白酒+啤酒更新 1、白酒板块...

0819白酒板块涨幅1.2%，酒鬼酒、舍得酒业、洋河股份、珍酒李渡领涨。

涨幅较大主因：

1）8月18日，国务院总理李强主持召开国务院第九次全体会议，会议强调“持续激发消费潜力，系统清理消费领域限制性措施，加快培育壮大服务消费、新型消费等新增长点”、“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，顺周期白酒板块情绪向好。

2）0818洋河股份发布报表，市场对于Q2白酒业绩较差的预期已较为充分，业绩利空落地利好板块情绪。

3）近期渠道反馈“禁酒令”影响边际趋缓，动销降幅环比有所收窄（6月行业动销降幅50%+，目前反馈降幅收窄至20-30%），市场对中秋国庆预期有所改善。

4）板块资金轮动，部分资金偏好位置相对较低的板块，头部酒企在高股息支撑下下行空间较小。

我们已在此前《逆周期白酒投资策略》等报告中多次强调，重点关注当前至中秋国庆白酒配置机会，并明确提出“股价和估值先于基本面见底、也先于基本面反弹”，在当前酒企业绩较差预期基本充分的背景下，后续关注茅台批价走势及中秋国庆动销表现。

关注Q2业绩或利空落地、以及预期改善投资机会，产业链相关：珍酒李渡、贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖。

①长期优先：香型龙头贵州茅台/山西汾酒/五粮液；

②短期业绩率先出清、弹性较大且有利润底支撑：泸州老窖/珍酒李渡等；

③大众价位较强势/有份额提升逻辑：古井贡酒/今世缘。

近期公司发布多款新品，包括低度酒/光瓶酒/露酒——古井贡酒·年份原浆轻度古20（375ml，375元；100ml 100元+）/老瓷贡（500ml，40元）、老玻贡（500ml，80元）/“古奇”威士忌/神力酒（125ml，36度，露酒）。其中：

① 轻度古20：规格分别375ml和100ml，为古井近年发布的首款低度酒，目标客群是25岁~35岁都市精英青年，其中375ml产品定价375元，定位于情侣小酌、朋友聚饮、一人独饮；100ml产品定价100元，定位于新品尝鲜、调酒伴侣、推广产品。

② 老瓷贡：本次新品三个规格，125ml/瓶（mini版）；50度500ml/瓶；1L/瓶（电商专供max版，预计8月底上线）。

② “古奇”威士忌：由法国干邑品牌卡慕（Camus）与中国白酒巨头古井贡酒合资推出的创新型威士忌品牌，生产基地位于中国安徽亳州，依托亳州“中药之都”的优势，推出草本/中药风味威士忌，年产能仅500吨，强调精品化生产，近期公司推出"金樽秘藏"原桶计划（限量发售，每桶波本桶定价高达12万元，仅限量发售88桶），草本/芳香威士忌系列预计26-27年上市，古井借此进军全球烈酒市场。

我们认为：光瓶酒&低度酒的推出符合行业消费变化趋势，或利于增厚业绩；Q2公司受消费场景下滑影响明显（预计Q2业绩小幅下滑），但考虑到当前省内宴席升级趋势延续（多用古16&20)+大众价位正逐步修复+仍为省内绝对龙头，目前公司对应25年PE 仅13，建议重点关注底部布局机会。

备注：今年以来多家酒企亦推出低度化产品，包括——舍得酒业推出29度的舍得自在；五粮液推出29度的一见倾心；酒鬼酒已在做推出33度、28度、21度、18度等低度产品准备；水井坊在特定区域推出低度酒；泸州老窖计划推出28度的国窖1573...

