消费更新：游戏+传媒+出口链+...

①国家发展和改革委员会党组书记、主任郑栅洁在人民日报发表署名文章《坚持扩大内需这个战略基点（学习贯彻党的二十届四中全会精神）》

②国家新闻出版署发布11月游戏版号。

游戏版号-11月重点

1）国产版号创新高

国产版号178个，为近年月发放数新高

进口版号6个，自24年10月起连续14个月进口版号获批

2）重点获批产品

金山软件《星砂岛》：海岛题材模拟经营游戏，Steam愿望单超40万份；主机端定档26年2月1日发售

完美世界《梦幻新诛仙：轻享》：仙侠题材MMORPG续作

腾讯《和平精英》（原申报版本增加客户端）

3）多厂商版号获批

腾讯《星际理想国》（代理）

哔哩哔哩《闪耀吧！噜咪》

恺英网络《冰雪王者》

吉比特《再世仙途》

友谊时光《蜜糖心约》

四三九九《造梦西游之黎尤浩劫篇》

1）1127老铺黄金涨幅 4.4%，板块联动共振，泡泡玛特大涨 7.2%

降息预期下金价上行预期强化。鲍威尔讲话后，12月降息预期升至80%，金价受催化上扬。老铺黄金作为高端金饰龙头享估值溢价。

从近期调研洞察终端动销受税改影响有限，悲观情绪有望逆转。

1）公司调价领先于税改，出于品牌优势而非成本转嫁，消费者接受度更好；

2）上海恒隆广场调价后三天的邀请活动出现长排队人流；

3）Q4高基数下万象系高增有望持续。

26年内地店铺优化调整持续，海外加速布局，东京银座门店有望加速落地；高客精细化运营下，品牌势能持续进阶，同店增长有望持续~当前对应25-26年PE20/15x。

国金可选消费赵中平团队 于健 / 杨欣/谷亦清

2）泡泡玛特更新

近况更新

-公司将参加（美东时间2025/11/278.30am）第99届纽约梅西感恩节大游行，该盛典是美国最具代表性的游行之一，届时会有数百万现场观众和上亿人直播观看。

泡泡玛特“FriendsgivinginPOPCITY”城市主题花车将与乐高“Brick-tasticWinterMountain”花车、Netflix《怪奇物语StrangerThings》颠倒世界UpsideDownInvasion主题花车、Lindt品牌“巧克力大师舞厅”花车等新增7辆全新的大型花车共同游行，展现品牌高度。

两座高达16英尺（约5米）的Labubu与MOKOKO毛绒充气雕塑将出现在泡泡玛特主题花车上，成为游行历史上首个“毛绒+充气”结合的浮雕装置。不仅如此，花车上还包括SP、LABUBU、MOKOKO、叛桃DIMOO、MOLLY等IP到场。此外，泡泡玛特也在纽约梅西百货旗舰店（HeraldSquare）设立限时假日快闪店，增加与当地消费者的互动。

此次是泡泡玛的梅西感恩节首秀，今年也是公司15周年和LABUBU十周年之际，意义非凡。

-公司近期在美动作频出，荣登新闻节目《Today》报道（是美国知名的综合性新闻媒体，隶属于NBC环球）、参加“NBA布鲁克林篮网”现场观球等。

-根据Yipit数据，虽然各地区的周度环比仍有波动，但是势能仍强；根据GoogleTrend指数，泡泡玛特和LABUBU搜索热度在近期止跌企稳；LABUBU在美国和加拿大市场的亚马逊搜索词条热度提升；根据fastmoss，泡泡美国tiktok日均销售额月度环比提升。

-海外门店开店积极。（1）美洲：到11月5日，行业不完全统计北美门店已达54家，推测新增门店仍集中于美国、加拿大等北美核心市场，且公司加速探索南美市场。（2）欧洲：11月统计数据显示，欧洲门店已增至25家。此前公司已突破欧洲10国市场，在英国剑桥等地标位置开设首家门店，持续拓展核心商圈与地标点位。（3）澳洲15家门店，覆盖悉尼、墨尔本等核心城市，且拥有以“精灵森林”为主题的特色门店。（4）日韩共19家、东南亚46家。

我们当下时点的观点：

泡泡玛特前期基于边际数据定价的资金过多，多空博弈强烈，经历较长时间预期调整和资金洗牌后、多空慢慢趋于均衡，同时边际催化强化，做空资金也会边际弱化。做空的依据主要来源于：1、高频数据环比波动，尤其是北美周度数据环比波动；2、二手价价格下跌；3、年底业绩真空期；4、明年高基数下IP的增长稳定性；5、海外除LABUBU之外，其他IP势能欠佳等。

短期看，公司供应链集中在亚洲，北美市场爆发致使公司供应链出现结构性制约。公司不骄不躁，逐步理顺供应链、业务渠道、团队、物流、本地运营差异化之后，有利于公司长期海外发展，且美国市场潜力巨大、中期有与中国市场平分秋色之势。

公司在全球范围有意识的去增加线下供应+引导消费者从线上转线下，鼓励线下提货。对于看重金融属性的消费者而言可能不利，但是对于真实消费者来看，此举更符合长期主义文化，通过门店陈列和品牌体验让消费者感受更多的IP与服务，增加粘性。相比较于短期利益，公司更看重IP的生命波动周期。LABUBU3.0在私约上限后热卖半年，公司处于供应和节奏考量，主动推迟4.0系列上市。虽然今年上市销售额肯定更好，但是公司不希望盲目追热度压榨产能，今年的核心策略延长IP生命周期、多元化IP矩阵。

