电力+HALO交易更新 1、...

2月初，国务院办公厅发布《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》，明确“2030年基本建成，2035年全面建成”的时间目标。我国电力市场正式迈入全国统一建设的新阶段，预计随着中长期、现货、辅助服务等市场建设不断完善，电力资源的电能量、调节、环境、容量等多维价值有望通过市场获得重新定价。

全球最大的AI模型API聚合平台OpenRouter数据显示，2月16日-22日，平台前十模型的总Token消耗约8.7万亿，其中中国模型Token消耗量为5.3万亿，占比61%。Token作为文本处理的最小单元，其成本主要包括电力和算力，而算力的运行本身也高度依赖电力，因此可以将Token视为电力的衍生品。当海外用户调用国产大模型API时，数据远渡重洋，在国内的数据中心消耗电力完成推理，并将结果回传。Token出海的背后是电力价值的跨境交付，我国较低的电价有望转化为Token的低成本优势，电力也有望通过变相出口得到价值重估。

穿越周期，重资产、低淘汰（HALO）的公用事业企业迎来价值回归。AI时代，软件层面的技术颠覆层出不穷，而HALO资产“看得见、摸得着”，具备进入门槛高、业务模式稳定、现金流可预测、难以被AI颠覆等优势，可提供防御性价值。公用事业是典型的HALO行业，在AI颠覆、地缘政治动荡的环境下，有望成为资金的确定性选择。

相关：传统电力龙头长江电力、国电电力，优质区域电力皖能电力、福能股份、申能股份、桂冠电力、涪陵电力等。

我们团队2026年度策略的题目是“精挑细选”，建议要在区域结构性上找机会。

尽管2021年以来这轮能源投资，阶段性过剩，但这种过剩并非是全面性的，而是存在区域性和结构性的问题，同时叠加电力是瞬时性大宗商品，并无库存的概念，因此具备持续稳定供应能力的电力资产是稀缺资源。方向上：

1）经过建设，国内电力负荷较为富足，可以更好的解决绿电消纳（大量储能项目的建设也有利于绿电消纳）。但要保障新能源的发展，必然需要解决绿电补贴拖欠的历史问题，很多绿电央国企的负债率已经快接近70%，对进一步推动绿电建设产生了重要影响（具体可以看我们的测算模型，同时今年是155开年，双碳减排要求高，我们看好反内卷&双碳减排背景下，绿电绿色价值的提升（向高耗能企业征收或向下游传导）。

2）这轮电力投资，以东南沿海火电+核电+海上风电大量建设，西北地区新能源大量建设为代表。因此，东南沿海地区，稳定性电源阶段性过剩，需要等待需求跟上（持续关注ai应用为代表的电气化带动需求的增长）。另一方面，西北地区的新能源大量建成后，导致整体电量呈现富足的同时也因为市场化改革而带来了电价的大幅波动。这个过程中，以火电，储能和抽蓄为代表的电源结构显著受益。

3）以长电为代表的类债资产，经过这段时间的调整，其股息率和10年期国债的差值已经达到了历史极值分位，具备了很好的胜率。而一些全国性的火电公司，港股的股息率也在7%-8%左右水平，即使今年业绩下滑，我们认为配置价值依旧。

基于以上判断，我们认为在HALO交易发酵只是叙事逻辑的变化，带来了赔率提升和估值重塑的可能性，核心还是在于我们寻找有安全边际的电力资产。

绿电：重视低估值风电运营商，龙源电力H、福能股份

火电：结构性推荐供需&电价优质区域，重视电源结构利好火电&具备资产增量的西北区域。甘肃能源、陕西能源、内蒙华电、国电电力、建投能源、申能股份、华能国际H、华润电力、大唐发电H、华电国际H。

水电：基本面稳健&优质类债资产，长江电力、川投能源、国投电力、桂冠电力。

美股HALO交易如火如荼，Heavy Assets, Low Obsolescence（重资产、低淘汰率），

美股HALO交易分阶段进行，遵循着先硬核基建→再工业/能源→最后消费必需”的路径扩散。

一阶段：买AI 必须依赖的基础设施（电 / 网 / 管道）；

二阶段：买AI 建设的上游材料 / 设备（铜 / 铝 / 机械）；

dg阶段：买AI 完全无法替代的人类需求（吃 / 喝 / 日常消费），典型如近期上涨的麦当劳、可口可乐、沃尔玛、好时等。

我们认为HALO交易或多或少是在AI涨太猛、太拥挤下，变个说法包装去炒作低位、低估、没涨过、跌了好几年的防御板块。那么在这种思路下，后续A股电力、有色、电网设备、能源等等之后，第三类吃喝玩乐等HALO都有望登场。

