同比增长71.13%-83.58%；单季度来看，25Q4归母净利润0.76-0.96亿元，中值8600万，同比+1333%/环比+51%，超预期，主要得益于公司在高端PCB及泛半导体领域的持续突破与深化布局，公司高端LDI设备精准匹配市场升级需求，订单需求旺盛，产能利用率维持高位。

观点重申：卡位先进封装+AI算力扩产，设备龙头强者恒强

半导体端：完美卡位先进封装+IC载板，设备全面上量。紧握国产CoWoS-L扩产机遇，LDI技术路线获国内头部封测厂高度认可，面向先进封装、板级封装的设备陆续获得重复订单并实现交付。

PCB端：AI浪潮引爆扩产周期，量价齐升。AI服务器带动高多层、高密度PCB需求指数级爆发，公司作为LDI龙头订单饱满；同时高精度CO₂激光钻孔设备凭借算法优势实现突破，已获头部客户采纳，显著拓展了产品矩阵与市场空间。此外，公司二期生产基地的顺利投产进一步保障了高端设备的及时交付能力，共同推动公司业绩迈上新台阶。

风险提示：供应链波动风险，下游需求不及预期，行业竞争加剧。

东吴电子陈海进

今日0120光模块板块大跌，我们分析原因如下：

1）指数慢牛短期etf权重个股受到压制；

2）近期剑桥、胜宏业绩预告低于预期影响板块情绪。

我们认为：

1）市场持续走牛向好趋势不变；

2）AI光互联景气趋势仍在向上变强；

3）短期少数公司业绩不理想，主要还是供给紧缺和节奏因素影响，核心变量需求可见的旺盛。接下来业绩预告、GTC大会、OFC展、一季报等催化密集，牛市依旧坚定看好光互联方向，建议调整中坚定布局。

重申逻辑：

逻辑展望(26年为光的大年、也是光的新技术最多的一年)：

1）需求端—景气爆发，核心看27年，一方面NV和google等需求将拉动27年1.6T光模块1.5倍增长，且行业整体800G仍持续增长。

另一方面随着光向scale-up渗透、NPO预计于26年起量27年放量，CPO则有望于27年应用于scale-up，光互联空间彻底打开；

2）供给端—26年是可见的供不应求（同时需求仍在持续上修），截止目前住友等公司已经暂停26年下单，激光器已经基本锁单；此外，光模块龙头多次提及法拉第旋片紧缺，旋光片为光模块上游涨幅最高环节。

3）26光的新技术百花齐放有望持续催化热度。我们认为26年也是光的新技术（硅光、OCS、CPO/NPO/OIO、3.2T）纷呈涌现之年，新技术迭代持续抬升行业门槛，盈利能力不断提升，格局更为清晰，同时推动板块催化热度有望不断提升。

天风通信团队

过去一年，AI不仅贡献了三分之一的美国GDP，更是贡献了美股一半多的涨幅和港股四成多的涨幅，但泡沫担忧也如影随形。在这个过程中，投资始终扮演着重要角色。

中美作为全球AI发展的“两极”，资源禀赋有哪些差异？资金来源有何不同？又重点投向了哪些领域？追溯二者的差异，有助于我们理解不同发展路径和投资方向。

1）整体格局：美国有先发优势，中国快速追赶。美国缺电、中国缺芯，模型尤其开源模型差异有限

2）投资规模：中美投资强度接近，都占GDP 3%，考虑基建后中国更强6%，美国4.6%

3） 资金来源：美国由私人部门主导（5520亿美元），政府规模有限（110亿美元）；中国私人部门规模是美国的六分之一（900亿美元），但政府投资强度更大（750亿美元）

4）投资去向：美国数据中心与配套上投入更多，占83%，芯片5%，模型12%；中国模型和芯片相对更多，数据中心70%，芯片8%，模型22%。

我们聊下来，很多领导还是把智谱理解成做2B 项目部署的公司，把 MiniMax 理解成做2C互联网应用的公司。我们认为，这些2B/2C 应用更像是商业化的表象，是为了在现阶段给投资人一个可见的交代；真正的核心在于它们的 基础模型训练能力，都处于全球开源模型的第一梯队。

智谱和 MiniMax 上市前后，未上市的 Kimi 在 12 月底完成5亿美元新融资，估值达到43 亿美元；短短几周后，Kimi 又开启新一轮融资，投前估值到48 亿美元，让人感到一级市场对大模型投资的FOMO，也说明国产大模型的价值被二次重估。此外，#MiniMax创始人闫俊杰参与重磅座谈会并发言 ，成为继 DeepSeek 创始人梁文锋后第二位参会的 AI 大模型企业代表，也从侧面说明行业对大模型厂商位置的确认。

这一轮 AI 与上一轮计算机视觉存在本质差异。计算机视觉解决的任务仍以单一识别为主，而通用大模型在 工作、生活、科研发现 等方向都具备更大潜能。我们认为，这一轮不会出现“被终端厂商把控后技术溢价下降”的路径。本月 Anthropic 发布 CoWork 的 Agent 产品，全部用 Cloud Code 进行编码，上线后很快火爆，也再次让市场意识到基础模型厂商蕴含的潜能。

