白酒+食饮更新 1、贵州茅台...

26Q1总营收547亿元、同比+6.3%，归母净利272亿元、+1.5%，归母净利率同比-2.4pct至49.8%；季度末预收款项合计34亿元，同比、环比均有较大降幅，预计与市场化改革有关（全面向C）。

***合并25Q4+25Q1总营收同比-6.5%、归母净利-14.0%。

26Q1销售毛利率同比-2.2pct至89.8%（预计与产品结构转型金字塔型、普飞占茅台酒比例提升有关），销售费率+0.03pct至2.9%，拆分后：

1）茅台酒收入+6%，系列酒+12%。

2）直销收入+27%，批发代理-11%，直销占比升至55%。其中i茅台收入216亿元、+267%，贡献约40%的营收，超过2024年全年平台收入、逼近2023年规模。

3）国内收入+9%，国外-86%。

事件：26Q1公司实现营业总收入547.03亿元，同比+6.34%；实现营业收入539.09亿元，同比+6.54%；实现归母净利润272.43亿元，同比+1.47%；实现扣非归母净利润272.4亿元，同比+1.45%，26Q1整体符合预期。

我们认为25年茅台出清幅度超预期，26Q1在i茅台大幅放量的背景下，收入实现较快增长，奠定全年基础。我们看好茅台今年的市场化改革和批价稳定，#坚定看好26年白酒十年周期大底下的茅台配置价值。

Q1系列酒双位数高增，i茅台高增带动直销占比提升

1）分产品：26Q1茅台酒实现收入460.05亿元（+5.62%）；系列酒实现收入78.81亿元（+12.22%），茅台酒占比为85.37%（-0.74pct）。#我们预计i茅台26Q1新增普飞约5000-6000吨，或对应150-180亿元增量收入，批发渠道中扣除系列酒后茅台酒收入约165亿元，考虑26Q1批发渠道基本无非标产品，#因此预计26Q1普飞总体收入约330亿元，预计同比增长或达60%+；系列酒在1935降价的背景下仍有高增，#或主因春节期间1935、王子酒动销双位数以上增长。

2）分渠道：26Q1直销实现收入295.04亿元（+8.84%），#其中“i茅台”收入215.53亿元（+267.16%），批发收入243.82亿元（-10.88%），#直销占比为54.75%（+8.84pct）。#批发渠道收入下降或主因25年“葫芦娃”等国资渠道配额取消+部分计划内非标配额取消，#直销中除i茅台外收入下降或主因计划外非标配额（渠道从自营店拿货）取消。

3）分地区：26Q1国内实现收入537.34亿元（+8.64%）；国外实现收入1.52亿元（-86.41%）。报告期内国内净减少255个系列酒经销商，国外减少2个经销商。

4）近况：普飞及非标4月已回款发货，#已回款约40-45%，4月9日茅台代售全面开启，代售产品多地“开售即售罄”，#飞天及非标均接近零库存，目前飞天散装/原箱/精品批价1620/1670/2315元，#近期飞天和非标批价显著回升。

产品结构下行导致毛利率承压，现金流表现亮眼

1）26Q1毛利率为89.76%（-2.21pct），净利率为52.22%（-2.67pct），#毛利率下降主因系列酒占比提升+茅台酒中非标占比下降。

2）26Q1销售/管理费用率为2.94%（+0.03pct）/3.39%（-0.34pct）。

3）26Q1经营性现金流269.10亿元（+205.48%），#主要系茅台集团财务公司不可随时支取的同业存款净增加额减少。

4）26Q1合同负债同比减少57.61亿元至30.27亿元。

5）26Q1税金及附加比率为15.26%（+1.10pct）。

建投食饮杨骥团队

本周市场风格分化中回归部分防御、科技主线热度不减，中东局势僵持、油价高位震荡，外部扰动仍存；国内扩大内需政策持续落地、一季度经济数据稳健，必选消费业绩确定性凸显，坚定看好食品饮料全年困境反转、业绩逐季修复，聚焦一季报超预期标的布局黄金期。

下周市场大盘，我们判断外部关税与地缘风险仍有变数，大盘维持结构性震荡，资金向高股息、业绩稳健板块倾斜。消费一季报密集披露窗口，必选消费底部配置价值凸显，静待估值修复与业绩双击，防御属性与成长弹性兼备。

