贵金属+有色金属+黄金珠宝+培...

①现货黄金日内涨幅扩大至2%，报5523.93美元/盎司，续刷历史新高。现货白银突破119美元/盎司，日内涨2%。

②上海黄金交易所发布通知，对白银延期合约交易保证金水平和涨跌停板比例进行调整。

③高盛警告：金属价格上涨行情面临风险，用户反应消极。

④湖南白银公告，预计2025年净利润为2.85亿元至3.85亿元，同比预增67.88%-126.78%。

⑤超赢钻石科技创始人朱艳辉与英伟达CEO黄仁勋会谈

贵金属：

地缘持续升级，美国入侵委内瑞拉、威胁伊朗，并就格陵兰岛问题对欧洲国家加征关税，据彭博社欧洲可能出售美国资产，以应对新冲突，此外美联储新任主席人选预计近期公布，美联储独立性持续弱化，金价突破5300美元/盎司。

全年看，央行购金、ETF流入、私人部门配置逻辑不变，看好金价高点突破6000美元/盎司。

金价5300美元/盎司假设下，2板块估值处于历史中枢下沿，板块胜率、赔率兼具，建议关注紫金黄金国际、山东黄金、山金国际、中金黄金、赤峰黄金等。

铜：

供给短缺明确，预计26年增量仅40-50万吨，参考过去几年经验存在后续下调可能性，预计全年紧平衡或短缺。

美国对铜征收关税预期下存在虹吸效应，当前美国铜库存占60%，非美地区库存紧张

26H1看好铜价趋势性上涨，12万铜价假设下板块估值仅11-12x，建议关注紫金矿业、洛阳钼业等。

铝：

国内建成产能即将达峰，全球供给增速放缓，且由于电力扰动存在潜在减量。全国产能利用率已达98%，26年迎来国内产能达峰。海外新建产能大多在27年之后落地，考虑莫桑比克减产，26年全球供给增速低于2%。

新能源、电力及储能领域支撑需求，有效对冲地产、光伏下滑。预计26年供需由紧平衡走向短缺，且供应存在潜在扰动，铝价有望迎来主升。建议关注天山铝业、神火股份、云铝股份。

镍：

印尼占全球60%镍供给，当前收紧镍矿供给态度明确，26年rkab配额预计降至2.5-2.6亿吨。参考25年钴行情，镍供给端管控趋严，镍价预期中枢上行。

镍价1.9-2w美元/预期下，镍行业利润弹性在80%以上，关注华友钴业、力勤资源。

锂：

市场或低估供给端扰动影响，供给端扰动不断：江西其他锂云母矿换证（-5wt）、jxw复产延后（-3wt）、其他扰动因素（-5～10wt）

需求方面，储能持续高增，电池抢出口强化“淡季不淡”预期，下游库存处于历史低位，看好锂价上涨的持续性。

标的方面重视成长性高的大中矿业、国城矿业、盛新锂能

郭中伟/马焰明/陈松涛/郭中耀

事件：海外LME铝缓慢突破价格前高，国内淡季累库幅度有限，28号铝棒库存甚至去库，贸易商对旺季展望较积极。

点评：正如我们25号点评所述，低供应低库存需求有望超预期，全球库存依旧历史极低水平，美国铝业Q4电话会也表示—以消费天数衡量的铝库存降至15年来的最低年末水平，随着旺季将近，板块8倍PE+6%股息率，是景气度最高同时股息率最高的进攻型红利资产，主升浪的Beta行情有望提前！

需求有望超预期：全球铝元素计需求增量~300万吨，超市场预期，随着国内地产拖累放缓，AI+储能有预期差（铝才是电力第一大金属），铜价高位刺激铝代铜（最近做了专题梳理），需求还有望上修（实际上过去连续几年都超预期和上修）。

海外供给无需过度担心：需求增量较大，国内到达天花板，海外是有部分产能投产，但即使这样，未来3年平衡表依旧是硬短缺，对长产业链条的大品种，流动性和供需预期较好的情况下，紧平衡价格即可以有较大涨幅。供给中期逻辑是电厂2-3年扩产周期（中国强控制权），长期逻辑是AI带来海外电价通胀大幅推高成本/挤出海外产能。

铝本质是固态可以出口的电力，中国强定价，海外all in AI不可或缺又比国内贵的多，对板块旺季表现很有信心！

思路：1）量增弹性大的百通、南山、创新实业等；2）氧化铝敞口小的神火、云铝、中孚；3）现价高分红的宏桥宏创（7%以上）、天山铝业。中铝系业绩端的潜在利空或已计价较为充分，且沪深300抛盘也接近尾声。随着旺季将近，主升浪的Beta行情有望提前！

黄泽浩 /吴晋恺/王钦扬/金云涛/覃雨阳

财务表现：收入环比+15%至38.70亿美元，经调整EBITDA环比+17%至23.11亿美元，净利润环比+18%至13.08亿美元（折合1.56美元/股），业绩整体略好于市场预期