因此，再去看智谱和 MiniMax 的估值，我们更倾向于从更高维度出发：以大模型对整个人类 GDP 的贡献 为起点，讨论它们未来能够瓜分的市场份额，而不是聚焦于当前的 2B/2C 业务，因为大模型的商业化形式仍在演化，仍有大量路径尚未被探索。

基础模型厂商：智谱，MiniMax

上层态度：Minimax创始人闫俊杰受邀中央政治局和国务院座谈会，彰显上层对ai科技产业趋势的大力支持表态；周六央广财评也表示：AI应用等热门概念代表了未来产业的方向，相关监管绝非给科技创新“泼冷水”、而是引导市场真正挖掘有核心专利的“真价值”。

产业趋势：前三年AI产业“技术之争”，今年开始进入“入口之战”，后续阿里、字节、Deepseek动作不断。

海外方面：

1）Google Gemini API调用量过去一年增长超1倍达850亿次，企业用户增长至800万+；

2）上周二Anthropic推出的Claude Cowork出圈，成为其历史上流量最高的预览版产品；

3）昨晚消息OpenAI计划于2026年推出首款硬件设备….我们认为，AI是新一轮科技革命和产业变革的核心驱动力，伴随过去几年大模型能力在海内外的跃迁。

那么，什么是Ai应用的“真价值”公司？

1）大模型及大厂应用：Minimax （参加国务院座谈会、多模态能力强、用户时长长、国内外商业模式均跑通）、阿里巴巴（千问闭环生态、阿里云）、腾讯控股、快手、美图等

2）权威媒体方向：从推荐算法时代到Ai入口时代最确定性受益方向。因为AI存在极强“信源洁癖”，会优先抓取可追溯、可负责的官方权威媒体内容，主动过滤自媒体洗稿与虚假信息，这让权威媒体成为数字世界的核心数据库与事实校验官，也宣告了推荐算法时代劣币驱逐良币的终结，权威、合规且具备垂类壁垒的媒体价值将迎来确定性复兴。人民网、新华网、 川网、浙数文化、值得买。

3）游戏：目前游戏仅演绎基本面逻辑，整体板块估值不贵+盈利进入扩张期，并未包含任何Ai应用带来的估值溢价，但游戏本身也是每一轮科技变革最主要的应用甚至推动力，Ai也不例外。

巨人《超自然》与火山引擎达成合作，推出豆包大模型驱动的NPC假人玩法模块。可以模仿玩家行为，伪装成队友，并基于大模型与玩家低延迟语音交流。

目前，AI 参与对局总数超过2500万。游戏：巨人、华通、三七、完美、恺英； 此外，泰岳、吉比特等。以及注腾讯、心动、百奥。

大模型技术路径在24H2后有收敛，竞争或从“寻找正确路径”转向“在主流路径上卷效率”。OpenAI、谷歌Gemini、Anthropic已有可观收入，聊天机器人+AI编程已跑通，AI视频、B端企业软件以及垂类场景逐渐成熟；国内模型开始主导开源生态，能力相较海外模型有差距但不远。

MiniMax是全球领先的、国内少数在多模态及C端应用上同时跑通的大模型公司。

1）MiniMax成立于2021年的创业公司，其优势来自组织效率、人才优势（创始人闫总来自商汤副总裁，研发人员占比80%，平均年龄29岁）及数据闭环。

2）全球模型仍在技术迭代阶段，MiniMax证明了其有全球领先的技术创新和领先的能力。MiniMax M2模型MoE+Full Attention（在Linear Attention基础上调优）+强制交错思考，技术能力及模型能力突出。MiniMax M2创新采用强制交错思考，可以避免一次性长思考造成无效Token消耗，强制交错思考后被谷歌等模型借鉴。

3）公司有自身造血能力，模型迭代是公司收入增长的核心驱动。从OpenRouter公布数据看，开源模型因为量大便宜，是角色扮演和编程两个方向tokens消耗的最佳选择，MiniMax也在这两个方向上跑出了优质产品。

①MiniMax M2：与国内主流模型相比，MiniMax在编程表现突出。M2上市后MiniMax在编程tokens消耗份额提升。

②Talkie/星野：多模态下的C端现象级产品。Talkie 25Q1-Q3实现收入1875万美元（占35%），广告（流量增长驱动）+订阅（模型能力保证用户粘性）+充值（抽卡）。35岁以下高价值女性用户为主，AI社交是AI应用中率先落地的，调用量大，粘性好，付费意愿强的ToC产品赛道。

③Hailuo/海螺：高性价比的视频生成软件。Hailuo2.3主打海外市场，25Q1-Q3收入1747万美元（占32%），hailuo模型升级是用户付费数量和意愿提升的关键，未来竞争重点仍是模型能力和性价比。Hailuo海外App MAU与Kling一个量级，付费正在提升。 #AI应用#光模块

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！