AI算力链更新：光通信+6G ...
发布者：乐晴
①谷歌将于今日举办Cloud Next 26大会，聚焦AI+云基础设施。
②工信部表示，万兆光网试点项目建设有序推进，试点目标完成情况良好。
③国内首个Pre6G试验网4月21日在江苏南京投入运行。
AI商业化落地加速，目前Anthropic年化收入超300亿美元，对比2025年底的约90亿美元实现较大幅度增长。近期，Anthropic和博通签订2027年起3.5Gw计算容量，并与AWS签订2026年起超1000亿美元5Gw的计算容量，Oracle加单Bloom Energy至2.8Gw，AI硬件景气度进一步提升。未来催化包含云厂商业绩、谷歌I/O 2026等。
ASIC出货量上修，Anthropic大量锁定TPU（2026年100万片，2027年300万片）和Trainium计算容量。
我们重申谷歌链标的的业绩弹性大，2027年TPU出货量有望同比翻倍增长至800万以上，其中ASIC供应商博通与其签订至2031年的包含TPU和机柜相关组件的长期协议，此前担忧份额的市场情绪反转；Celestica目前在谷歌份额稳定；Arista网络是Anthropic的AI交换机供应商，公司在2月业绩会给出26年AI交换机指引，博通于3月指引26年1Gw、27年3Gw Anthropic配套交换机订单，并于4月上修至3.5Gw，我们认为公司或同步上修26年AI交换机指引，且27年AI交换机需求更清晰。同时建议关注Amazon链。
谷歌新方案带来新叙事，谷歌无HBM版本TPU+LPU+OCS用于CXL内存池化方案近期关注度高，最快或在明年落地。CXL内存池化或使云厂商复用存量DRAM，从而在存储较大幅度涨价背景下不通过额外购买扩大存储资源；且该方案不受CoWoS封装产能限制。相关标的：TPU（AVGO/MRVL潜在），LPU（MRVL）、OCS（LITE/COHR）、CXL（MRVL/ALAB）
光仍然可以关注回调后的机会。
我们更建议关注1）光通信紧缺环节上游MOCVD设备；2）高成长性的OCS的核心标的，受益于英伟达可能部署OCS，以及谷歌新方案中基于OCS做内存池化，我们判断OCS需求可能较大幅度提升，带动核心标的中短期业绩弹性；3）Scale across订单归属。
【AVGO】（谷歌Anthropic链核心，业绩持续兑现和上修）、【MRVL】（谷歌LPU+CXL新方案核心供应商，关注业绩会指引）、【CLS】（业绩较大概率超预期）、【COHR】（2027年仅18x，关注光模块放量节奏和经营杠杆释放，英伟达OCS供应商，国内外预期差仍比较大）、【LITE】（OCS和CPO核心供应商，关注业绩会对高成长业务和利润率指引）、【ANET】（Oracle+Anthropic链交换机标的，订单上修还未price in，补涨+AI指引较大概率上修），以及【VRT】、【CIEN】、【NOK】、【AIXA】。
康宁将于 4 月 28 日发布 2025 财年第一季度财报，我们有三点预期：
1）业绩位于指引的高端；
2）第二季度指引略高于当前市场共识预期；
3）2026 财年 跳板计划（Springboard Plan）目标保持不变（我们预计在 5 月 6 日的投资者日会上调）。
对于第一季度，我们模拟运营商业务营收环比下降 13%，其中 Lumen 贡献约 1 亿美元，但除数据中心互连（DCI）外的运营商业务出现收缩，这与历史季节性特征一致。
对于第一季度的企业业务，我们预计存在类似动态，数据中心（DC）的贡献驱动了大部分环比增长。
具体而言，我们预计企业光通信业务环比增长 16%（同比增长 47%），从而带动整个光通信部门环比增长 3%（同比增长 29%）。
对于第二季度，我们预计康宁给出的营收指引为 47 亿至 49 亿美元（中值同比增长 20%）（美银 市场预期分别为 49 亿 47 亿美元），因为季节性因素下企业光通信业务应表现强劲，且运营商业务全年将持续增长。
