半导体更新：先进封装+电子元件...

①做空机构香橼资本周二发帖称，已经对存储牛股闪迪建立空头头寸，闪迪收跌4.2%。

②摩根士丹利、花旗、麦格理等机构集体上调存储巨头三星电子目标价，摩根士丹利将三星电子的目标价从21万韩元提高至24.8万韩元，三星电子收涨3.6%并刷新历史新高。

③日本电子零件大厂村田制作所正启动内部讨论，评估是否调涨旗下被动元件积层陶瓷电容(MLCC)价格。

④2月24日上交所审议通过了盛合晶微科创板IPO申请。

2月24日上交所审议通过了盛合晶微科创板IPO申请，自上市申请获受理至今历时约117天，成为马年首家科创板过会企业，审核效率释放出对国产算力+先进封装方向的明确支持信号与制度性利好。

盛合晶微是全球领先的晶圆级先进封测企业。据灼识咨询数据，截至2024年，公司是中国大陆12英寸WLCSP收入规模排名第一的企业，市场占有率约为31%；同时公司搭建了可对标全球最领先企业的2.5D/3DIC技术平台，是中国大陆2.5D收入规模排名第一的企业，市场占有率约为85%，代表大陆2.5D集成的最先进水平。

目前，以台积电CoWoS为代表的2.5D/3D封装已成为高端AI芯片的关键工艺平台，国产算力持续起量背景下，国产CoWoS产能供不应求，强景气周期具有持续性，2026年有望成为国内先进封装产能从小批量到大规模扩张的起点。在此格局下，盛合晶微作为国内最具代表性的先进封测平台，其IPO与后续扩产对整个产业链的牵引作用尤为关键。

卡位国产算力核心封装环节方面，相关长电科技、汇成股份、通富微电、佰维存储、甬矽电子、华天科技等；

与此同时国内外确定性的高位Capex对应的是确定性的封装设备机遇，我们关注长川科技、芯碁微装、光力科技、华峰测控、华海清科等。（不构成投资建议）

2月24日盛合晶微科创板IPO过会，盛合晶微作为本土2.5D封装龙头，利好先进封装板块。

1）与当下TSMC先进逻辑+CoWoS（2.5D）不同，国内先进逻辑存在明显的制程瓶颈（到5nm），3D封装芯片采用垂直堆叠，较2.5D互联长度更短，带宽更高，是弥补前端逻辑制程节点瓶颈，提升GPU性能最优解，我们了解已经有本土GPU企业顺先实现逻辑+3D封装的技术路线。下一步，盛合晶微将聚焦3DIC前沿，抢占先进封装赛道的下一个核心制高点，也说明了这一产业趋势。

2）此外，Groq LPU解决方案核心是3D堆叠SRAM，3D封装是重要的方向。

3）江城实验室是国内唯一掌握晶圆级垂直封装、芯粒异质异构封装、大尺寸载板封装的全栈式封装技术创新平台。旗下产业化平台#星辰技术，聚焦3D封装，我们了解到24年其开始采购本土薄膜沉积设备混合键合设备，一期投产3k片/月。

以2.5D/3DIC为代表的芯粒集成技术是满足AI算力需求的关键，行业技术壁垒高且市场空间广阔。

盛合晶微是国内先进封装龙头，聚焦芯粒多芯片集成等增量市场，系大陆该领域起步最早、技术与产能领先的企业之一，技术架构匹配算力需求，核心支撑GPU、CPU、AI芯片等高性能算力单元一站式封装落地。

公司研发量产能力居国内头部，核心细分赛道市占率大陆第一：国内首家提供14nm Bumping服务，拥有大陆最大12英寸Bumping产能；2024年12英寸WLCSP收入市占率31%；2.5D封装量产最早、规模最大，2024年收入市占率85%，技术平台对标国际一线。

公司绑定顶尖大客户，业绩高速增长，核心财务指标持续改善：2022-2024年营收从16.18亿元增至46.83亿元，2025H1达31.68亿元；净利润从2022年-3.29亿元扭亏为2025H14.35亿元，毛利率升至31.79%；费用率降至15.37%，2025H1经营现金流净额达17.00亿元，运营能力显著提升。

