家电+贵金属+镍矿更新 1、...

成本端：年内铜价大幅上涨，而铜占空调原材料成本约21%，其价格波动对产业形成成本压力。供需错配+美元走弱预计持续对铜价形成支撑。

政端：工信部等将“冰箱、空调热交换器换热铝管”列为“以铝节铜”的重点拓展方向。1月将进行新标准的讨论。

可行性：1）海外市场提供了规模化应用的成熟案例；2）大金工业2024年铝制换热器占比已超过50%；3）汽车空调和冰箱领域已经一定程度上实现了材料替代；4）环境效益显著。 传导测算：据我们测算，空调产品在2026年第二季度的成本同比变化区间可能达到[5%, 9%]。同时，铜的成本占比并非恒定，随着2025年铜价迅速上升，我们预计26Q2E的1.5匹空调产品均价上调6%，以抹平铜价上涨所带来的成本压力。

天风家电团队：周嘉乐/宗艳/陈怡仲/金昊田

因年度工作计划未获官方批准， 印尼淡水河谷公司镍矿暂停开采活动。这家由巴西淡水河谷公司基本金属部门与印尼政府合资组建的企业在一份公告中表示，尽管目前已暂停运营，但官方批准有望很快下达，此次延期预计不会影响整体运营的可持续性。采矿配额审批出现延期并非罕见情况，但交易商正密切关注镍供应前景。

受市场供应趋紧的预期推动，镍价在 12 月大幅上涨。伦敦金属交易所镍期货价格上涨 1%，报每吨 16,855 美元。该金属价格在 12 月累计飙升逾 12%，创下 2024 年 4 月以来的最大单月涨幅。印尼淡水河谷公司是印尼规模最大的镍矿企业之一，目前正斥巨资建设高压酸浸（HPAL）工厂。这类工厂生产的镍产品可应用于电动汽车领域。今年印尼的高压酸浸工厂产能将大幅扩张，工厂数量将从现有的 6 座增加到至少 14 座。

①LME期铝上涨0.7%，至每吨3,015.50美元，为2022年以来首次突破每吨3,000美元。 ②COMEX黄金期货涨0.02%，报4341.90美元/盎司，本周累跌4.63%。COMEX白银期货涨2.35%，报72.27美元/盎司，本周累跌6.39%。

是时候重新评估：在经历了波澜壮阔的一年后，贵金属在年末假期季表现出极高波动性，这可能让大多数市场参与者好奇 2026 年将迎来何种局面。金价飙升至历史新高后，竟在新年前就出现回调，这是否会引发市场对前景的重新校准？还是说，我们应坚持原有路线，将其归因于每年这个时期常见的流动性不足？

是时候考验信心：跳出近期市场波动来看，我们认为没有足够强的理由大幅改变对整个贵金属板块的核心观点。但近期事件或许表明，有部分因素需要我们更好地加以考量。同时，我们可能还需做好准备，迎接比此前预期更高的年度波动性。

重新评估白色金属，警惕上行风险：白色贵金属在 2025 年最后一个月领涨市场。我们认为，持续的供需紧张是关键驱动因素，而年末假期期间的流动性萎缩进一步放大了这一态势。中国市场的交易活跃度也显著上升，我们认为这也是推动近期价格走势的重要因素。

由于白银和铂族金属（PGMs）在很大程度上滞后于黄金的涨势，相对价值交易和补涨交易看起来颇具吸引力。而大幅上涨反过来又吸引了更多关注，尤其是在关键技术位被突破并创下新高之后。

当前核心问题在于，白色金属的涨势能否在明年持续，还是说前期集中上涨已为全年的盘整和波动性大幅下降埋下伏笔。白银、铂金和钯金主要应用于工业领域，因此需求端的反应至关重要。价格大幅上涨和高波动性最终可能导致需求萎缩，缓解部分市场紧张局面，进而降低其对投资者的吸引力。

