AI链更新 ①甲骨文股价暴跌...

①甲骨文股价暴跌10.8%，公司季度业绩指引不及分析师预期。受甲骨文大跌影响，美股芯片相关科技股普遍走低。

②Ciena业绩、指引均大超预期，收盘涨幅达9.25%；博通四财季业绩超预期，并称本季度人工智能芯片销量将翻一番。

③OpenAI正式发布GPT-5.2系列模型。

④苹果首款智能眼镜AppleGlasses将在2026年发布，大概率在苹果全球开发者大会WWDC上面世、2027年启动量产与上市；夸克AI眼镜在立讯工厂内新增一条组装产线，产能将从下周陆续释放。

1）数据中心delay，本季收入确认滞后导致业绩miss

26Q2总收入为161亿美元，vs 预期162亿美元，OCI收入40.8亿美元，vs预期41.7亿美元。

不及预期原因系数据中心建设进度滞后，RPO未能及时转化为收入。此前CRWV将25全年营收指引从53.5亿美元下调至50.5-51.5亿，也系数据中心合作开放商Core Scientific延迟交付，涉及德州、俄克拉荷马州和北卡的多个项目。

2）RPO环比还在增长，但市场已经脱敏

26Q2剩余履约义务（RPO）达5230亿美元，环比净增680亿美元，包括Meta和NVIDIA的合同。但当前市场对订单大小已经脱敏，更关注订单能否落地。

3）上调FY2026全年Capex指引但未上调收入指引

ORCL将FY2026资本支出指引大幅上调150亿美元至500亿美元，但维持全年总收入670亿美元的指引不变，将FY2027收入指引上调了40亿美元。

-年内大幅上调capex，系本季净增的680亿RPO绝大多数是需要在短期内转化为收入的紧急需求；

-收入依然跟不上capex的节奏，据CRWV， 数据中心建设瓶颈在powered shell（配备好建筑、电力、冷却、网络等设施的空数据中心）。

4）甲骨文本质上还是Sell Balance Sheet as a Service

资产负债表和现金流量表的问题依然没有得到很好的解决：本季自由现金流-100亿美元，ORCL在9月发行了180亿美元的债券，并正在筹备新一轮380亿美元债务融资。

管理层没有明确给出明确的融资线路图，但澄清了几点：

-只有数据中心建成并投入运营后ORCL才确认现金支出，将建设风险转嫁给上游，类似Vendor financing模式；

-客户可以自带芯片安装到ORCL数据中心，类似托管模式；

-ORCL可以租赁GPU代替购买。管理层预计融资需求低于1000亿美金。

5）对OpenAI链不必过分悲观，但数据中心建设进展是短期内的扰动项

-客户集中度似乎不是大问题：OCI具有极高的灵活性和可切换性，基础设施可在数小时内转换至新的客户，以应对大客户（OpenAI）潜在的砍单问题。

-OpenAI出于融资需求，今年战略重心放在了广告、Agent、AI电商等产品层面的事务，现已重新聚焦到模型本身的提升， 5.2即将发布。OpenAI如果能解决停滞了近两年预训练的Scaling问题，模型能力会肉眼可见的提升，对OpenAI链会有比较好的提振。

-但围绕着北美数据中心delay的担忧会一直持续，建设进度直接影响收入的兑现速度和故事的可信度。

国泰海通海外科技 秦和平/刁云鹏

在周思考中，我们详细讨论了数据中心Delay带来的算力租赁厂们的估值变化，原因也相对较为简单，从卫星数据看，Oracle Iren Nbis Crwv都在发生不小面积的Delay。此前Coreweave业绩即FY25 收入下调 1.5 亿美元，CapEx 延后至 2026 翻倍，我们看到如Orcl Abeilene也在Delay。

本次Oracle业绩会当期OCI收入miss，长期RPO再次上调，Capex也上调，但未上调明年收入指引，这次在业绩会表示数据中心提早或者推迟，费用和收入维持稳定比例变化，从而维持一定现金流和利润率。

长期 RPO 上调但收入指引不调高 → 要问：是 pipeline 更长了（好事）；还是执行更慢、单项目 IRR 实际下降（坏事）。

延期 1 年的真实成本不是简单 NPV 损失，而是：建设成本通胀 + 资本化利息 + 新卡初期毛利窗口的错失。

Delay/Stall会影响到26年AI芯片需求吗？我们的回答是完全不会，我们认为CSP自有不会Delay，其面积规划已经台积电产能大幅拓张都尚不能完全满足。

Delay/Stall会影响到26年CRWV/ORCL/NBIS自身的估值吗？我们认为显然会，盖的越快越稳的将有估值溢价。尤其具备“提前锁电+分阶段交付”能力的优质DC开发商，如QTS、CyrusOne、Switch、Vantage、STACK （Digital Bridge对Vantgage等有一定控股）

