AI算力链更新：光互连+AI散...

1）AI硬件真正的瓶颈在半导体产能

CSP AI资本开支直接用于采购算力、存力、运力、电力，整个数据中心的构建仍然是以半导体芯片为核心，包括GPU、HBM、COWOS、SoIC、CPU、Switch、PMIC、DSP、TIA、PIC、MLCC等等。在最近流程很广的NVL72成本拆分里面，半导体芯片（GPU、memory、cpu等）成本占比达85%。

在数据中心基建中，半导体芯片的成本占比约60%。意味着1万亿美金的资本开支，将有6000亿美金用于芯片采购，对比2024年全球半导体销售总额约6300亿美金，AI新增的半导体采购额将在全球存量基础上新增一倍。半导体的产能扩张速度才是AI硬件真正的瓶颈。

2）AI挤压一切半导体，AI全面重估半导体

HBM挤压DRAM产能，GPU挤压CPU产能，COWOS挤压65-90nm逻辑代工，硅光挤压PMIC，AI挤压一切非AI的芯片供给。

挤压的根本原因在于价格，单片COWOS代工费5000美金，BCD代工费1800美金；硅光代工费4000美金，PMIC代工费700美金。晶圆厂接谁的订单，扩谁的产能一目了然。非AI订单将只能通过涨价去锁定紧张的产能，芯片各个环节将全面通胀，无论是否AI。

我们判断，电子终端将迎来一轮残酷的涨价，过滤掉非刚需，消费者被迫接受新的高价格水位。AI将全面重估半导体，设备、材料、制造、封装、设计，一切产能都在被挤压。

3）NVLink出机柜大幅提升CPO用量

英伟达高密度机柜kyber 576降规并非空穴来风，超高密度机柜带来的散热难题以及互联难题，迫使英伟达从Super Rack转向多机柜互联的Super Pod方案。

这一转变推动了NVlink由柜内互联扩展至柜间互联，从而大幅提升了英伟达在柜间互联的话语权。

根据我们的测算，8机柜Scale up互联的NVL 576方案在原有Scale out需求不变的基础上，Scale Up带来的全新增量：一台机柜（72卡）新增9台CPO交换机需求以及324颗3.2TNPO需求。

假设2027年英伟达1200万颗GPU出货，NVL 576集群方案渗透率30%，Scale up CPO增量需求达45万台，3.2T NPO 增量需求达1620万颗。

相关：半导体上游：华虹公司、华海清科、ASML；PMIC：杰华特；CPO：致尚、长盈通。

我们简单回顾下昨晚观点：

关于mSAP，我们认为，市场很大的预期差是没有计算npo对mSAP的需求，进而低估了光互联行业对mSAP 27-30年的绝对需求规模和中长期增速。

另外，今年mSAP在光模块大厂紧张程度甚至超过了光芯片/激光器，不过我们相信随着上游PCB公司加速扩产，mSAP供需紧张关系将逐步缓解。

重点关注扩产幅度大、光模块公司重点扶持的公司。

近期调研中，我们难得的见到旭创/新易盛/天孚/源杰等龙头近期集中对行业短/中/长期表示乐观。龙头们的新产品卡位、物料、客户等领域均有优势。

风险提示：产业发展不及预期

方向1: 传统消电光学公司切入光互联器件等

CPO/OCS所需的大量核心器件本质上与手机光学在玻璃加工、精密模造、镀膜、微纳加工、主动对准等工艺上具备较强共通性，因此具备精密光学能力的平台型公司拥有天然迁移优势。

蓝特光学（玻璃非球面耦合器件供应索尔思，布局CPO硅透镜、V型槽等产品）、水晶光电（布局滤光片，CPO硅透镜、FAU、HDD玻璃基板等，深度合作康宁），新增美迪凯，具备传统冷加工、纳米压印、刻蚀等工艺能力，已布局硅透镜、HDD玻璃基板、TGV等多个方向，部分已进入客户验证阶段。

方向2: 消费电子中上游公司切入光模块、NPO/CPO领域

思特威牵头Micro-LED CPO整体方案，除LED光源对外采购，收发芯片、PD均自己设计，预计6-7月推出原型方案送样验证。环旭电子，收购光引擎厂商光创联，800G光引擎（C客户代工）预计26H2开始供货，1.6T硅光新方案、ELSFP外置光源于Q2第二次送样。鸿腾精密，ELSFP外置光源产品已送样（博通102.4T CPO方案），预计Q2有验证结果。

方向3: 传统射频特色工艺IDM公司切入光互联芯片代工环节

其它相关：果链龙头、水晶光电、蓝特光学、环旭电子、思特威，以及美迪凯、卓胜微、宇瞳光学、弘景光电等。

1）硅光渗透率将跳升。AI拉动算力需求激增，传统分立方案在产能/成本/功耗等面临瓶颈。硅光/PIC通过多器件集成，改造产能结构，重塑光通信产业。是光通信从“组装模式”走向“芯片化制造”的范式革命。