我们认为旅游、酒店、餐饮龙头等重线下体验股完美符合HALO的交易本质，完全不用担心被替代。且当前同时又具备低位+估值合理偏低+服务消费大力支持的共振，值得关注。

2月27日缺电板块波动，我们认为板块和基本面无忧。

1）北美缺电趋势明确，电价等各种指标形成持续佐证；26-27年是边际加剧阶段。

2）国内产业链出口趋势不变，接触、订单、业绩持续体现；并且北美AIDC自建电源有望加速出口。

3）未来潜在催化有望持续，今年是美国中期选举年，目前”居民电价”已经成为两党重要考量因素，未来可能出现更多相关的呼吁和催化，近期AIDC自建电源一定程度可以验证。

我们重申关注北美缺电！AI电力3+3、高压变出口扩散、储能。

近期MLCC板块市场关注度较高，我们近期撰写了专题报告，将行业要点总结汇报如下。

1）AI需求强势拉动，高端MLCC需求爆发+产品价值提升：

-AI驱动服务器功耗激增、GPU放量，直接拉动MLCC需求；

-超高容 MLCC 可抑制压降、补偿电流波动，保障高算力设备稳定运行，高端产品价值有望随算力迭代提升。

2）SOFC加速部署，同步拉动MLCC配套需求：

-北美缺电叠加 AIDC 扩张，SOFC 凭借高能效、本地化部署优势，加速部署破解数据中心电源难题；

-与此同时，SOFC的稳定运行需MLCC配套保障电路稳定，同步拉动MLCC新增需求。

3）MLCC市场格局集中，国产替代迎来关键机遇：

-全球MLCC行业竞争格局集中，日韩企业掌握市场话语权，在高端市场优势显著；

-国内风华高科、三环集团等厂商在高端材料与工艺持续突破，后续有望加速国产替代。

-北美电力紧张、AI 数据中心扩张加剧供需矛盾，#MLCC与SOFC分别从电路侧、电源侧优化数据中心供电系统，受益AI驱动技术迭代，相关产业链有望高速增长。建议关注：

MLCC：风华高科、三环集团、洁美科技、博迁新材、国瓷材料、火炬电子、鸿远电子等

SOFC：三环集团、潍柴动力、壹石通等

报告链接：

风险提示：AI发展不及预期，新技术渗透不及预期，行业竞争加剧

国联民生电子方竞/蔡濠宇

以下不构成投资建议！

2月27日，受交流乐观预期的影响，杰瑞股份收盘大涨6.3%，股价持续突破阶段新高！

杰瑞主业预期差：

1）供给被高估： 全球油服产能相较2014年已萎缩60%+，较多泛油服设备（水下EPCI、海工）近年来有明显提价，中东等扩产市场存在较为显著的订单外溢。

2）需求被低估： 全球油气capex不足，2019年以来油田衰减率仍在提升，全球油气capex高达90%是为了弥补油田自然衰减；此外，卡塔尔、北美的LNG项目FID资金量显著提升，预示着更强的扩产动作。

燃机仍处于核心卡位：杰瑞是国内唯一以燃机机组形式对接北美主电源需求的。

4笔订单+3个客户，充分体现了：1）公司极强的组装交付能力；2）相对较多的机头库存+可保证的机头获取量。

考虑到北美电慌逻辑继续演绎，轻燃比SOFC、燃气机组的TCO成本更低，若能借由OEM厂商降低交付难度和时间，其作为离网主电源的配套优先级更高。

杰瑞过去两个月以来，利好不断：1）贝克休斯的战略合作，锁定LT系列机头产能；2）四笔数据中心燃机机组订单，合计5亿美金左右；3）马来西亚接收场站订单，合计7-10亿元；4）获得川崎重工的燃机机头供应；5）LNG液化工厂业务拓展到了海外。密集的变化重塑了杰瑞的估值！

短期我们继续期待的利好催化：

1）公司从燃机供应，转向对液冷、smr、储能等模块的全方面供应，成为北美缺电的综合解决方案提供商；

2）更多的燃机机头供应协议，如日资的大量可改造二手机；

3）更多北美CSP大厂的AI供电订单。

招商机械团队（郭倩倩/吴洋）

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！