但需求端的反馈不太可能立即显现，因此短期内市场紧张态势可能持续，价格仍有上行倾向。我们尤其关注中国市场给白银和铂族金属带来的上行风险。中国市场交易量大幅飙升，表明机构和散户投资者的关注度均在提升。

在中国利率徘徊于历史低位的背景下，对收益的追逐增强了贵金属等另类资产的吸引力。黄金已成为主要受益者 —— 我们预计未来几年需求将持续，国内市场将进一步发展。投资者兴趣已扩大至白银领域，2025 年下半年白银期货交易量有所回升。

如今，随着广州期货交易所（GFEX）推出铂金和钯金期货及期权合约，投资者有了更多接触贵金属的渠道。12 月该交易所的铂金和钯金期货交易量已超过纽约商业交易所（Nymex），尽管波动性要大得多。通过期货合约便捷参与市场的方式，有望带来比我们此前预期更为强劲的投资兴趣。

白银和铂族金属市场整体处于紧张状态，远期曲线持续呈现现货溢价结构。如果交易活跃度上升导致交易所仓库库存增加，这种紧张态势可能会被放大。上海期货交易所（SHFE）数据显示，自 2020 年以来，白银库存总体呈下降趋势。

这可能与工业需求疲软以及太阳能行业不得不应对产能过剩的状况相吻合。但经过近年来的库存消耗后，工业需求改善和投资兴趣上升可能引发补库存行为，给价格带来上行风险。我们仍在等待广州期货交易所提供的投资和交割数据，这些数据将帮助我们更深入了解铂金和钯金市场。

同样，中国市场铂金和钯金库存的增加，将放大全球市场的紧张程度，并进一步推高价格。参与度提升可能带来更大的波动性，尤其是在短期交易参与者增多的情况下。尽管我们重点关注上行风险，但也警惕市场可能出现的超涨现象，这可能导致价格大幅回调。

高波动性也可能让部分寻求通过贵金属等硬资产进行战略性投资组合多元化的投资者却步。未来一年，所有这些相互交织的因素和反馈循环都值得密切关注。

黄金：总体坚持原有路线，但需应对更高波动性

黄金创下历史新高对许多市场参与者而言或许并不意外，但上涨的时间点和速度却超出了大多数人的预期。即便经历回调后，价格仍处于高位，这引发了对明年前景的一些重新评估。

黄金接下来将走向何方？我们仍认为价格会继续走高，但在重启上涨趋势之前，可能需要经历更多盘整。1 月的指数再平衡将于年度第 5 至第 9 个工作日进行，预计将出现黄金和白银的抛售行为，这将构成短期阻力。

不过，尽管预计抛售规模不小，但实物买家的逢低买入，以及希望增持核心黄金头寸以实现投资组合多元化的长期投资者的新资金配置，可能会很好地吸收这部分抛压。今年农历新年假期较往年稍晚 —— 将于 2 月中旬而非 1 月末到来，这意味着 2026 年前几周市场将获得基本面支撑。

我们继续认为，投资者（包括机构、散户和官方部门）将黄金作为多元化配置资产，是 2026 年金价持续上涨的主要驱动力。我们的观点依然是，市场参与者对黄金的投资仍显不足，仍有进一步增加配置的空间。

同时，我们也关注黄金市场的流动性问题及其在未来几年对价格的潜在影响，尤其是在实物需求超预期增长的情况下。亚洲及其他地区强劲的实物需求，将使黄金从伦敦和苏黎世等核心流动性中心流出。交易所交易基金（ETFs）的资金流入以及官方部门的购金行为，也会导致黄金供给减少，可能加剧流动性紧张状况。

我们认为，不应过度看重假期期间的市场波动，因为此时许多市场参与者处于休假状态。尽管如此，我们仍需警惕近期波动性飙升可能让部分寻求通过黄金保护投资组合的投资者却步的风险。

同时，我们也谨慎看待黄金在缺乏明确且令人信服的驱动因素的情况下大幅上涨这一现象，这可能是牛市周期即将结束的前兆。2026 年前几周，我们的核心任务是收集数据、信息和洞察，对黄金前景进行压力测试。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！