25H1公司实现收入39.49亿元、同比-33.55%，归母净利0.56亿元、同比-63.75%。其中25Q2收入同比-39.36%、归母净利同比转亏，公司层面单季度毛利率7.87%，同比-2.68pct、环比-2.57pct。

分拆来看，25H1：

白酒：收入36.32亿元、同比-35.0%，毛利率8.70%、-0.66pct。

葡萄酒：收入2.47亿元、同比+11.0%，毛利率18.62%、-8.41pct。

进口烈性酒：收入0.27亿元、同比-36.8%，毛利率-2.27%、24H1为-1.52%。

25H1公司实现收入/归母净利润/归母净利润25.3亿元/7.2亿元/7.0亿元，同比分别-20.1%/-24.6%/-24.9%，25Q2实现收入/归母净利润/归母净利润7.2亿元/1.0亿元/0.9亿元，同比分别-48.5%/-70.9%/-73.4%。25Q2现金回款10.6亿元（yoy-24.2%，qoq-13.7%）、经营性现金流净额-1.4亿元（24Q2为1.1亿元），25H1期末合同负债3.0亿元（yoy-6.0%），整体保持稳定。#25Q2加速出清、业绩环比出现大幅下滑、回款环比小幅下降。

1）25Q2高档白酒大幅下滑、中低档白酒降幅收窄

分产品来看，25Q2高档/中档/低档白酒分别实现收入6.6亿元/0.1亿元/0.3亿元，同比-49.6%/-7.7%/-7.5%，25Q2高档白酒收入大幅下滑，中低档产品下滑幅度较25Q1小幅收窄。#安徽省内下滑严重、公司持续推进市场下沉。分区域来看，25Q2安徽省内/省外市场分别实现收入5.2亿元/1.8亿元，同比-54.0%/-18.6%，省内受禁酒令冲击明显，阶段性销售承压。#直销收入显著增长、经销商队伍保持稳定。25H1公司直销收入1.3亿元（yoy+44.6%）。25H1公司省内/省外经销商数量分别为511/521家，净增9/4家，经销商队伍保持稳定。

2）盈利短期承压、减少促销与广告投入

25H1公司实现毛利率73.1%（yoy-2.8pct），其中高档白酒75.0%（yoy-2.0pct）/中档白酒34.4%（yoy-10.6pct）/低档白酒23.6%（yoy-5.6pct），25H1公司销售费率/管理费率/财务费率14.1%（yoy-0.9pct）/7.4%（yoy+1.2pct）/-1.2%（yoy-1.1pct），#公司减少促销投放及电视广告投入、管理费用同比下降但幅度低于收入。25H1公司实现归母净利率14.5%（yoy-11.2pct）。

3）二季度安徽受到禁酒令冲击明显，阶段性需求近腰斩，公司端午节前选择克制发货，维护渠道良性。三季度需求仍需观察禁酒令放松情况，目前来看会好于二季度。公司作为民营企业，没有任务压力，选择真实反应，关注动销恢复及兼系列后续市场开拓。

风险提示：省内竞争加剧、兼系列培育不及预期、消费需求减弱。

产品：决战高端、增长是第一策略是十五五的战略基础。25H1普高档及以上销量增长超10%，喜力高基数下增长超20%，老雪销量增长超70%，红爵同比翻倍增长，次高档及以上销量增长中至高单位数。

喜力：喜力增长超20%，主要贡献是东南华南区域，其他区域为广覆盖。喜力到80万吨后费用率为良性影响。喜力仍是十五五决战高端战略的重要支撑点，下一阶段更关注喜力的价值感和档次定位，目前喜力在苏超的活动反响较好，喜力0.0的试饮反馈很好。喜力目前在各个省份根据当地情况设定价格锚，而非简单以10元价位进行价格管控，目前看全国喜力价格体系满足公司要求。

纯生：雪花的金标纯生在纯生品类里表现稳定，口感获得消费者认可，后续会继续鉴定做纯生品类，纯生所在价位是否补充别的品类会加以考虑。

超勇：目前超勇表现弱于同价位的燕京U8和青岛经典，去年进行酒体更新后消费者反馈较好。8-10元次高价位会在啤酒下半场发挥更大作用，后续会考虑把超勇的定位人群进一步扩大、把超勇做大做火，#并可能考虑将超勇做组合、目前会把沈阳、西湖、棒椎岛等地方品牌重新拿出来做。