每股收益方面，我们预计康宁的指引在 0.75 至 0.80 美元之间（美银预期 0.79 美元，市场预期 0.75 美元）。
重申 买入 评级，理由是数据中心增长带来的光通信业务结构性营收提升，以及新市场准入平台带来的增量营业利润（OP）。
显示、应用材料及太阳能业务第一季度预期
第一季度显示业务销量预计将环比下降，导致营收环比下降 4%。
对于 2026 财年，我们预计显示业务板块的净利润将处于 9 亿至 9.5 亿美元的长期范围内。
应用材料业务方面，我们模拟第一季度同比增长 4%，并由于苹果折叠屏产品的潜在利好，在 2026 财年下半年加速增长。
太阳能业务方面，随着康宁新硅片工厂的产能爬坡，我们模拟第一季度同比增长 100%，并在 2026 财年随着规模效应的实现达到 55% 的同比增长。
对即将到来的投资者日的初步想法
康宁将于 5 月 6 日举行投资者日活动，我们预计届时将看到：1）战略投资框架（SBP）目标的实质性提升；2）更新的横向扩展 纵向扩展可寻址市场（TAM）预测；3）更明确的横向扩展 TAM 估算及时间表。
我们希望探讨的其他议题包括：1）光纤产能扩张；2）横向扩展业务
2025 年第四季度与 2026 年第一季度业绩均不及预期；重申卖出评级
花旗观点
继 2025 年第三季度业绩不及预期后，英维克在 2025 年第四季度与 2026 年第一季度连续两个季度的业绩均未达预期，表明市场对公司的盈利预估一直过高。
更糟糕的是，2025 年第四季度公司存货为 8.93 亿元人民币，同比仅温和增长 11%；2026 年第一季度存货同比小幅增长 4%，达到 11.82 亿元人民币，这意味着公司 2026 年第二季度的营收增长将维持在温和水平。
我们维持对公司 2026-2027 年的盈利预测，该预测较市场一致预期低 33% 和 51%。
我们将目标价从 50 元人民币上调至 60 元人民币（基于滚动市盈率，目标价对应 2027 年预期市盈率 60 倍，此前为 2026 年预期市盈率 60 倍）。
⚠️ 市场的分歧在于，市场仅将英维克视为英伟达或 ASIC 客户的认证液冷供应商，却完全忽视了其业务规模较小、国内市场竞争加剧以及未来新进入者增多的现实。
❌ 我们重申卖出评级，因公司 2026 年 / 2027 年预期市盈率分别高达约 150 倍 / 120 倍，估值过高。
液冷业务收入占比仍然较低 —— 我们估计，液冷业务在 2025 年仅贡献了约 **7%-8%** 的总收入，与 2025 年上半年的占比水平相当。
国内业务毛利率持续承压仍是核心问题 ——2025 年公司综合毛利率同比下降 0.89 个百分点至 27.86%。
这主要源于国内业务毛利率持续承压，同比下降 1.44 个百分点至 23.83%，尽管同期海外业务毛利率同比提升 3.2 个百分点至 28.7%，这意味着由于新进入者不断增多，国内市场的竞争仍十分激烈。
为何英维克海外业务毛利率更高，增长却依然缓慢？2025 年，海外业务毛利率（52.6%）是国内业务（23.8%）的两倍多。尽管如此，2025 年国内与海外业务收入增速相近，分别为 32.8% 和 28.7%。
海外与国内业务的毛利率差距已从 2015 年的 18.5% 扩大至 2025 年的 28.8%。这一差距扩大的主要原因是国内业务毛利率持续承压，从 2015 年的 34.5% 降至 2025 年的 23.8%—— 那么，为何英维克在过去十年中没有积极扩张海外业务？
海外业务不太可能成为主要增长动力 —— 这是因为液冷业务对本地化服务的要求很高。英维克仍难以在美国建立大规模业务布局，这可能是地缘政治因素导致的。另一方面，美国 GPU 厂商（如英伟达向中国销售 H100 GPU）进入中国市场也面临诸多困难。
订单积压情况似乎预示 2026 年第二季度业绩可能再次不及预期 ——2025 年与 2026 年第一季度业绩中一个令人担忧的信号是存货增长温和，这是收入增长确认的一个指标。2025 年存货同比增长 11% 后，2026 年第一季度存货仅同比小幅增长 4%，达到 11.82 亿元人民币。
