AI链更新：AIDC+液冷+端...

①英伟达CEO黄仁勋称，新款芯片的性能比上一代高出10倍；H200芯片生产“正在顺畅推进”。

②英伟达Rubin架构服务器确定100%液冷方案，取消风扇及传统软管。受Rubin架构沿用45度温水冷却方案、无需水冷机组影响，美股液冷板块一次侧有所调整。

③AMD CEO苏丰姿：计算能力必须在4-5年内增长100倍。

26年相比25年，最主要的行业变化：

1）NV与国产算力双轨并行，芯片不卡脖子；

2）CAPEX，增速持续突破，且聚焦国内AI建设；

3）基于配额政策适当释放供给，推动集群建设。

三件事其实是一件事，也一同指向IDC。

具体到行业招投标节奏，

此前判断：25Q1前的订单预计覆盖至26Q3，而从下定到交付需要约6个月缓冲期，意味着云厂商年底至年初进行下一轮智算中心布局必要性很强，且节奏紧体量大。

实际进展：字节、阿里等，现正逐步验证。

估值：当前行业26年平均EV/EBITDA约18x，上行周期中的低水位。除行业本身景气度修复，应用/模型边际变化也对估值影响较大，看好核心资产的价值重估。

相关梳理：1）绑定核心客户的IDC龙头润泽科技、万国数据、世纪互联、东阳光（秦淮），2）满足外溢需求/绑定核心客户且弹性较大的灰马/黑马#大位科技、奥飞数据、光环新网、数据港等。

申万宏源通信团队：李国盛/刘菁菁/郝知雨/陈力扬等

根据产业链调研，25年11-12月AIDC招投标显著提速，且供应商确定速度快，#交付时间紧（下单项目于26年中左右陆续交付）。

25Q2-Q3，AIDC受缺芯影响，招标规模低预期。#2026年国产卡出货量高速增长，H200有望于近期陆续交付，AIDC上架速度加快。

AIDC能耗指标仍处于严控状态。

国内大厂资本开支高速增长，针对未来1-2年的训推需求会锁住核心区域资源，26年招投标量有望同比倍增。AIDC板块位于估值底部，基本面显著改善，国产算力催化密集。

随着先进算力卡供给缓解，大厂对于AIDC的需求正在回暖，近期已有不少公司落地订单。

后续有望持续释放大量需求，建议关注IDC产业链，同时关注电源系统和液冷等环节。

AI竞赛上半场国内更在前5分钟，国内互联网厂商有望加大资本开支投入力度，进一步提升IDC/算力芯片等支出。根据IT时报，字节已初步计划2026年的资本支出为1600亿元人民币。

1）IDC：东阳光、大位科技、世纪互联、光环新网、润泽科技、奥飞数据、数据港、万国数据、铜牛信息等

2）IDC液冷/柴发/电源：英维克、曙光数创、科华数据、依米康、中国长城、潍柴重机、麦格米特、欧陆通、中恒电气、科士达、动力源等。

变化：

-新一代Rubin液冷方案采用微通道冷板方案，旨在降低热阻，提高散热效率；

-无水冷机组，这个可能是大家的误区所在，担心Rubin将不用液冷。实际上水冷机组是环境测的设备（一次侧），我们在做液冷市场空间测算的时候关注的是二次侧（冷板、快接头、CDU和Mainfold），对液冷需求叙事无影响。之所以无水冷机组，主要是还是在液冷方案商做了升级，使得当前VeraRubin的液冷可以使用45度温水进行冷却。

-美股一次侧如【江森自控】调整比较多，但实际我们觉得过度反应，因为实际案例中是客户自行选择，GB系列用户选配冷水机组方案占比接近50%。

-二次侧比较好理解就是芯片功率变大，难度变大，asp扩张，是利好。

标准版R100单GPU功耗预计由当前1200-1400W提升至1800W，#100%液冷设计，仍延用45度温水冷却方案，预计冷却液流量、流速将大幅提高，#对应CDU、冷板、UQD、Manifold等环节设计难度将进一步增大。细节方面：

1）冷板：采用类似GB200大冷板的架构设计，1块大冷板覆盖1CPU+2GPU，但预计将加入微通道方案（调研口径预计为激光蚀刻工艺），对比GB300冷板方案，预计冷板数量减少、微通道带来价格提升，整体单KW价格有望持平或增长。