铜产销量：铜产量环比+3%至24.2万吨，销量环比+1%至23.6万吨，整体基本符合市场预期

副产品产量：矿产锌产量环比+2%至4.62万吨，矿产银产量环比+5%至655万盎司，矿产钼产量环比-3%至0.77万吨，整体略好于市场预期

铜运营现金成本：扣除副产品收入前的运营现金成本环比+3%至2.29美元/磅，生产成本小幅上涨，扣除副产品收入后的运营现金成本环比+24%至0.52美元/磅

季度分红：公司董事会批准分派每股1.0美元的现金分红，以及0.0085股的股票分红（以1月22日当日最高与最低价的均价179.93美元计，折合约1.53美元/股）

资本开支：资本开支同比+21%至4.23亿美元，主要因TiaMaria项目的开发工作加速推进

秘鲁TiaMaria铜矿（规划年产12万吨铜）：截至2025年底，项目已投入资本开支7.9亿美元（项目总资本开支18亿美元），当前LaTapada矿区土方工程已经启动，二级三级破碎金属结构采购订单已下达，进场道路、作业平台以及临时承包商住所均已建成，能源供应方面主变电站土方工程已全部完成，输电设施以及其他基础施工正在推进。公司维持项目2027年投产的计划

秘鲁LosChancas铜矿（规划年产13万吨铜）：公司继续在当地社区推进社区与环保工作，但非法采矿仍阻碍项目推进，公司将与有关部门采取行动解决非法采矿问题。项目预期投产时间由2032年更新至2031年

秘鲁Michiquillary铜矿（规划年产22.5万吨铜）：用于估算项目矿产资源的地质信息已完成审计，公司将基于此估算矿产储量以及制定相应的采矿计划。公司维持项目2032年投产规划

0127黄金珠宝板块迎来普涨，我们认为核心是商品显著上涨外溢，金价上行+春节旺季带动下，获得市场高度重视，这也是我们此前一直提醒的旺季机会。具体来看，此前持续有高频跟踪的精品金饰主线老铺黄金、潮宏基一月以来涨幅仍然显著跑赢。

相关更新：

1）老铺黄金：从1月第一周全渠道来看，公司实现翻倍以上增长；从近期北京SKP活动来看，情人节活动前两日定金同比增长接近翻倍，与实地排队情况吻合，消费者对涨价预期持续强化。

2）潮宏基：春节前的订货会周期较长（从10月下旬到1月底），出货情况和加盟商对春节动销预期匹配，表现还是很不错，终端暂时没有出现明显的高金价抑制消费的现象，具体数据要等待1+2月，春节错期的影响还是比较大的，单1月无法客观反映景气度。

3）菜百股份：1月以来动销靓丽，投资金表现突出。

4）老凤祥：1月订货会（1.26-1.28）表现不错，我们预计GMV口径同比有望实现正增长，考虑备货节奏，有望从本轮金价上涨中受益，且出货结构有望优于去年同期（金饰占比可能更高）。

观点：需结合金价走势进行判断！

1）金价趋势温和：1月以来尽管面临春节错期，头部品牌大多呈现增长势头，预计1+2月整体跑完，景气度表现会很不错，短期金价对消费抑制有限，看好板块整体贝塔；

2）金价持续上行：一方面选择高存货敞口标的（对冲比例低、全直营），存货价值受益于金价上行，如菜百、六福、周生生等；另一方面选择差异化品牌，基于品牌力、产品力在金价高位下能实现价增量稳甚至量价齐升，如老铺、潮宏基等。

姜文镪/骆峥

周末老铺排队等词条刷屏社交平台，带动板块关注度提升，此前我们多次重点提示老铺、菜百等个股机会。我们认为，本轮行情核心在于对核心黄金珠宝品牌一季度销售预期转向积极，情绪修复，进而推动全年业绩和估值抬升。

老铺黄金：多家重奢门店陆续开启春节活动skp（8.75折，1.24-2.14）、杭州大厦（1.25-2.14，8.9折）等，老铺抢购盛况再现，据主流社交媒体用户分享老铺北京skp活动首日排队5、6h起步，最多11h，销售表现超预期，我们认为#核心原因：1）金价快速上涨推动老铺产品性价比凸显，其他珠宝品牌挂牌金价均在1500元/g，而老铺素金类产品折后1300-1500元/g，叠加后续对金价的乐观预期，一口价定价机制催生强大购买；2）春节前后的涨价预期，去年2.25日涨价。中远期看，客户破圈、金器承接高端购买、出海战略等推动品牌势能往上，公司成长性被低估。

菜百股份：稳健红利标的，又因充分受益税改，业绩存在超预期可能：1）投资金业务契合北京消费者偏好（25全年北京金银珠宝类增长39.5%，vs全国大盘+5.9%），充分享受成本优势，投资需求＞首饰，有望超预期增长。2）分红率常年维持在77%左右，对应当前股息率接近5%。

