反内卷更新：光伏+煤炭+生猪 ...

①9月16日，国家标准委发布关于征求《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》等3项强制性国家标准(征求意见稿)意见的通知。多晶硅拟修订单位产品综合能耗1级、2级、3级分别为≤5、5.5和6.4(单位:kgce/kg)。

②9月16日，有文件《内蒙古自治区能源局关于全区生产煤矿生产能力核查情况的通报》流传。

1）硅料综合能耗修订标准在今年多次公开讨论

最新硅业大会标准为5.5、6和6.5，征求意见稿标准进一步收严。

新建或改、扩建企业的综合能耗应符合2级标准，现有多晶硅企业的产品综合能耗限定值应符合3级标准。

电耗和综合能耗间折算系数为0.1229kgce/(kw·h)，按照电耗占综合能耗的比例95%，测算3级标准对应电耗50kWh/kg-Si。

不满足3级能耗标准的企业或将面临整改，预计在30%左右，我们认为本次能耗标准的收严有望加速推动落后产能出清。

2）此外，本次标准亦对单晶硅综合能耗、组件&逆变器能效标准做了进一步调整

拉棒环节2024年平均电耗为23.4kWh/kg-Si，折合约2.88，低于单晶硅3级2.76的标准，预计行业内不满足3级标准的产能比例在15%-20%。其余组件&逆变器标准修订实际影响不大。

3）我们认为现在是光伏下一轮行情的布局窗口

理由1：Q4行业有望进入政策密集期，比如近期的统一大市场建设、行业制造规范白名单，后续硅料及其他环节收并购、能耗管控、出口退税取消等有序推进，有望提升价格预期。

理由2：组件上游及辅材涨价背景下，成本支撑的提价在7分/W左右，#组件涨价预计很快落地，需求端Q4环比改善。

理由3：股价目前仍处较低水平，距去年10月高点空间30-50%+，比如通威、晶澳、福莱特分别为39%、42%、52%。

4）Q4硅料仍然是政策核心通威、协鑫、大全等；电池组件亦有望迎来涨价催化，BC-隆基、爱旭，TP改造-晶澳、晶科、天合、阿特斯、横店、钧达等，少银化-聚和、博迁、帝科；此外本轮贝塔修复，其他环节龙头和阿尔法包括硅片-中环、弘元、双良；辅材-福斯特、福莱特、美畅、海优新材、中信博等。

对于多晶硅（三氯氢硅法）的能耗要求1级/2级/3级分别为5/5.5/6.4kgce/kg，多晶硅（硅烷流化床法）分别为3.6/4/5kgce/kg。

1）能耗标准趋严、有望推动存量产能退出

当前现行的多晶硅1/2/3级能耗标准为7.5/8.5/10.5，此次修订标准大幅趋严。

按光伏产业路线图数据，24年行业综合能耗约为7.4；25年预计降为7.1kgce/kg；仍高于3级能耗标准。

若新标准落地执行，现有多晶硅企业的综合能耗应符合3级规定；新建或改扩建产能应符合2级规定。

考虑3级存量产能要求、我们预计行业约有30%产能不满于能耗要求。

2）年内或有望发布、1年后开始执行

征求意见稿于25年11月15日前收集意见，预计年内或有望发布；发布后12个月正式实施，大幅约束存量产能质量，或有望推动高能耗多晶硅产能退出。

供给侧关切持续增强、国家各部委均在积极响应反内卷，发改委、工信部、价格司在从各维度着手管理，有望破除内卷式竞争实现高质量发展。

观点重申：

供给侧自律已落地，后续政策及执行力度上有望超预期，当前光伏产业链PB低、基本面已见底，建议重点关注有成本和渠道优势的龙头。

依次：

直接受益的硅料组件：通威股份、协鑫科技，关注大全能源、弘元绿能、隆基绿能、阿特斯、晶澳科技、晶科能源、天合光能、横店东磁等

新技术方向电池及浆料：钧达股份、爱旭股份、博迁新材，聚和材料、帝科股份等

优势辅材龙头：福斯特、福莱特等；

高景气度的逆变器/储能：阳光电源、德业股份、海博思创、锦浪科技、艾罗能源、固德威、禾迈股份等。

事件：9月16日，传出9.8日内蒙古产能核查情况通报，指出主要问题是本次核查全区生产煤矿299处、产能合计12.36亿吨，发现超公告产能煤矿93处，对此我们简评如下：