白酒：五重周期压力集中释放，今年业绩底陆续会出现，一季报为茅台核心风向标。茅台批价上行、i茅台供货紧俏，一季报落地利空出尽，中期配置窗口开启；五粮液4月控货挺价、批价持稳，改革底明确；老窖、汾酒、洋河、今世缘持续去库存，水井坊动销回暖、库存优化，有望成板块超预期标的；迎驾贡酒结构升级、估值低位，关注后续动销修复。

乳制品：行业格局优化、一季报整体向好，困境反转+业绩兑现双击！蒙牛强推！经营改善显著，一季度业绩超预期可期；三元重点关注！改革成效显现，业绩增速快于市场预期；伊利超跌见底，Q1看好超预期，底部布局把握绝对收益；妙可蓝多3年3倍！Q1收入超预期，B端+C端双爆发，情绪压制消退，建仓良机已现；新乳业一季报超预期概率大，业绩确定性强；上游牧场中期逻辑向好，奶价预期改善。

餐饮链：餐饮复苏趋势向上，供应链业绩落地即行情。海天味业重点布局！高股息防御核心，基本面底部稳步恢复；安井食品双位数增长，4月表现亮眼，坚定持有；燕京啤酒U8持续放量，一季度利润高增超预期；安琪酵母受益成本下行，业绩稳健增长；锅圈4月数据预计继续向好，底部价值凸显。

其他大众品：成本红利+需求回暖，一季报超预期密集兑现。西麦食品一季报有望超预期，春节送礼需求放量+成本下行双重加持；洽洽食品一季度高增，零食量贩渠道爆发，成本改善释放利润弹性；劲仔食品鱼制品、肉干双轮驱动，量贩渠道占比提升，业绩稳健；莲花控股主业高增、算力业务稳健，消费+科技双轮驱动；农夫山泉份额持续提升，业绩与估值双升空间打开。

近况：一季度保持增长势头，禁酒令目前对黄酒没什么影响，黄酒正开拓新消费群体。

增长指引：未来三年每年保持两位数以上增长，高于行业增长。#今年对兰亭、1743、爽酒都定了翻番的增长目标，销售费用率定了稳中有降的目标。

产品：1）定位：1743是未来走向全国的口粮黄酒，兰亭是高端黄酒，爽酒针对年轻化人群。2）打法：资源上所有费用投入聚焦三大单品（兰亭、1743、爽酒），人员配置上根据区域扩张情况匹配，口粮型黄酒可以参考啤酒经验与打法，兰亭、干纯等高端黄酒适合做圈层，积极布局即时零售渠道。

市场：1）战略：深耕长三角，#1743等传统黄酒优先突破长三角黄酒消费区、递进式全国化拓展（先逐步向山东安徽相近区域发展），#爽酒和兰亭在全国打造样板市场进行全国化布局。2）现状：全国化的增速远远高于传统的长三角区域，每年都是成倍增长。

盈利能力：近年来毛利率持续提升主要来自产品结构优化、高毛利产品（兰亭、1743、爽酒、一日一醺等）占比提升、提价、产量增加后的规模效应，其中结构提升对毛利率提升的贡献最大、提价次之；#未来更多关注费用投入有效性和ROI的提升，#看好未来盈利能力的提升。

公司治理：1）组织结构：分事业部制，#设立兰亭、爽酒、会稽山三大事业部，各事业部均市场化招聘。2）机制：#营销人员的薪酬设计为有刺激性的薪资导向，而非纯粹提成制，防止短期行为，此外保持内部的竞争压力，推动团队向前。

政府补贴：政府对行业很支持，每年会设置考核奖励， 计每年对应100-200万的补贴。

我们认为：预计26年延续修复趋势，渠道结构上预计26年小B回正、大B更快。我们预计26年收入接近双位数，业绩更快，建议关注后续C端品牌和出海节奏。

26Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.8/0.2/0.2亿元（同比+23.8%/+5.4%/+1.0%）；#26Q1收入超预期、其中一季度整体需求都不错、大B和电商贡献比较多、小B仍有缺口