受季节性淡季影响，2026 年第一季度净利润同比暴跌 82%——2026 年第一季度公司营收同比增长 26%，达到 11.75 亿元人民币；归母净利润同比暴跌 82%，仅为 865.7 万元人民币。我们认为这是受第一季度低基数影响。
现金流状况不佳是另一个令人担忧的信号 ——2026 年第一季度经营性现金流出大幅恶化，同比激增 126%，达到 3.86 亿元人民币，这是另一个危险信号。
第四季度是公司收款的旺季，即便如此，2025 年公司经营性现金流净额仍同比下降 21%，至 1.57 亿元人民币，而同期盈利仅增长 15%。英维克似乎正越来越多地为主要客户垫付营运资金。
2025 年业绩要点 —— 公司全年营收同比增长 32%，达到 60.67 亿元人民币，略低于市场预期的 61.28 亿元人民币。但更糟糕的是，公司利润端大幅不及预期。
归母净利润同比增长 15%，达到 5.22 亿元人民币，低于市场预期的 6.14 亿元人民币（低 15%）。
2025 年第四季度营收同比增长 19%，达到 20.41 亿元人民币。然而，业绩的负面问题在于毛利率承压。
2025 年公司净利率被压缩 1.3 个百分点，降至 8.6%，创过去 15 年以来的新低。
⚠️ 2026 年第一季度业绩不及预期，净利润环比下滑 11%。本次净利润较市场一致预期低 24%，主要归因于：
受春节假期及上游原材料短缺影响，营收低于预期；
新增产能爬坡带来的成本压力；
汇率波动影响（对比 2025 全年汇兑损失 4700 万元）。
我们注意到部分投资者已预期上半年业绩表现偏弱，但该股票的核心看点在于下半年光模块与 CPO 产品供应的产能释放。
短期内，关键催化剂将来自其核心客户在光引擎 / 光收发模块及 CPO 组件订单的能见度。
近期各光模块Q1业绩好坏不一，核心差距在于物料（缺物料容易导致连续多个季度miss）！当前光通信的订单已无需怀疑，大光小光都能拿到巨量订单，甚至跨界的新进入者也能有订单，但光通信行业最终拼的是大批量订单足额交付能力，光芯片预计在超长周期处于非常景气的地位！
供给：
①高端光芯片的核心环节是外延生长，需在磷化铟（InP）衬底上沉积多层纳米级薄膜，难度高，提良率很慢。
②高端光芯片必须依赖金属有机化学气相沉积设备（MOCVD）进行外延生长，以及电子束光刻机进行高精度光栅刻蚀。这些设备目前主要依赖进口，交货周期超1年。
需求：
25年全球高速光模块激光器（CW+EML+VCSEL）总需求仅小几亿颗，预计27年需求达十几亿颗，30年需求达几十亿颗。
格局：
lumentum、coherent、住友、博通等海外厂商此前占据绝对优势份额，国内源杰、长光、仕佳、永鼎、纳真、索尔思等崛起，国内厂商预计在70/100mw CW激光器和100G EML加快抢占市场。
总结来看：光模块激光器，扩产难、需求好，长期需求是当前的数十倍，同时具备技术升级迭代+涨价逻辑，核心龙头弹性很大。
[庆祝] 长光华芯核心优势：VCSEL、DFB、EML、PIN 四大类光通信芯片产品矩阵，通过星钥光子布局硅光集成技术、通过匀晶光电布局薄膜铌酸锂，MOCVD数量达20台，远超其他国内光芯片公司。几家头部光模块公司都能供应，全面布局出海，27年理论产能可比肩源杰，后续空间极大！
几点结论：
目前26-27年物料已经基本分配完毕，27年物料的灵活性已经所剩无几；紧缺物料（如光芯片）28-30年能已经开始预定
新物料获取可能性上，一线公司（旭创新易盛）远高于其他企业
物料分配格局再重塑订单格局：
一线公司2026年仍在加单，因为部分客户发现其他光模块公司在获取物料方面难度太大，将部分订单转到旭创新易盛，所以龙头两家今年业绩仍有很大超预期可能，前提是物料方面从供应商继续挤压出增量
具体物料方面：
1）光芯片：26-28年仍然紧张，多家国内供应商将获得扶持，产能扩张速度将达到150%-200%