供给瓶颈端：ETN/ABB/NVT/POWL、VRT/SU/TT/CARR、PWR/GEV（昨日宣布燃气轮机扩产，确定性看到29年）/CEG/VST 以及继续偏紧缺的InP/EML/TSMC/NVDA等。BE/SEI我们认为昨日受GEV拓产消息影响但依然长期受益。

继续从行业关注：电力侧ERCOT/NEISO/ PJM并网排队与政策松动。

同时，降息/新模型发布依然构成对算力租赁行业的积极催化。

Lumentum全产品线均处于产能紧张状态，尤其是EML与CW激光器。EML激光器已售罄至2026年、并大幅预订至2027年，主要客户会签2年期的供应承诺，以确保未来的出货可得性。#合同价格处于过去几年中较高的水平，并在周期内保持稳定。

激光器产能扩张并非单点瓶颈，而是#多个工序与设备均存在不同程度限制，产能提升呈现“逐季递增”的节奏。

产能投放遵循毛利优先原则。200GEML的单位晶圆毛利最高，其次是100GEML，再次是CW，因此#新增与优先产能主要投向EML。即便EML满产，仍会保留部分CW产能，以支持硅光方案的持续供货。

客户在EML与硅光方案之间的选择更#依赖当下可获得的激光器。同时，公司指出其#EML与CW产能具备较高的互换性，可按客户需求进行切换。公司也表示，1.6T时代硅光的采用速度将快于上一代产品周期。VCSEL在800G仍有一定使用，但在1.6T场景中受链路距离限制，实际采用范围有限。

未来光端口规模预估：2025年端口量约40–50M，2026年有望达到70–75M，其中800G/400G端口占比最高、1.6T端口量预计约15–20M。公司表示该需求主要来自超大规模数据中心。

OCS与CPO方向最新进展：

OCS需求由单季度数百万美元增长至预期2026年约1亿美元/季度，主要应用于scale-up与跨数据中心的scale-across架构连接；

CPO预计2026年开始形成规模化出货，并在2027–2028年期间提升在交换机中的占比。

英伟达计划于下周举办一场私人峰会，受邀参会的初创企业将专注于解决可能阻碍人工智能发展的数据中心电力问题，据多位受邀人士透露。

此次在英伟达加州圣克拉拉总部举行的活动，突显出能源短缺正如何影响那些大量采用英伟达高耗能人工智能服务器芯片建设设施的企业。预计将有电力及电气工程初创公司的高管出席峰会，其中包括英伟达持有股权的企业。这些公司销售的产品涵盖从软件到实体电力设备技术的各个领域。

英伟达发言人拒绝置评。

奇鋐 (3017) 、双鸿 (3324) 公布11月营收皆续创历史新高。

液冷龙头业绩持续释放，行业景气度持续。

奇鋐：11月营收173.82亿元，月增5.66%，比去年同期大幅增长141.69%；累计前11月营收1256.98亿元，年增率92.99%。公司受惠AI服务器水冷散热需求爆发，目前产能供不应求，表示“不怕没订单，只怕没产能”，不仅本季营收、获利持续高飞，订单能见度直达2028年。

双鸿：11月营收24.43亿元，月增4.9%，年增78.34%；累计今年前11月营收204.58亿元，年增率41.92%。公司表示明年液冷散热市场仍然很有看头，渗透率将持续提高，除了水冷板（Cold Plate）、分歧管（Manifold），双鸿的In-row CDU（列间冷却分配单元）明年量产，乐观预估2026年营收年成长率将超过50%。(单位：新台币）

下一代rubin功率提升，液冷新方案成为趋势：1）英伟达最新推出的Rubin与下一代Feynman平台的功耗预期将突破2000W，现有的散热方案已难以满足这一需求。2）英伟达向其供应商提出要求，开发全新的“微通道水冷板（MLCP）”技术。3）MLCP单价是现有散热方案的3至5倍，相应价值量也随之提升，水冷板和均热片正成为新的“战略物资”。

我们认为液冷行业2026年确定性较高，建议关注相关具有突破性技术及已经产生部分业务收入的公司。

相关梳理：最新仿生岐管微通道液冷板远东股份、液冷板焊接材料已有收入的华光新材、云厂订单充沛和NV最新进展的英维克。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！