渠道：上半年现饮占比低于40%，未来公司会巩固餐饮渠道、重视零售渠道。目前新零售渠道销量增长超双位数、占比仅有个位数，公司目前高度关注、和头部新零售渠道都有合作，有利于改善结构、提高毛利、更深入把握消费者数据。

白酒：上半年政策变化对摘要影响较大，预计白酒下半年还会调整、但估计加速下行的可能不大。目前公司策略位保存量博增量，加强大众价位和光瓶酒推广，将陆续推出100-300元价位产品、50年代的百元盒装酱酒、60-70元的酱酒。在渠道支持方面，主要采取引导经销商出货、把价格体系简单化、设定兜底条款等举措，并设定价格调节机制，得到经销商认可。此外，目前加强线上渠道销售、加强啤白赋能对大众价位白酒的带动。#全年是否对白酒计提商誉减值看下半年的经营调整情况和政策面影响。

费用：费用下降永远在路上，会保证“精简、精益、精细”三精策略持续实施，未来能否持续保持费率不好说，需要看渠道变化、组织变化、行业变化， 力争后续每年能有费率下降。

分红：此前上下半年分红各占一半，今年上半年保持了26%的分红比率，下半年会跟踪经营情况考虑分红是否有提升空间。

当前市场流动性充沛，风险偏好显著提升，消费股迎来价值重估，先白酒、后大众品，重点布局报表出清或股价负面预期反应充分的：

1）白酒：山西汾酒、珍酒李渡、泸州老窖、酒鬼酒、舍得酒业，及相对稳健贵州茅台、五粮液、迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒；

2）大众品，海天味业、洽洽食品、千禾味业、中炬高新、绝味食品，相关汤臣倍健、恒顺醋业。

需求侧：消费走弱叠加政策因素，驱动报表出清

二季度以来内需偏弱，4月起70城二手住宅价格环比下跌加速，5月起食品CPI环比转负，6月起社零商品增速放缓，叠加外部冲击，包括白酒在内的食品饮料板块逐步出清。

以白酒为例，行业降速始于24Q2，24Q1-25Q1 A股白酒营收同比增速分别+15%/+11%/+1%/+1%/+2%、归母净利增速分别+16%/+12%/+2%/-3%/+2%， 25Q2白酒报表调整幅度预计进一步加大，

其中：贵州茅台Q2增速降至个位数，洋河股份Q2收入同比-44%/归母净利-63%，华润啤酒的白酒业务25H1营业额同比-34%/EBITDA -47%，珍酒李渡预告25H1收入和利润同比下滑约40%，水井坊、酒鬼酒预告Q2收入同比中双位数下滑/利润转亏。

复盘上一轮白酒周期，2014年初板块股价触底回升，彼时也是利润跌幅最深的阶段，本轮周期演化至今，从目前披露的半年报及预告来看，我们认为行业有希望在25Q2-25Q3形成报表底。

供给侧：头部企业竞争优势更强

当前人口进入负增长阶段，食品饮料大多数子行业处于存量或缩量竞争阶段，其中各领域头部企业具备较强的品牌力、产品力和渠道力，抗压能力相对更强。我们认为随着产业出清逐步完成，供需将重回均衡，品牌强势及拥有运营壁垒的企业有望胜出，份额逻辑将持续演绎。

传统消费历经调整，有望价值重估

从报表及宏观经济数据来看传统消费基本面偏弱，而风险偏好在一系列政策驱动下逐步提升，市场对估值容忍度显著提高，新兴成长板块表现优异。经过近半年震荡上行，新消费龙头估值明显高于传统消费，而传统消费业绩和估值正处在或逼近历史较低位置。

8月18日国务院总理李强主持召开国务院第九次全体会议，强调“要采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”、“持续激发消费潜力，系统清理消费领域限制性措施，加快培育壮大服务消费、新型消费等新增长点”。随着市场对传统消费的悲观预期扭转修复，我们认为以白酒为代表的部分传统消费有望迎来阶段性价值重估。

风险提示：消费政策再度趋严、食品安全风险。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！