相关IPO招股书梳理报告：

风险提示：供应链波动、行业需求不及预期、市场竞争加剧等

东吴电子 陈海进 / 刘玥娇

核心逻辑：TDK株式公社被商务部列入关注名单实体，意味着其获取重稀土（高端MLCC核心改性材料）的通道被“闸门化”管理，禁止通用许可获取稀土、需逐单严格审查。这将精准打击TDK在AI服务器、车规、5G等高端领域的生产能力。

1）市场冲击：日本双寡头格局现裂痕

现状： TDK与日本村田垄断全球高端MLCC市场，两者在车规级领域市占率超70%，高端整体份额超60%。

影响： 高端MLCC生产高度依赖重稀土。一旦TDK因审查不通过或流程拉长导致断供，全球汽车与工业供应链将面临严重缺货风险，“日系双寡头”的供应稳定性被打破。

2）国产替代逻辑：从“成本驱动”转为“安全刚需”

此次管制为中国本土MLCC厂商打开了极其罕见的高端市场窗口：

-资源壁垒反转： 中国厂商拥有重稀土资源的本土获取优势，相比TDK面临的“断供风险”，国产供应链具备天然的安全性。

-强制性替代： 下游终端（新能源车企、通信厂商）为规避TDK潜在的“归零”风险，必须构建“非日系”供应链。国产头部企业（如风华高科、三环集团）将从“备胎”直接升级为“保供主力”，加速通过车规验证。

1）海外ABF大厂供需紧缺，将成为下一个存储： ABF是GPU、Asic芯片最核心原材料，用量一一对应，且随着芯片的升级，ABF载板的面积和层数大幅增长，带动产品价格指数级增长，同时高层数ABF载板吃产能，因此使海外大厂进入产能紧缺状态，其中韩国三星电机、日本ibiden、台企欣兴、景硕、南电等产商纷纷进入供不应求的阶段；

2）ABF载板的AI算力敞口将大幅提升： 25年abf载板主要70%下游敞口还是消费电子，15%左右是AI算力，但是算力敞口以每年不止翻倍的增长，使abf载板的ai敞口将很快超越50%，成为主要下游驱动因素，此外CPO等新进封装技术也将同步消耗大量新增abf产能；

3）ABF载板上游T-glass玻璃布将持续涨价紧缺：Resonac已宣布30%的载板ccl涨价，Nittobo垄断全球70%的T-glass玻璃布产能，且宣布产能早已供不应求，相关T-glass电子布从去年初的100元左右，目前已涨至180元，且涨价趋势并未见缓。因此abf载板涨价向下游传导成本很可能近期就将看到，此外相关电子布产业链的通胀逻辑也需重视。

相关梳理）：深南电路：国内载板龙头；兴森科技：abf载板国内目前产能最大；宏和科技： T-glass电子布国内龙头，承接Nittobo外溢订单；中材科技：T-glass电子布龙二。

功率公司陆续涨价，经历调整后，叠加客户备货意向提升，我们认为26年行业整体有望持续稳步复苏。

随着电动化单品红利消退，功率公司开拓AI服务器电源、机器人等新领域带来估值扩张。我们认为在需求温和复苏背景下，头部公司基本面改善；叠加新应用领域的估值重塑，功率器件及碳化硅衬底环节有望迎增长机遇

器件端：新洁能、扬杰科技、捷捷微电、东微半导、斯达半导、华润微、士兰微、宏微科技，碳化硅龙头天岳先进，代工价格修复：华虹半导体、芯联集成等公司。

国信电子团队：胡剑/胡慧/叶子/张大为/詹浏洋/李书颖/连欣然

1）事件：全球靶材龙头JX金属指引超预期，市场反应积极

靶材龙头：JX金属（5016.T）在半导体和信息通信领域均布局关键材料，在半导体靶材领域全球市占率超过5成。

2025财年Q3业绩超预期：主营两大板块~聚焦事业+基础事业，聚焦事业~半导体材料+信息通信材料。25Q3主营6145亿日元/yoy+19%，聚焦事业3664亿日元/yoy+23%，半导体材料营收1302亿日元/yoy+17%，其中薄膜材料1070亿日元/yoy+13%，钽铌业务345亿日元/yoy+31%。

上调全年指引：2025财年全年预计实现营收8200亿日元/上修4%，半导体材料预计1800亿日元/上修6%，其中薄膜材料1500亿日元/上修7%。

中长期指引乐观：2025财年营业利润预计1500亿日元/yoy+33.3%；营业利润率整体达到18.3%，半导体材料22.2%/yoy+4.2pct。预计在2023-2027年聚焦事业营业利润CAGR 35%-40%。到2027年预计半导体材料营业利润率达到25%-30%。2月11日日股因节日休市， 2月12日JX金属涨停。