预计27H2量产的Rubin Ultra将开始使用微通道盖板。

2）快接头：预计跟随液冷板、数量对应减少，但设计难度预计增加。

3）交换机：沿用GB300方案，全液冷设计，小冷板覆盖交换机Asic芯片。pectrum-X CPO交换机光模块等环节也采用铜冷板覆盖。

受Rubin架构沿用45度温水冷却方案、无需水冷机组影响，美股液冷板块有所调整。我们的观点：

对一次侧：市场过度反应，实际应用中用户自行选配一次侧方案，#GB系列用户选配冷水机组方案占比接近50%，预计Rubin系列仍将延续。选择冷水机组、干冷器等由项目所在地温度、占地面积、水资源充沛程度等相关。

对二次侧：芯片功耗提升→散热难度提高→有望带动ASP提高，预计流量、流速的提高将带来各环节技术难度提升。持续看好液冷产业链，相关梳理：

-NV及ASIC已有订单突破的系统供应商【英维克】、有望突破的【思泉新材】；

-cooler master冷板代工的【江南新材】。

-CDU及零部件：【宏盛股份】、【飞龙股份】、【同飞股份】。

-液冷板、光模块液冷板供应商：【中石科技】。

孙潇雅/吴佩琳

我们认为液冷放量期或将提前到来。

在2026年的CES上，英伟达公司首席执行官黄仁勋宣布，英伟达公司备受期待的新一代Rubin数据中心产品即将在今年面市，届时客户将能够使用该技术，从而助力加快人工智能（AI）的发展进程。

黄仁勋介绍，全部六款全新的Rubin芯片均已从制造合作伙伴处取回，并且已经通过了一些关键测试，这表明这些芯片正按计划推进，可以交付给客户。

Rubin架构服务器确定100%液冷方案，取消风扇及传统软管：Rubin 架构对计算托盘（Compute Tray）进行了重新设计，旨在简化极其复杂的组装过程：100% 全液冷设计：Rubin 实现了从前代约 80% 液冷到100%全液冷的转变，底盘内部彻底取消了风扇。

Rubin架构沿用GB300方案，全面取消传统的EPDM橡胶软管，继续采用不锈钢波纹管。冷板架构上，rubin架构采用类似GB200的大冷板模组方案，1块大冷板覆盖1CPU+2GPU的组合。

交换机小冷板覆盖，全液冷架构趋势明显：交换机部分，Rubin交换机方案和GB300的架构类似，小冷板覆盖交换机Asic芯片，全液冷覆盖，每块Asic覆盖一块小冷板。

除了Rubin交换机，英伟达还推出pectrum-X CPO交换机，也是采用全液冷架构，其中液冷架构非常复杂，光模块等环节也采用铜冷板覆盖，全液冷架构趋势明显。

液冷生态伙伴全面跟进，大陆厂商处于关键时间节点：目前，Rubin平台相关生态合作伙伴已经开始跟进，包括整机解决方案提供商、零部件供应商等，我们认为，目前随着Rubin量产预期提前，大陆厂商正处于最后关键送样及认证阶段，需及时关注。

相关梳理：CDU液冷泵订单可见的飞龙股份（近期我们刚组织公司总经理调研）、液冷新技术路线远东股份（新变化）、云厂订单充沛和NV最新进展的英维克、液冷板焊接已有收入的华光新材、惠州工厂有进展的溯联股份、液冷板代工江南新材

赵宇阳/万陈鹏

此次大会黄仁勋确认Rubin架构进入全面量产阶段，相对Blackwell(GB200)的1200W，Rubin的单片TDP飙升至2300w。这种情况下，传统侧向供电会压降失控，只有通过VPD让电流从芯片下方直达核心，才能将损耗降低。

这个方案引入意味着散热量不再只集中在芯片正面，PCB 背面的电源组件也需要极高的散热效率，英伟达这次展示了两相冷板液冷技术，以应对这种垂直分布电源。

最后一个Rubin架构将搭载更宽、更多的HBM4显存，HBM因为已经占据了GPU封装周围所有空间，物理位置已经没有给横向供电（lpd），因此vpd（垂直供电）是确定性方案。

