面板+免税+旅游+黄酒 1、...

下游备货需求旺盛，TV产线稼动率处于较高水平，12月大屏价格止跌回升在即，好于此前26Q1上涨预期。

展望2026年，春节岁休减产预期下价格上涨持续性确定。2月冬奥会、7月世界杯等多项重大体育赛事带动需求增长，行业供需关系显著向好，65、75等大尺寸盈利能力有望突破新高。目前大屏年化稼动率距离2020年-2021年大周期平均水平不足5%冗余，有望在明年触发大周期下产品价格巨大上行弹性。

龙头公司PB估值处于历史低分位，下行风险低。2026年PE处于15倍左右，一年维度看30%以上空间。产业链相关梳理：京东方A、TCL科技、彩虹股份。

一、核心调研结论：海南免税增长势头强劲

11 月 28 日，我们在海南三亚开展实地调研。

渠道调研显示，11 月以来，随着海南免税新政策正式实施，叠加国际游客及代购逐步回流，海南离岛免税客流量和销售额同比均实现超 20% 增长。

新政策实施后，俄罗斯游客占跨境游客总数的 40% 左右，其人均消费比国内游客高出 50%。

我们预计 2025 年第四季度海南免税销售额将维持双位数增长（详见报告链接），10-12 月环比增速或进一步加快。

二、增长核心驱动力

1. 免税政策优化 + 三亚免税综合体二期助力

海南闭关后，离岛免税购物政策将持续保留；

免税产品品类持续扩容，手机、黄金制品、保健品等品类市场份额提升，预计 2025 年手机类产品总销售额或达 25 亿元人民币；

海南居民利好：自 2026 年 1 月起，只要有离岛记录，全年可不限次数购买免税商品，需遵守 “即购即提” 政策要求（年度限额 10 万元人民币）；

未来规划：三亚免税综合体三期第一部分预计 2026 年底投入运营，剩余部分及配套酒店项目预计 2027 年陆续开业，三期将重点引入奢侈品牌（应税产品）；

航线利好：香港与三亚之间的航班数量有望增加。

2. 市区店：强化会员体验为核心抓手

渠道调研显示，截至目前，中免集团（CTG）已积累超 5000 万会员，复购率相对较高。

未来方向：免税运营商将把市区店定位为连接会员的重要触点，积极拓展会员服务，提升会员体验与粘性；

同时，推动国产品牌入驻市区店，助力国产品牌走向海外。

3. 机场店：现有门店或迎大规模改造

2025 年以来，北京、上海机场免税销售额同比均实现双位数增长。

未来规划：若中免集团（CTG）成功中标北京 / 上海机场新一批免税经营权，将对现有机场免税店进行大规模改造，更新产品品类与品牌（例如将国产品牌曝光度提升至约 25%）；

潜在风险：正如此前报告所述，外资免税运营商可能参与新一轮机场免税招标并进入中国市场，但影响有限 —— 目前机场业务占中免集团（CTG）净利润的比例不足 10%。

省际邮轮：前两艘船预计于2026年4、7月投入运行，届时参考市场价定价（可研报告2500元），产品硬件配置、服务体验、游览配套领先，打造差异化优势，预计于今年12月在OTA上线预售；

客群结构：25年46岁以上客群占比50%左右，年轻客群占比有提升；省内客人占19%，省外占比超80%，占比有所提升；

今年客流增长情况：2025年1-11月两峡一坝客流同比+15%，公司核心产品客流同比+16%；

今年客单价情况：两峡一坝1-10月综合客单价同比+6%-7%（129元），省际游轮定价一般在千元或上万元，投运后有望显著提升客单价；

游轮市场长期成长空间：以两峡一坝观光游轮为例，2010年预测市场规模为72万人次，2025年已翻四倍；预计省际邮轮未来五年市场规模有望达到180万到200万人次。

省际邮轮盈利能力：内部测算盈亏平衡线较容易达到，26年非完整运营年度以保本为目标，预计27年贡献利润；

省际游轮供给：目前该线路运营企业共13家，预计未来总供给在58艘船左右的水平，公司市占率有望得到进一步提升。

全年情况及展望：酒水行业全年压力比年初预期更大，地方的禁酒令政策对于酒水消费有一定影响。实际完成来看，高端化、年轻化进展达成基本符合预期，黄酒基本盘受影响幅度比较小。#展望来看，高端白酒价格有下滑、往后会逐步达成新的平衡，低度酒的趋势会延续，#目前高端化和年轻化是低度酒发展的一个窗口，也是公司对于未来逆势成长的信心所在。

东风: 定位超高端产品、做价格锚；控量销售、目前多款产品已缺货，主要是在广东、北京销售；公司独立团队运营，在小众圈层流行，是“人找酒”的逻辑。

兰亭: 是“酒找人”的逻辑。省内如绍兴主要是一些高端招待和礼品消费，省外目前招商会找高端白酒的经销商（具备类似的客群）。

产品策略: 会稽山品牌依旧是重点，从纯正五年升级到1743；同时高端化和年轻化也会持续推进，高端化转化一些高端白酒、红酒的份额，年轻化转化一些啤酒、预调酒的份额。

费用规划：过去黄酒推广力度不够，现在逐步补齐，前两年是补充团队因此有很多人员投入，今明年预计团队整体稳中略升、销售更多是补结构和补能力欠缺的地方。品类教育方面需要持续，在公司做好营收和利润平衡的前提下会加大费用投入，做好传统品类、高端化及年轻化的投入，部分费用需要长期坚持才会见效。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！