正如此前我们的观点，市场对泡泡未来增长延续性担忧从24年开始启动就一直存疑。泡泡的商业模式和IP创造才是其核心竞争力。高质量门店运营和潮流产品高复购粘性才是重点。公司既需要维持IP热度的平衡，不能老是买不到，也不能量大管饱，公司希望精准维持在一个能够有稀缺感但又没有太过分消耗IP的七分饱状态，长期来看，IP的价值会随着时间积累而逐步上升。

据网络平台数据，电影《疯狂动物城2》上映首日票房突破2.13亿，成中国影史进口动画电影单日票房冠军。此外，在即将于12月举办的第七届海南岛国际电影节期间，电影《阿凡达：火与烬》便选择CINITY和CINITYLED屏幕在中国首映。

从国家电影局了解到，截至今年10月底，我国全年净增影院233家、银幕1588块。全国共有营业影院15438家、银幕92556块。华泰证券朱珺认为，今年影视行业仍呈现结构性复苏，且进口影片与国产影片储备仍然丰富。

南京证券许吟倩认为，《疯狂动物城2》和《阿凡达：火与烬》无疑是两大“核弹级”IP。中信建投证券杨艾莉看好年末引进片有望推动电影市场回暖。

降息二次确认-美股积极映射： 近期美联储理事发言带动12月降息概率飙升，地产、零售数据增添利好，尽管昨夜初请失业人数利空，但亲川普候选人哈赛特提名炒作带动美联储进一步降息的积极预期。#近3交易日-霍顿、莱纳、家得宝等美国地产链公司分别上涨14%/13%/7%，美股反弹中亦领先大盘。

如何看上涨空间与节奏？ ①上涨弹性可观，150bp以上的累计房贷降幅可带动后周期板块翻倍级别行情；②节奏上看，降息周期的特点系弱现实强预期，上涨行情通常由估值快速提升带动，而业绩反转则在后续跟随。

考虑衰退交易-美房基本面是否配合？当前美国房地产类似一根反弹势能极强的压缩弹簧，尽管加息近3年美股、房价、工资均创新高，但美房成交仍在30年最低（积压需求势能充足），核心压制因素是高利率对供给的压制，与美国基本面相关性弱。#莱纳房屋Q3交流认为，一旦长端利率回到6%左右区间，市场流动性有望激活。

国内出口链基本面如何？①#26年边际强于今年，上涨周期中有基本面支持。上周我们调研出口链7-8家公司，在手订单普遍充足，主要由于上市公司产能转移充分，关税下获得增量订单；②关税影响基本消化，工具、家电类公司18年贸易战后即进行产能转移准备，25年爬坡后当前关税影响基本消化。按照房地产链条首推工具板块，建议关注对美敞口较大的家电公司。

事件：上游牧场板块1127大涨，优然牧业盘中涨超10%，现代牧业盘中涨超7%。我们认为公司前期因市场整体环境有所调整，今日有所修复。仍继续看好头部牧场弹性！

点评：

1）奶价仍在磨底，存栏继续去化

据农业农村部数据，11月20日生鲜乳价格为3.03元/kg，仍处于底部区间，同比降幅缩窄至-3%。产能端进一步去化，10月底社会存栏已达594.8万头（单月去化1.2万头），预计去化势头仍将延续。

2）下游龙头重申信心，关注深加工需求增量

伊利近期投资者日活动重申增长信心，其中：1）液奶26年有望引领行业率先转正，2）深加工目标未来5年/10年在国内/国际市场相继达到百亿规模，营收占比10%-20%。我们认为当前国内奶源成本已是全球较低水平，国产替代空间广阔。龙头深加工产线逐步投产，需求增量值得期待。

3）溢价收购催化，龙头强强联合

现代牧业前期发布公告，宣布溢价收购中国圣牧全部已发行股份。此次联合为蒙牛体系下两大牧场有机融合，交易完成后牛群总规模将超61万头，原奶产量400万+吨，特色奶（含有机奶）占比将从8%提升至20%+。我们认为#溢价收购体现当前周期底部背景下上游牧场对未来的信心。我们继续看好三大牧场在原奶周期反转背景下的机会，优然、现代、中国圣牧等。

预计未来一段时间内预计行业都处于调整期。

高速增长的企业没有成长性是不行的，公司坚定高质量发展，平衡好短期和长期利益。十五五谋划班子达成共识：坚持自己，科学理性，态度积极，尽最大努力谋划未来。

1）积极：不是纯粹追求完成目标，目标的制定是需要跳起来才能够完成的。

2）科学：实事求是定目标，不能拍脑袋

3）理性：有一定的成长性但不能脱离实际，过快过慢都不行

虽然白酒行业目前承压，但酱香还是有成长空间的，茅台的成长性还是非常好的。公司坚持围绕酒主业，如何把现有的优势做好做强，巩固优势，市场调整做的更好。系列酒成长很好，1935销售情况不错，很多产品的竞争力都很强。酱香酒针对当前下行在渠道方面发力。

十五五围绕酒主业、酒文化城，把酒旅融合做起来，下一步增强体验，通过酒旅将公司历史文化更好的传达给消费者，增强消费者粘性。

发展茅台文化体验馆，以前野蛮生长，现在四师（讲解师/品饮师/调酒师/摄影师）一馆长。在深圳与大疆华为联动，上海在淮海路开了体验馆，未来2-3年东西南北中分别都会覆盖

公司关注厂商共同利益，具体打法看销售部门规划。目前仅很小部分经销商退出，做生意不可能年年赚钱，也不会一直亏损，大家心里都有一杆秤。1228经销商大会，新一轮的规划会出来。

公司更看重未来，先解决防伪造假：运用区块链技术，以及二维码溯源技术。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成投资建议！