2）看好靶材成为半导体制造端“金铲子”

市场规模快速提升：据沙利文，预计到2027年全球半导体溅射靶材市场规模将达到251亿元，2023-2027年CAGR约14.4%。据TECHCET研究报告显示，半导体靶材主要包括钽、铜、钛、铝、钨以及贵金属等主要品种，钽、铜、钛等比例较高。

供给端：据江丰电子定增问询函回复，2025H1公司超高纯靶材业务产能利用率已提升至97.11%，产销率已达到100.82%。#我们认为2025年全球半导体靶材基本处于紧平衡的状态。

需求端：或因单位用量与规模用量齐升形成倍增效应。制造/封装工艺升级，先进制程与先进存储的扩产或将相继进入上行周期，我们认为半导体靶材需求端高景气具备持续性基础。相关：江丰电子、有研新材、阿石创、欧莱新材、隆华科技。

风险提示：地缘政治风险、产业发展不及预期等。

2025年业绩 半导体营收大幅增长，光伏承压：2025年营收26.3亿元，同比下滑2.5%，其中半导体设备营收8.8亿元，同比增长169%，营收占比从12%提升至33%；光伏设备收入15.9亿元，同比下滑31%。

利润端：光伏产业链盈利压力影响设备验收节奏：2025年归母净利润2.1亿元，同比下滑6%，扣非归母净利润1.5亿元，同比下滑18%，主要系：1）光伏设备验收减少导致营收下滑；2）折旧摊销及光伏计提减值损失；3）半导体及光伏研发高投入。

2025Q4：营收9.1亿元，同比-21%，归母净利润-0.4亿元，同比产生亏损。

1、半导体设备：深度受益于存储大周期

1）存储：半导体新签订单订单中头部NAND和DRAM客户占比80%，设备广泛应用在存储量产线。2）逻辑：多款设备获得客户验证。3）先进封装：客户端验证中。

2、光伏设备：技术前瞻布局完善，出海加速

技术已覆盖HJT、钙钛矿/钙钛矿叠层、XBC、TOPCON等主流工艺，持续开展前瞻性技术布局，加速出海。

风险提示：下游需求不及预期风险

浙商机械 邱世梁/王华君/王一帆

——行情见顶时不会有人敲钟提醒

我们不需要Anthropic（注：AI公司）来宣布他们要生产NAND（闪存芯片）。三星已经是行业巨头（800磅大猩猩），而且他们玩这套策略已经30年了。

当电视上的专家们拍着桌子把散户赶进“牲口车”（注：指跟风投资）时，长期投资者西部数据（Western Digital）几天前就抛售了其持有的相当一部分股份，（抛售时股价）低了25%。

问问自己为什么。因为他们知道周期正接近峰值，而且他们不会坐等钟声响起。

市场给SanDisk的定价就像它是$NVDA（英伟达）一样。但有一个问题：英伟达有护城河（核心竞争力）。而SanDisk卖的是大宗商品（通用型产品）。

我们在2008年、2012年、2018年就看过这场戏了。这次也不会有什么不同。存储芯片是一个周期行业，而周期会见顶。

三星有30年的历史，选择市场份额而非利润率。他们会等像SanDisk这样的纯业务公司（专注存储领域）在50%的毛利率水平上安逸下来，然后就“打开开关”（发起竞争）。但这次更糟。

每一个$SNDK的多头都应该读一下附件文章：三星刚刚告诉全世界，他们不会以低于50%的毛利率销售任何产品，而且他们正把最好的芯片投向SanDisk赖以生存的高端SSD（固态硬盘）市场。他们不再只是产能巨头了。

他们正用更便宜、更新的技术抢夺SanDisk的最佳客户。而目前支撑供应紧张的唯一因素？是三星另一条产品线的临时良率问题。那个瓶颈是有到期日的。

还有大量相当于2018年峰值两倍的产能在“幕后”等待释放，这场“短缺”是供应海市蜃楼，可能在一个财报电话会议后就消失。（冰球运动的小提示：做空$SNDK就像滑向冰球即将到达的位置。等周期恢复正常时，这只股票的价格早就低得多了。）

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！