2）mSAP PCB：26-28年需求增量巨大，一线光模块厂会重点扶持多家PCB企业在mSAP产品上的扩产，主要用在800G高端产品/1.6T/3.2T/NPO上，每年数百亿市场规模
3）DSP：交期变长，需提约50周下单，NCNR订单居多
4）旋光片&PD等：一线公司基本不缺；二三线公司可能会略微紧张
风险提示：产业发展不及预期
光模块上游原材料缺货蔓延到PCB，光模块的板在800G/1.6T/3.2T等以上通常需要mSAP工艺。
mSAP工艺更加复杂，需要先铺设超薄种子层，再选择性电镀加厚，然后精细蚀刻，之前通常用于iPhone等高端手机的类载板、先进封装载板等场景，是PCB行业中微米级工艺的核心技术。
有此技术积累的通常是有载板/类载板工艺的公司，鹏鼎/深南/兴森的光模块板早已成熟量产，今年均会加速放量。mSAP需要用到的重要原材料可剥离铜箔基本被三井铜箔垄断，国内方邦/德福布局多年，有望逐步突破。
1）盈利结构质变：毛利率跳升5%的秘密
现象：毛利率从2025Q4的 29% 跃升至2026Q1的 34%
本质：非涨价所致，而是产品结构重构。高毛利的AWG衍生单股线产品占比大幅提升，取代了相对低毛利的跳线/光缆业务。这标志着公司正从“规模扩张”转向“高价值产出”，盈利质量具备长效性
2）第二增长极：CW激光器产能“被锁定”
技术突破：300-400mW高功率CW激光器（硅光模块关键外挂光源）通过2000小时可靠性验证，已送样约10家海内外客户，部分反馈百K级需求
供需格局：2026年CW激光器产能已基本被预订完毕。当前国内高速CW国产化率低，公司作为国产替代重要标的，在硅光渗透率提升中具备高确定性
3）技术路线替代：1.6T时代的AWG机遇
催化事件：传统1.6T光模块采用的 Z-block滤光片 近期供应紧张
公司契机：仕佳的 1.6T AWG方案 性能已接近Z-block，下游客户为保供加速导入AWG。技术路线切换具备粘性，一旦认证通过，有望在中长期形成对Z-block的份额替代，为公司AWG产品线带来结构性增量
战略与产能布局
晶圆策略：短期坚守 3英寸 路线（良率稳、成本优），暂缓跟随海外激进升级6英寸，体现“先守后攻”的务实风格，待国内6英寸供应链成熟后再跟进
资本开支：拟投 12.65亿元 建设高速光芯片项目，强化IDM全链条能力；泰国产能跑满并扩租，新加坡平台落地，支撑全球化交付。
光模块设备景气度的一次重要验证，龙头光模块公司资本开支4-5倍增长！
下游扩产：根据中际旭创财报，Q1公司资本开支达到19.3e，去年同期仅为4.02e，同比翻了近5倍。
中游订单：联讯仪器等公司订单几倍增长！
核心中期通胀逻辑在于：
-国产化率进入加速阶段（10%→50%）
-更新需求：测试环节从800G→1.6T→CPO都需要更换设备（示波器等要求更高）
- 增量需求：CPO的测试阶段预计时间是光模块阶段的几倍，时间长→测试设备数量需求提升。
相关梳理：
-联讯仪器：光模块+CPO+晶圆全产业链龙头
-华盛昌：收购伽兰特，订单超预期
-罗博特科：耦合设备龙头（光模块+CPO）
-科瑞技术：耦合设备北美大厂进展顺利
- 优利德：子公司联讯代工
本文是开源证券策略团队联合11个行业首席/资深分析师召开的电话会议纪要，核心主题是在AI算力核心板块“光模块（光）”创历史新高后，探讨市场还有哪些投资机会以及存在“预期差”的细分方向。
以下观点仅供参考，不构成任何投资建议！
1. 策略视角：寻找“二次点火型成长资产”
策略首席韦冀星指出，美伊冲突二阶拐点已现，市场风险偏好修复期成长弹性最大。当前核心推荐“二次点火型成长资产”——借用火箭二级点火概念，指同时具备高盈利增速（G）和盈利增速边际向上加速的资产，此类资产极易触发“戴维斯双击”。筛选框架以景气投资方法论（现实财务指标，其中Delta G指引最强）和景气预期比较（前瞻预期边际变化）为基础。
2. 各行业核心观点与预期差梳理：