从公布的25H1单月产量超过公告产能10%的15座煤矿看，我们统计其合计产能3450万吨，超产量对全国供给影响相对有限。

但更重要的是，2024~2025H1全区生产煤矿合计产能12.36亿吨，这对应的是22年公告产能水平，而我们统计截至2024年底内蒙古生产煤矿产能约14.54亿吨；这反映出22年以后核增的产能大多当下依然处于非公告状态（是否公告或是政策口子）。

因此，我们认为，在“反内卷”的大背景下，需要密切关注22年以后核增的非公告产能（我们统计约4亿吨）。

1）煤炭供给有望持续优化

7月10日，108号文出台后，晋陕蒙疆均已陆续出台相关政策。

9月1日，陕西省发改委印发《关于优化煤炭生产供给促进煤炭市场平稳运行的通知》，提出督促煤炭企业严格按照合法产能组织生产，省属煤炭企业要发挥带头作用，稳定煤炭生产节奏。

9月12日，中央督查组要求山西严格落实煤炭总量控制。

9月15日，环保督查组将入驻调查新疆超产情况。

16日，内蒙古产能核查情况通报。

我们认为，随着“反内卷”政策的不断推进，煤炭供给有望持续优化，静待需求复苏后，板块将开启上行周期。

2）低机构持仓+基本面确定改善、继续看好动力煤及焦煤弹性

在“反内卷”政策逻辑不断演绎及国家能源局核查产能文件出台后，煤炭价格底部进一步夯实，且预计板块将进入中长期震荡向上的大周期，同时短期煤炭板块“低机构持仓+基本面改善”，叠加“反内卷”关注度再提升。

产业链相关梳理：

1）动力煤弹性左侧攻守兼备：兖矿能源、晋控煤业、陕西煤业

）焦煤右侧弹性：潞安环能、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤；

3）煤价下限巩固长期受益的红利中煤能源、中国神华；

4）业绩有望继续增长的煤铝双轮驱动神火股份、电投能源；

5）受益煤炭产能储备政策落地、煤矿安全智能化改造以及“一带一路”倡议的煤机公司中创智领、天地科技。

9月16日有文件《内蒙古自治区能源局关于全区生产煤矿生产能力核查情况的通报》流传。

通报了内蒙地区超产核查的结果，共核查煤矿299处，发现2024年超产煤矿89处，超产超过110%的煤矿33处，2025H1单月超产110%的煤矿15处。

下一步将对15处煤矿进行停产整改，需要全面整改后方可复工复产，涉及产能约2500万吨左右，名单如下：

创业煤矿：60

点石沟煤矿：180

江木图南井：90

李五兴煤矿：60

羊场煤矿：90

鑫臻煤矿：450

新庙三星煤矿：60

汇能尔林兔煤矿：800

西来峰煤矿：90

宝丰煤矿：60

乌仁都西煤焦：120

汇能羊市塔煤矿：150一矿、300二矿

城塔煤矿：90

准联煤矿：30

景福煤矿：60

我们认为对于内蒙13亿吨产能来说，2500万吨的影响不算特别多，但是该文件明确了中央及主产地政府的态度，其后续的工作部署对于中长期持续支撑煤价有积极的作用。近期价格出现反弹，且政策背书价格底部，不必担心价格出现向下破前低，中枢大概率能保持长协基准的稳定，夏季向上触摸700+。中枢和底价确认，煤炭公司分红可做长期预期，分红久期拉长，红利逻辑缺少的一条腿被接上。有低估值才有股息竞争力，后续无论成长也好还是提分红也罢，都有空间，主要厂商包括兖矿能源（H）、中国神华（A+H）。

