反内卷更新：光伏+钢铁+水泥+...

1）中央财经委是经济层面的最高领导机构，高于国务院、政治局、两会，由总书记亲自担任主任，决定经济长期路线和方向，信号意义非常重要。

2）开会讨论的是治理“无序竞争”和“落后产能有序退出”，背景是国内通缩持续恶化，特别是汽车行业内卷引发大规模舆论事件，影响基层稳定。

3）市场逐渐出现一些声音去对标2015年供给侧改革带来的商品大牛市。在目前商品整体估值偏低、空头离场背景下，交易层面短期无法证伪，后续多头/宏观资金基于预期可能对国内品种进行多配，可能会重新形成“强预期、弱现实”格局。

4）但需明确当下与上一轮15年商品供给侧改革牛市并不具备可比性：首先政策重点在“无序竞争”，内卷损害中小微企业现金流，进一步传导到民生，本质是一个稳定的问题，而非一两个行业的问题，去产能可能去的是下游，对商品来说反而是需求的缩减，而非供应收缩。 其次，产能过剩≠落后，例如地条钢十多年前是落后产能，但现在技术改造后污染减少、效率增加、产能增大、技术含量上升，国内工业品的供应端可能并非决策层眼中的落后产能，反而是先进产能（例如大化工一体化装置）。

第三，强调产能“有序退出”，关系到地方就业、GDP、税收，而不是15年那种行政命令一刀切，近几年中央重要会议、文件都强调“各地根据自身情况调节”。

第四，最重要的是，供给侧改革带来的商品牛市，关键要需求配合，15年有史无前例的房地产刺激和居民加杠杆，而现在没有，传统投资端依然在下行，且暂时看不到反转迹象，需求端是缺位的。

5）当下治理内卷的潜在路径，对市场来说比较有想象力的，可能是部分战略性、科技含量高的行业，国央企下场主动形成垄断/半垄断局面（例如汽车央企的合并）

光伏：国内头部光伏玻璃企业计划于7月开始集体减产30%。

水泥：7月1日，中国水泥协会发布《“反内卷""稳增长"高质量发展工作的意见》。

钢铁：中国钢铁工业协会首次对6家钢铁主业现金流为负但仍在增产的企业进行警示。

猪肉：多家头部猪企接到相关部门要求暂停能繁母猪扩产，并将出栏体重控制在120公斤左右。

煤炭：传7月10号行业内要开会关于限产。

1）新能源，光伏、工业硅、多晶硅、碳酸锂的新三样反内卷，利多玻璃、工业硅、多晶硅、碳酸锂。

2）汽车、化工业，薄利微利领域，出现较大内卷，破除相关价格无序竞争，利好新势力汽车，部分轻工业，注塑、印染、精加工。

3）贴水5%，低于成本5%的行业，一定要注意追空风险，一旦反内卷，导致行业统一减产，提价，风险就来了，目前贴水较多的：工业硅、多晶硅、碳酸锂、合金、股指、烧碱、氧化铝、豆粕菜粕。

1）”反内卷“是今年重要的政策主线，在价格信号始终疲弱背景下，近期政策强度不断提升。629 人民日报头版评价反内卷。0701财经委会议指出，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。

2）以光伏领域为例，近日国内头部光伏玻璃企业计划自7月开始集体减产30%。其次，美国“大而美”法案在参议院投票通过，新能源概念股在美股市场的表现非常强劲。

3）以汽车领域为例，先是行业落地 60 天账期政策，再有比亚迪取消”一口价“政策，后有特斯拉 Model3 涨价 1 万元，汽车盲目价格战有所遏制。

4）电气化领域作为中国先进制造业的核心板块，从超前投资挤压全产业链利润，逐步要开始向重塑产业格局和变现的阶段过度，这是大势所趋。无论是政府引导还是行业协调，抑或是好产品背后的产能正在不断淘汰和替代一般产品背后的产能，对应的都是先进制造业整体利润率的企稳抬升。

5）我们认为，7 月政治局会可能会继续强化这一政策风向，但具体落实还需要更多组合拳落地。

因为本轮持续的产能过剩集中的行业多以民企集中（这意味着强制性并购重组去产能作用不大），地方政府和银行系统给予过度冗余的资源倾斜使得市场化出清更艰难（这需要税制、金融等多体制改革）。后续还需要等待更为清晰信号，才能看到明确的产业趋势。