化工（金昳峿）：预期差在于中国基础制造业的强大与战争重塑的格局。
观点：“相信光，但不止一束光”。市场低估了中国化工制造业的全球优势（占全球50%产能）。
逻辑：战争等同于帮化工做了一次供给侧改革（海外产能出清、行业快速去库、中国产能占比不可逆上升）。短期不应被油价绑架，应关注自身极低库存和即将到来的5月补库周期，龙头一季报已验证高业绩。
通信（蒋颖）：光模块确定性最强，预期差在光器件、光芯片、液冷及国产算力。
光模块：龙头估值仍低，业绩确定性极强。
预期差：太辰光（MPO等光器件量产、估值便宜）；仕佳光子（高端光芯片扩产）；液冷（英维克一季报利润下滑系扩产备料费用所致，Q3/Q4液冷出货迎高峰）；国产算力（需求端起来，产业趋势确定）。
电子（陈杭）：预期差在靶材补涨、半导体设备见底回升、国产算力需求反转。
靶材：接棒光纤、电子布、铜箔，一季度涨价带来扭亏机会。
半导体设备：前期因资金流出和25年订单空窗期下跌，当前估值极低（北方华创仅5倍PS），26年迎订单上行期，具备大补涨空间。
国产算力：从“被迫用国产”的供给逻辑，反转为“国产大模型显现优势”的需求逻辑，Q2将迎斜率拉升。
传媒（方光照）：板块处于低位，游戏及AI应用商业化存在预期差。
游戏：估值极度便宜，是AI应用核心落地场景。首推完美世界，潜在大爆款《异环》预下载登顶，有望带来业绩估值双击；关注巨人、吉比特。
AI大模型：国产模型赶超，Token高增拉动商业化，按远期PS估值不贵（知乎、MiniMax、昆仑万维等）。
AI广告：赋能明显，利润率提升空间极大，推荐汇量科技、蓝色光标、易点天下。
中小盘（诸佳）：预期差在低位的光模块检测标的。
日联科技：内生研发X射线检测设备，外延收购上海飞测（光芯片测试可靠性服务商，产品全、增速快、覆盖广），打造全球工业检测平台型龙头。
奥普特：为光模块设备商提供视觉方案，价值量占比超5%，已全覆盖核心设备商。
军工（王家威）：重点推荐商业航天和军贸。
商业航天：底部夯实，4-5月发射密集叠加政策高层重视，技术迎拐点。千亿级市场空间中，火箭发动机（3D打印渗透率提升）价值量最大，卫星端激光通信和相控阵（国博电子）渗透率提升。
军贸：中国装备承接俄罗斯流失份额，航空（中航沈飞等）占比最高，导弹无人机增速快。
纺织轻工（郭彬）：自下而上精选个股。
华源控股：传统包装业务稳健，强力转型半导体设备（温控、洁净等），业绩爆发力未被市场定价。
登康口腔与百亚股份：内需底部标的，业绩增速稳健，估值处于历史低位。
汽车（邓健全）：整车出口的量价双重逻辑存在预期差。
整车出海不仅有销量增长（欧、东南亚等），更有价格提升（新能源车海外单车利润高于油车）。乘用车（吉利、比亚迪等）、客车（宇通、中通等）、重卡（中国重汽、福田）均迎出口放量大年。
地产建筑（齐东）：一线城市楼市与华润商业存在超预期。
一线楼市：二手房自发企稳，二季度改善需求释放，供给收缩库存下降，价格企稳边际改善大。华润置地、中国金茂等。
购物广场：华润置地万象系零售额增速远超社零，出租率极高，未涨租金是未来业绩保障，当前极低估值（0.7PB/8倍PE）未反映其独一档商管能力。
计算机（刘逍遥）：国产算力大年与商业航天密集催化。
国产算力：26年是大年，国产芯片占比将持续提升，华为重心向互联网大厂转移。看好寒武纪、海光及华为链。
商业航天：短期嫦娥六号网格舵回收、星舰V3发射、SpaceX IPO等催化密集。发射前看火箭端（航天工程等），发射成功看星链端（中科星图等）。
机械（张豪杰）：业绩兑现期，工程机械与AI/矿山设备共振。
工程机械：内外需共振上行，剔除汇率影响利润高增，零部件厂商数据已验证。
AI相关设备（PCB、3C等）：产业趋势演进，罗博特科、大族数控等一季报翻倍增长。
矿机：金属矿山资本开支高，设备订单提升，企业向后市场及矿山运营转型打开成长空间。
*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！