2）PIC是光通信重中之重。汇聚产业链价值核心。传统光模块价值链.上游光电芯片占大头。而PIC将上游的调制等部分集成在芯片端实现，具备PIC设计能力的企业能定义光路架构.主导工艺路线，掌握话语权与高附加值，重构利润分配格局。

3）PIC是光入柜内的入场券。（柜内光大概率以芯片级光互联形态演绎）集成光路PIC不仅是芯片级的集成突破，更为CPO、3D封装等奠定基础，推动光互联从数据中心的scale out向scale up场景渗透，打开从中长距到短距互联的更大规模市场。

PIC是光子行业规模扩张后的必然结果。光模块需求量级从数百万到数千万级，以及未来的数亿级，产业链必然需要新的产能形态。集成光路PIC将光通信从“手工业”改造到“芯片级精密工业”。

PIC设计:旭创/新易盛/可川科技等

PIC配套芯片/器件：天孚/源杰/东田微/腾景/仕佳/永鼎/光库等

封装与系统集成：索尔思/光迅/华工/剑桥/联特等

1）高算力需求促使芯片功耗持续攀升，散热需求成为技术瓶颈。根据信通院数据，2024年全球数据总产量达173.4ZB，预计到2029年将攀升至527.47ZB。芯片的三维集成技术在同等面积下将算力密度提升3-5倍，散热需求成为亟待突破的技术瓶颈。

2）IC散热片仍作为主流选择，微通道液冷板渗透率目前较低。在三维集成的复杂架构下，单一散热方式难以独力解决热管理难题。当前以铜材金属散热片仍为主要选择，铜的热导率高达385W/(m·K)，是金的1.3倍，更是陶瓷和硅的3倍以上。当GPU功耗迈入2kW+级别时，传统散热能力逐渐接近极限，微通道液冷板依靠技术优势能够有效缩短了传热路径。

3）全球集成散热器市场由日本、美国及中国台湾地区厂商占据主导。其中中国台湾地区2024年占全球约57%的市场份额。中国内地企业2024年合计占全球份额为4.98%，具备较大提升空间。国内散热企业依托本地化供应链优势，持续追赶产品工艺，叠加下游客户供应链安全考量，高端散热器件国产替代进程显著加快，有望迎来量价齐升。

相关：液冷散热：鸿日达、台湾健策（未覆盖） 、淳中科技、英维克、中石科技；PCB：科翔股份、兴森科技、沪电股份、深南电路、崇达技术；金刚石散热：四方达（未覆盖）、沃尔德（未覆盖）；连接器 ：鼎通科技、瑞可达； 线缆 ：新亚电子。

风险提示：金属散热片原材料价格波动风险；技术发展不及预期。

我们上周前瞻组织了金刚石全产业链调研，产业进展超出我们预期。金刚石作为在声光电热领域的终极材料之一，应用前景非常广阔，同时全球90%的金刚石产能在中国，国内厂商强受益。

1）金刚石散热进度超预期

金刚石散热材料包括金刚石复合材料（铜金刚石、铝金刚石、碳化硅金刚石等）、单晶/多晶金刚石片等材料，可用于冷板、盖板、TIM、衬底等，作为现有材料的升级。产业强烈看好金刚石散热的应用前景，多家公司合计投入近20e扩充产能， 预计将在今年完成0到1产业落地。

2）金刚石钻针进度持续推进

PCB材料升级对钻针的硬度要求持续提升，金刚石作为自然界最硬材料，是钻针的核心升级方向，下游多家企业布局PCD金刚石微钻，送样进度良好。

3）半导体领域需求增长

晶圆划片刀、减薄砂轮等半导体生产耗材均需要大量金刚石粉来提升硬度，目前三磨所已实现半导体金刚石耗材大部分产品的国产化，后续国产化率将持续增加。

此外，金刚石本身是第四代半导体材料，各项性能全面领先，远期空间想象力大。相关包括：国机精工、四方达、沃尔德、中兵红箭、惠丰钻石等。

天风通信 王奕红/余芳沁/曾庆亮/唐海清

我们对比了2022年底ChatGPT发布后与94年底Netscape发布后的纳指走势，本轮全球AI行情与科网泡沫相比，无论涨幅、斜率与节奏都有诸多相似之处。

对比来看，本轮AI行情在时间维度上对应科网泡沫阶段的1998年6月（66%的进程），空间上完成了24%的涨幅。

一句话总结科网泡沫时期的纳斯达克行情，就是分母端（流动性、风险偏好）的冲击往往创造买点，而分子端（盈利、产业趋势）则决定了最终的终点：

科网泡沫行情过程中，也曾出现诸多与当下相似的担忧，包括市场“非理性繁荣”、美联储政策收紧等，但仅对行情形成短期扰动，并没有造成一段大的产业趋势行情的终结，背后核心在于产业的景气趋势依然能够得到验证。最后科网泡沫在2000年3-4月的破灭，本质上还是新一轮财报披露验证龙头业绩低于预期后，产业景气难以维持的确认。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！