回顾：上半年煤价最低跌至609元/吨（秦港Q5500），除部分产地增产影响外，用电需求的走弱或为主因。具体来看，2025H1国内GDP增长5.3%，用电量仅增3.7%，电力弹性系数（用电增速/GDP增速）下滑至0.7，该系数过去10年是1.0，过去5年是1.3，去年是1.4。

分析：拆解一产/二产/三产/居民部分对电力弹性系数的贡献发现，在经济增速稳定下电力弹性系数的显著下滑主要系二产制造业中的细分行业用电需求存在周期性走弱+系统性下行、居民部门及三产的用电需求存在周期性走弱。

展望：需求韧性托底价，长线配置正当时。在电力弹性系数未来重回1以上的前提下，考虑到风光装机增量阶段性达峰，核电增量有限、水电短期并无连续增量，则火电至少平稳，动力煤需求由此仍具韧性，由此奠定了动力煤中长期投资价值。板块投资上，当前阶段，重视资源品普涨行情下煤炭低位补涨机会，看好基本面困境改善叠加“反内卷”主线下的煤炭板块攻守兼备投资性价比。

1）Top25家公司累计年底前去产能100W头，2026.1.1之前完成，前几名是主力贡献。（测算幅度在10%）超预期的幅度（目前预期3%）

2）通过分配任务给省市县，也去化100w头能繁，与1可能有重叠，但不是相加关系，但是为了双管齐下，保障效果。超预期（之前没提过且可能还会有扩大会议）

3）明年出栏量平均压减5%左右，各企业任务目标还需协会确定。首次提出（出栏量压减方面）

4）二育、体重继续严格控制。继续着重强调

5）金融、环保政策会联动。特意强调（警示）

总体符合预期，产能有望顺利下降，猪价预期有望上调。贝塔机会，产业链相关包括天康、牧原、温氏等。

生猪“反内卷”升级：指标+目标+时间，继续关注生猪养殖板块【天风农业】

三要素共振：政策+基本面+估值

1）政策推进情况？

政策端：本轮供给侧改革由fgw价格司牵头，且nyb及协会持续开会强调减产，头部猪企积极配合（据央视，牧原预计从最高母猪存栏数减少32万头，预计年底将降到330万头）。今日生猪产能调控企业座谈会召开，据了解#会议内容：到今年年底前，减产100万头能繁母猪（主要开会的25家猪企，各省农业厅也会监测减产进度），减产计划和具体指标9月底之前上报，后续的话跟进来检查落实情况。之前市场最为担心的就是母猪产能指标和减产时间节奏，目前来看，政策升级，指标+目标+时间清晰可期。

2）基本面现状？

盈利端：截止今日，涌益全国生猪均价13.08元/kg（涌益自繁自养平均成本约13元/kg）、7kg断奶仔猪售价259元/头（涌益7kg断奶仔猪成本约300-320元/头），且生猪均价仍未探底结束（行业仍处于供过于求现状）&仔猪价格或季节性下降（补栏需求减少）， 未来一段时间行业大概率亏损幅度加深。

疫病端：近期疫病扰动增多，截止上周，涌益90kg以下生猪出栏占比为3.88%，连续11周增长。且每年冬季为年内疫病高发期，今年冬季防控压力或因养殖密度增大而上升，同时行业利润大幅缩水。#2025年疫情严重程度预计高于2024年。

3）空间？

目前猪股头均市值主要在1000-2000元/头，考虑到猪企主流成本为13-13.5元/kg左右，优秀企业成本不到12元/kg，预计产能去化后的新周期年化头均盈利弹性可期至500+元/头（今年1-8月涌益月度均价为14.7元/kg），当前股价并未反映猪价反转预期，底部支撑力度强，空间大。

当前阶段，养殖龙头主要包括牧原、温氏、 其次新希望；以及神农、德康、天康、立华、华统、巨星等。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！