Vpd方案里vicor布局了大量专利，基本上所有公司如台达，mps要做vpd都要给vicor付授权费，我们预计26年光各种授权费就要收取2亿美金（相当于纯利润），公司预计后续每年授权费有50%增速。

高功耗环境下，AIDC电力电子最大趋势就是sst方案+vpd，sst大家是各凭本事，vpd是各家都绕不开vicor一定要给他付钱。25年vicor打赢了致胜的专利战，业绩即将迎来收获和爆发。

CES2026将于美西时间1月6日至9日召开，预计机器人、智能硬件、AIPC、AI+AR眼镜、智能家居等端侧产品及AI芯片将密集发布。

AI技术外溢到端侧商业化启动，AI产业闭环最后一块拼图，预计26年将成为端侧AI产品爆发及AI应用产业化元年。

端侧相关梳理：

乐鑫科技：端侧AI核心，字节等深度合作。品牌+开源社区“飞轮效应”，端侧处理+云端调用。火山与乐鑫等联合发布AI+硬件智跃计划。乐鑫生态中开发者所在公司逐步出现爆款AI应用落地，预计乐鑫无线SoC及方案将充分受益。深耕AIoT多领域，预计深度受益智能家居等IoT场景AI产业化落地。

广和通：AR眼镜XREAL方案提供商+AIPC模组核心等。AR眼镜：XREAL的ODM解决方案提供商。CES 2026，XREAL将带来新品1S，搭载自研X1空间计算芯片，可实时2D转3D。机器人：1）禾赛合作，联合发布机器人多模态融合感知与控制解决方案，已成功应用于国内头部具身智能公司。2）海外头部机器人大模型公司PI等合作，具身智能 远期百亿空间。

端侧：赋能华为伙伴珞博智能AI潮玩Fuzozo芙崽。深度合作字节扣子，提供ai agent硬件&AI玩具方案等。

美格智能：端侧+智驾+机器人主控模组

CES2026上将发布首款多模态AI能力的AI Mobile HotSpot边缘智能移动热点解决方案，加速融合5G与AI。

AR眼镜：为VITURE下一代VITURE PRO定制开发高算力AI增程解决方案。

端侧高算力：单颗模组算力100T，远期规划 超200T。

智驾：行业首款3nm N3P工艺的5G-A智能座舱模组，60 TOPS算力。

机器人： 全端侧AI人形机器人&智能植保机器人等主控内置美格48T算力AI模组。

1）Nvidia将AI服务器VR200 NVL144 (die-based) 改名为VR200 NVL72 (package-based)。我的调查指出，VR200 NVL72将分为Max Q与Max P两种power profile。

-黄仁勋提到了NVL72，而非先前的NVL144

- Max Q与Max P硬件设计相同

- Max Q GPU/机柜功耗 (TGP/TDP)：约1.8/190 (kW)

- Max P GPU/机柜功耗 (TGP/TDP)：约2.3/230 (kW)

- 两者均显著高于GB300 NVL72的1.4/140 (kW)

-因应资料中心供电规格，不同power profile提升安装弹性。此改变也意味着Nvidia开始注意到物理世界对建置AI服务器的限制，并将其反映在产品规格上

2）VR200 NVL72 Max Q与Max P的GPU散热设计升级。

-两者均采用微通道冷板 (micro-channel cold plate；MCCP) 搭配镀金散热盖 (gold-plated lid)

-市场高度期待GPU TGP达2.3kW后开始采用微通道盖板 (micro-channel lid；MCL)，但MCL最快需至2H27才会量产

3）受益于GPU、HBM与NVLink Switch规格升级，VR200 NVL72的AI训练/推理算力约是GB300 NVL72的3.5/5倍，机柜的供电也因此大幅提升。

- VR200 NVL72的power shelf升级到3*3U 110kW (6×18.3kW PSU) (vs. GB300 NVL72最普遍的8*1U 33kW (6×5.5kW PSU))

-VR200 NVL72 power shelf采3+1备援设计

-VR200 NVL72的电力进线 (power whip) 提升到100A (vs. GB300 NVL72的60A)，这对资料中心供电要求更高 (如母线 (busway) 与插接箱 (tap-off box) 等设计)。

4）VR200 NVL72的散热设计更依赖液冷方案。

- Compute & NVSwitch tray均采用无风扇设计 (fanless)