2024年7月，政治局会议首提“防止内卷式恶性竞争”。“反内卷”成为2025年政府工作的一大重点，被写入政府工作报告。今年5月发改委再次提及整治“内卷式”竞争，6月中央财经委员会第六次会议再提依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。

反内卷大背景下，发改委近期分两次召集行业前三十大猪企召开反内卷会议，重点提出：1）禁止增加母猪产能；2）出栏体重下调到120kg；3）禁止销售二育猪源。

政策调控产能的决心和手段是足够的。

1）从发改委角度来看，核心目标在于调控母猪产能、提振猪价，以达到拉动CPI、走出通缩、提振市场信心的政策目标。具体措施包括但不限于窗口指导、联合证监会/银监会限制区域直接融资/间接融资、环保等，根据实时调控效果层层递进。

2）从猪企角度来看，在经历前期的快速扩张之后，目前资产负债率仍处历史较高水平，根据上市猪企公告整理，25Q1，16家上市猪企资产负债率仍超60%，集团猪企或亦有动力配合调减产能，以量换价，缓解债务端的压力。

我们认为，政策端基于反内卷以及稳CPI的目标着手调控能繁母猪产能，或进一步抬升25-26年猪价中枢，“低成本+”猪企利润弹性有望充分释放。当前板块估值仍处历史底部区域，且仍处政策预期阶段，关注利润兑现能力强的牧原股份、温氏股份，边际改善显著的XXW，小猪关注神农集团、东瑞股份、XWF、中粮家佳康等。

1）钢铁行业作为重要中游加工业，受地产等重要下游需求影响，钢铁行业供需矛盾突出， 钢价持续下降、低价竞争激烈；

2）随着22年以来行业景气度回落，钢铁企业亏损面持续加大，利润收缩甚至亏损导致企业推进产品升级能力明显下降；

3）钢铁未来或将面临需求结构长期调整，大量无效落后产能有望逐步退出。

当前钢铁股估值仍然处于低位，部分优质企业三年来PB分位值位于中位值以下。另一方面，优质企业盈利仍处于修复过程，业绩有支撑。低估值+业绩修复”为当前钢铁股提供安全边际。未来随着“反内卷”工作推进，行业景气度回升有望获得加速。产业链相关：华菱钢铁、新钢股份、首钢股份、三钢闽光。

1）看好行业困境反转，需求见底，供给收缩，成本下行，行业利润拐点已至，看好龙头及增量公司业绩弹性。

2）需求侧地产拖累持续下降，制造业及出口需求超预期，大周期上需求下行周期基本结束，进入需求平稳期。

3）行业亏损时间持续3年，尾部企业现金流及资产负债表压力较大，供给存在产能及产量限制，尾部企业减产停产压力大，政策限产及供给侧逻辑逐步清晰，看好供给收缩周期到来。 4）成本压制周期结束，进入成本下行让利周期。焦煤焦炭价格中枢持续下探，铁矿产能进入扩张周期，未来2-3年行业进入下行周期，成本让利，黑色产业链利润从上游进入冶炼环节，行业利润震荡上行。产业链相关：宝钢、华菱、新钢、方大、中信特钢，以及柳钢。

事件： 7.2日硅料报价上涨，N型复投料报价36元/kg，上涨2元/kg；N型颗粒硅主流报价34元/kg，上涨2.5元/kg。破除内卷式竞争初步体现。

近期供给侧关切增强、有望破除内卷式竞争实现高质量发展。

1）6月29日，人民日报发文《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》，点名光伏组件、新能源汽车、储能系统的内卷式竞争，并以光伏为例剖析内卷原因。

2）7.1的中央财经委会议指出，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。

3）近期为破除“内卷式”竞争，近日国内头部光伏玻璃企业计划自7月开始集体减产30%。

4）近期有关部门亦持续调研走访光伏企业，供给侧关切持续增强。

观点重申：

供给侧自律已落地，后续政策及执行力度上有望超预期，当前光伏产业链PB低、基本面已见底，建议重点关注有成本和渠道优势的龙头！

依次相关直接受益的硅料组件（通威股份、协鑫科技、大全能源）（隆基绿能、阿特斯、晶澳科技、晶科能源、天合光能、横店东磁）等，新技术方向电池及浆料（钧达股份、爱旭股份）（聚和材料、帝科股份，以及博迁新材）等，优势辅材（福斯特、福莱特）等；高景气度的逆变器/储能（阳光电源、德业股份、海博思创、锦浪科技、禾迈股份等）