潮宏基：25年强劲业绩兑现展示了公司在产品力、品牌力上的组织运营能力。#加盟渠道快速扩张与单店盈利能力提升双轮驱动，当前市值对应26年仅15x，建议关注春节旺季催化。

六福集团：税改后内地与港澳金饰价差扩大，吸引大量内地消费者赴港澳购金，直接受益，体现在：1）FY26Q3香港同+15%，澳门+22%，#1月进一步加速；2）统一提价对库存带来一次性额外利润，推动毛利率抬升。长维度看，海外市场加速扩张（原定3年50家预计提前完成）、内地渠道优化升级（预计FY27启动净开店）、差异化大单品构建品牌护城河。

另外具备强产品力（曼卡龙、莱绅通灵、周大福）、存货敞口增值（萃华珠宝）、高股息（周大生、老凤祥、周六福）等。

资料来源：公司公告、经济观察报等

中国中铁：相关金属权益储量有：黄金3金吨，白银1778金吨；铜303万金吨，钴23万金吨，钼49万金吨，铅28万金吨，锌60万金吨。

25H1，中铁资源（矿产业务子公司）归母净利26亿，占比22%；全年净利有望50-60亿，占比将进一步提升。#注：其金矿仍在开发ing未贡献利润；此外后续公司或有多个新矿落地。

随着金属价格上涨带来盈利弹性，建筑主业边际下行，有色属性强化，价值有望重估（目前25仅5.5xPE）。参考，中国化学、中国电建历史经验，当新业务利润贡献达到一定比重，定价方式或有变化。

19-21年，化工大牛市；中国化学后半程发力，一个季度涨幅145%。

20-21年，新能源大牛市；中国电建后半程发力，一个季度涨幅164%。

25年H2至今，有色金属指数已140+%，中国中铁？

COMEX黄金、白银分别突破5300和110，催化有色引爆大盘，虽然全A指数仅微涨0.11%，但有色金属大涨6%，且在3万亿的成交额中占到3300亿，无论是绝对金额还是占比都较12月明显提升。周期板块涨价的逻辑联动，油气、煤炭、建材、钢铁、化工全部上涨，在今天翻红的1700家股票中占到大多数。由于中证红利、上证指数中有色的权重较高，前者上涨1.56%，后者已回升至4151点。另外，美元指数大幅下挫至95，因此港股今天大涨2.58%。债市大涨，长端下行了约1.5个bp。

倒下一个主线，还会站出更多主线，这是开年以来行情最好的注释，从商业航天、存储、半导体设备、太空光伏，再到近日的黄金白银，资金根本不缺题材，这也是即使监管多次出手降温，但是成交额始终仅从4万亿回落至3万亿，做多热情难以浇灭。

从我们近期的观察来看，机构对有色的加仓早则半年前，晚则上月，各个客群多多少少都有仓位在其中，因此，贵金属能走到哪，在当前情绪高涨的环境下无法预料、也不用去预测，做好移动止盈即可。

至于0128被一齐带动的其他通胀板块则需要甄别，短期容易被情绪裹挟而忽略涨价逻辑的牢固性，例如原油，从开采成本、工业用途、供需格局、金融属性上看，和黄金白银相似度很低，需要警惕风险，但一些在现货市场因为AI算力产业传导而供不应求的品种可以高看一眼，比如玻纤等，龙头公布的业绩预增也能印证是逻辑是可兑现的。

另外，今天地产大涨，是由于部分房企已不被监管要求每月上报“三条红线”指标，延伸逻辑不仅包括地产股可能企稳，还包括对经济上行预期有所抬升，随之而来的是居民可支配收入压力减轻带来的消费复苏，可以重点关注后续披露的百城房价指数和CPI数据。

交易总结：机构对含权资产的加仓仍在延续，今天仅被动权益基金有小幅净流入，主动权益、固收+、可转债基均为流入，同时对债基中性略偏赎回。

0128机构资金总体 ，申购量：赎回量 = 53%：47%

算法说明：净申购占比=（申购金额-赎回金额）/平台总交易金额，总交易金额=总申购金额+总赎回金额

被动权益：净赎回占比0.14%

主要是保险和公募卖出，以300和500类宽基为主，理财子买入科创主题基金。

主动权益：净申购占比1.17%

所有客群净买入，有色金属为第一大加仓行业，占到所有资金的20%。其次，电子、化工、医药和汽车均获得较多资金流入。

固收+：净申购占比7.06%

所有客群净买入，量级较昨天有所下滑但绝对金额依然较大，加仓最多的行业为电子、电力设备、医药、银行和有色。

可转债：净申购占比1.37%

几乎所有客群净买入，继昨天出现短暂的回落后，今天的金额又恢复了近期的水平。

纯债：净申购占比1.220%

主要是理财子有较多加仓，加权久期2.6年，其他客群有不等赎回。

短债：净赎回占比0.63%

理财子赎回为主。

被动债券：净赎回占比0.89%

理财子有一定赎回。

货币：净赎回占比2.83%

银行自营有较多净赎回。

QDII：净申购占比0.17%

理财子和公募有买入，券商卖出。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！