-机柜冷却液流量 (TCS flow) 几乎增加100% (vs. GB300 NVL72)，有利CDU、分歧管、水冷版与QD规格与/或数量升级

-机柜风量 (Air flow) 需求则降低约80% (以CFM计) (vs. GB300 NVL72)。

5）VR200 NVL72的Compute tray首度采用midplane，落实无线设计 (cableless)。

- Midplane关键规格包括：44层 (22+22)、M9 CCL (EM896K3)、尺寸约420*60 (mm)。

-黄仁勋提到，受益于此设计，Compute tray的组装时间可由2小时显著降低到5分钟 (vs. GB300 NVL72)。

6）2026年Rubin CoWoS投片量约30-35万片，预计在1Q26初开始小量试产并于2Q26末量产。VR200 NVL72的机柜组装量产预计在3Q26底，考虑到良率爬坡，预计2026/2H26机柜出货量约5,000-7,000柜。

7） 当机柜功耗达约200kW，54V配电会开始遭遇显著的空间占用 (铜排/线材) 与转换效率瓶颈，故VR200 NVL72可视为Oberon机柜的最后一代方案；后续面对AI算力提升带来的挑战，将采用支援800V HVDC的次世代Kyber机柜设计因应。

以下不构成投资建议！

公司12月营收42.43亿元，yoy+30.74%，qoq+11%，25Q4营收合计预计122.91亿元，yoy+5.5%，公司12月营收高增主要系光模块、AI算力产品同比增长，端侧产品受拉货节奏影响出货增长，带动25Q4营收超预期。

算力+端侧双轮驱动，持续扩产凸显公司对AI信心：1）在算力侧，公司背靠鸿海，客户资源与技术储备丰厚，目前公司泰国、淮安厂均已在主流算力厂商开启认证，进展顺利，AI业务有望超预期，此外公司持续扩产，26年预计泰国园区投资合计42.97亿元，此前也对淮安进行80亿投资扩产，预计将显著打开公司营收天花板，后续算力有望持续发力！2）26-27年苹果有望推出多款折叠屏，PCB有望迎来量价齐升，此外AI/AR眼镜、AI耳机等多款新品亦将持续贡献创新增量，公司技术能力强，份额有望进一步提升，深度受益苹果AI创新。

风险提示：行业竞争加剧，新建产能不及预期

技术能力：景旺具备高阶HDI/Msap/高多层多种能力，在通信/消费电子/汽车积累深厚，五阶HDI产品及超高多层产品已经获得头部客户认证

Nv大客户进展：GB300系列产品已经全部通过认证，高阶HDI及多层板能力获得认可，四季度已经进入爬坡放量阶段

1）增量需求看midplane及正交背板：

VR midplane基本锁定一供（40%+），预计单颗GPU价值量增加约1.8w美金，NV大客户团队已经驻场督战，预计26Q1进入大规模量产

2）正交背板公司最早参与项目开发，供应商锁定前排位置，预计量产后单颗GPU价值量增加500美金！！目前大客户正交背板项目已经进入产能筹备阶段！预计26年底大规模放量

3）产能端存量巨大，仍在加速扩产：现有高端产能年产120万平的高多层+年产60万平HDI，累计投资40多亿，存量可以支持60亿+AIPCB产值，目前已经通过调整补充背钻电镀及压合等瓶颈工序，年底年化百亿产值可期，HDI新线及新工厂已在建，预计26年底理论年产值可达250亿+。

我们反复重申建滔积层板的逻辑，铜周期逐渐加强，斜率随时可能加速

①需求：看好明年PPI通胀逻辑，电子基础品需求大概率是增长的，目前跟踪下来除AI外，汽车、储能等需求不俗；

②供给1：铜价上涨斜率正在走高，CCL不仅有传递成本的压力和动力，同时铜价上涨会导致覆铜板的供给动态收缩，加剧供需紧张的状态；

③供给2：AI挤占传统供给，1单位高端CCL产能需要改掉4-5单位的普通产能，从而导致中低端覆铜板的供给越来越紧缺。

最近跟踪下来，产业链供应紧张程度在加强

①材料库存水位逐渐降低

②龙头厂商内部讨论涨价频次变高

③产业链出现订单从A厂商向B厂商外溢的情况

我们认为当前阶段，覆铜板涨价函随时有可能发出，趋势已经非常明朗，认知回归只是时间问题。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！