1、年初三地路演我们和领导们汇报过关于“光伏与传统供给侧改革行业”对比的情况，给出的结论是：1）上一轮供给侧行情纵有供给限制因素、但需求复苏决定了上一轮周期品价格弹性、重要性不亚于供给侧； 2）借鉴历史经验，通过环保手段错峰限产短期效果较好；3）并购重组是归路，但要需求预期足够差、国企牵头。

2、回到现在的光伏，产能难去有三：1）产能新、较难定义落后；2）民企多，利益诉求不一；3）污染小，较难通过环保手段加以限制。因此，钢铁水泥等历史成功经验较难找到发力点，如钢铁行业去地条钢、钢铁水泥环保限产、宝武合并等。在此背景下，我们认为，提升光伏产品品质是去产能的必由之路、效率提升、产品差异化、碳排放低或都将成为重点方向。

3、重视规范地方政府行为与存量产能政策的积极变化。2024年《关于规范招商引资行为促进招商引资高质量发展若干措施的通知》 、《公平竞争审查条例》 已拉开规范地方政府参与产业行为的大幕，随着2025年《公平竞争审查制度实施细则》的落地，#以及高质量发展考核体系和干部政绩考核评价体系的完善，2025年或将成为招商引资规范深化之年。此外，#在自律一周年后、针对存量产能的政策或将更积极落地，

4、理解硅料联合收产能、可以参考日本水泥的过往。日本水泥出清模式代表了高度同质化制造业的出清模式：1）84年日本水泥需求高位稳定与当前光伏需求状态类似；2）行业初遇供需过剩，对未来需求仍乐观，并购重组诉求弱。84年，日本水泥采取注资15亿日元（现购买力2亿元）的方式成立五家合营公司，去掉25%产能至9800万吨（需求7000-8000万吨）。投入成本低、涨价控制力强、玩家不下桌意愿能满足。我们认为，当前行业内企业对光伏需求不至于悲观，对政策预期却仍乐观，下桌意愿或因此而变化，对收产能造成一定难度。然而，在136号文新政下的稳定需求下，以及规范地方政府行为政策和配套提升产品质量要求的情况下，产能整合或将提速。

风电：海上风电再获顶层关注、继续看好“十五五”周期海风发展。从3月发展海上风电被首次写入政府工作报告，到6月新华社刊文总书记对海洋强国建设的战略指引，再到本日中央财经委员会第六次会议，年初以来海上风电多次获得政府顶层关注。结合本次会议着重强调的“规范有序”二词，我们认为深远海相关规划及管理办法或已在路上，我们继续坚定看好“十五五”周期国内海风打开向上空间，年装机中枢有望从“十四五”周期的不到10GW提升至15-20GW区间。

抗通缩属性较强，有望充分受益的海缆、管桩环节（东方电缆、中天科技、起帆电缆、大金重工、海力风电、泰胜风能、天顺风能 等），同时建议关注区域性布局良好及股东背景优秀的整机企业（明阳智能、金风科技、运达股份、电气风电）。

事件：7月1日，中国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》，核心包括：1）切实推动水泥行业熟料生产线备案产能与实际产能的统一工作；2）各企业逐条逐项核查自身熟料生产线的备案产能与实际产能差异情况，积极支持相关核查调研工作，及时填报相关材料；3）对于实际产能大于备案产能的企业，尽快补齐产能差额并完善备案、环评、能评等相关手续，依法依规按备案日产能和年产能组织生产。 配置性价比提升，无论是淡季需求不足、价格承压，又或者错峰执行不佳，短期不利因素已被市场充分认知和交易。

今年行业具备底线思维： 经历了去年的长期亏损，即便今年竞争激烈，行业仍守住了“不亏钱”的底线，头部企业今年的业绩是有底的。底线思维下当前价格进一步下探空间非常有限。 供给出清仍存在预期差： 当市场对限制超产政策预期降温时，行业未曾停止推动政策落地。我们仍认为明年按日度进行产能控制是大概率事件，产能出清对行业是实质性利好。水泥企业当前向下有底向上可期。产业链相关：华新水泥、海螺水泥、塔牌集团，以及上峰水泥、中国建材、华润建材科技、冀东水泥。

风险提示：需求大幅下滑，竞争恶化，政策不及预期

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！