25年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为19.0/0.6/0.6亿元（同比+1.6%/-24.0%/-24.6%）；

25Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.2/0.1/0.1亿元（同比+3.4%/+358.1%/+511.9%）；

收入拆分来看：

分产品：25年烘焙甜品类、冷冻调理菜肴类产品贡献收入增量

（）主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其他产品 25年实现收入8.9/4.1/4.2/1.7亿元，同比-2.8%/-7.4%/+15.6%/+18.1%；25H2实现收入4.8/2.1/2.2/1.0亿元，同比+3.4%/-8.1%/+20.4%/-0.6%。

2）在稳固油条、蒸煎饺等传统优势产品市场领先地位的同时，重点加大烘焙类及冷冻调理菜肴类产品的开发和推广力度，#力争未来3-5年内培育出新的亿元级核心品类。

分销售模式：25年加大对大客户的服务力度、直营收入同比提升

1）直营/经销渠道 25年实现收入9.0/9.9亿元，同比+11.1%/-6.2%；25H2实现收入4.6/5.4亿元，同比+17.1%/-6.0%。

2）截至25年底，公司大客户（合并关联方后）数量为 188 家（同比+15家）；其中，核心前五大直营客户销售额分别同比-4.7%/-6.9%/-15.6%/+279.4%/+93.6%/+5.2%。

盈利能力：26Q1毛利率同比提升、费投加大、净利率略承压

25年 毛利率/净利率22.7%/3.3%，同比-0.9/-1.1pct；销售/管理/研发/财务费用率6.0%/9.7%/1.2%/0.0%，同比+0.6/持平/-0.1/+0.1pct；

25Q4 毛利率/净利率22.7%/1.7%，同比+0.6/+1.3pct；销售/管理/研发/财务费用率5.6%/9.8%/1.1%/0.1%，同比持平/-0.8/-0.3/+0.1pct；

26Q1 毛利率/净利率24.7%/3.9%，同比+0.3/-0.7pct；销售/管理/研发/财务费用率10.7/7.7/0.9/0.0%，同比+2.7/-1.1/-0.1/持平 pct。

张潇倩/孙天一/杨美云

近期伴随着地缘冲突缓和、地产数据边际改善、财报业绩超预期等催化，板块受资金面驱动呈现估值修复行情。展望后续，我们核心看好具备独立阿尔法能力、能够凭借商业护城河与优质经营能力驱动业绩扎实兑现的标的，#重点推荐：安井食品、海天味业、贵州茅台、燕京啤酒。

安井食品：渠道和规模优势凸显，#增质提效为本轮变革核心。收入端受益于新品铺市+定制渠道放量环比提速，利润端受益于收促提价及高端化升级，26Q1收入/利润增速分别有望实现20%+/30%+。4月作为新财年开端，补库行情持续，#当前A股/H股对应26年PE为18x/13x，持续看好估值抬升。

海天味业：产品渠道齐发力，市占率稳步提升。B端迎合柔性定制趋势，C端丰富产品矩阵（快速渗透鸡精、料酒等领域）并推行减盐、有机等中高端产品，持续抢占市场份额。#预计Q1收入同增高单，利润端增速约为10%。#当前A股/H股对应26年PE为29x/23x，H股股息率约为4%。

贵州茅台：品牌势能与定价权构筑深厚护城河。年初至今市场化改革成效持续释放，预计26Q1能实现稳健增长，i茅台ToC投放大幅增量、预计有效对冲非标缺口。#近期飞天&非标价盘企稳回升，代售&寄售等改革措施相继落地，基本面可圈可点！#公司仍是稳健性底仓配置首选，26E PE 约20X。

燕京啤酒：#U8大单品放量带动产品结构升级。公司26Q1业绩高成长兑现，期内实现营收41亿元，同比+7.1%；归母净利2.6亿元，同比+60.2%。公司利润弹性主要由毛利率提升带动（26Q1毛利率+3.5pct，归母净利率+2.1pct）；啤酒销量104万千升，同比+4.5%；吨价3940元/千升，同比+2.4%；吨成本2115元/千升，同比-3.9%。#预计26E归母净利20亿+对应当前PE仅17~18X。

刘宸倩/叶韬/陈宇君

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！