贵金属+战略金属+资源品更新 ...

①现货黄金首次突破5000美元/盎司，现货白银现报104.76美元/盎司。

②智利国家铜业公司（Codelco）2025年全年EBITDA高于65亿美元，2024年为54.4亿美元。

③白银有色公告，预计2025年净亏损4.5亿元-6.75亿元，因仓储合同纠纷计提预计负债金额约3.14亿元。

④受冬季风暴影响，美国天然气期货价格上涨16%。

⑤国际油价涨近3%，美国向伊朗派遣舰队并实施新的制裁。

近期事件：贝莱德高管里德成为美联储主席竞选的黑马，胜选概率从一周前的8%飙升至62%，遥遥领先第二Warsh的23%。黄金价格再创新高，已经涨至~4983美元/盎司。

里德极其鸽派，契合特朗普中期选举诉求：

1）降息至3%，高于点阵图仅降息一次的方案，降息后的利率水平“对于住房市场恢复活力而言仍然过高；

2）更在乎就业而非通胀（clearly yesterday’s problem）；

3）美联储应停止缩减持仓以避免资金市场动荡。

点评：正如我们上次段子所述，宏观预期摇摆都是机会。参考25年12月经验，很可能还是会2次降息到中性利率。26年或许是FED Always Chicken Out，背后本质是通胀是结构性问题，短期难以缓解，而失业率的分化大概率可以通过持续降息缓解。这轮中美产业竞争背后是胜负手或是哪个国家能率先更好地开启信用周期。

黄金反转的可能性极低：除非美国AI革命成功大幅提升TFP和GDP+没人因此失业+其他国家全认输回到美国一家独大，黄金或才走熊。前期Trump在格陵兰岛的TACO仅让黄金小幅回调1天，无论从结构性央行买盘，周期性ETF流入，还是私人资产配置维度，黄金长牛的叙事都难以扭转。

招金黄金、山金国际、赤峰；万国以及3月即将入通的其他等。

黄泽浩 吴晋恺/王钦扬/金云涛/覃雨阳

市场是否足够理解这轮投资周期中资源品的配置价值？

短期而言，预计今后几年投资“耗材量”将大幅超越此前AI投资的“启动”。此外，26年全球国防、贸易、及传统制造业投资有望需求共振向上。

同时，需要关注中国中国投资“去地产化”进入尾声后对商品需求的影响。

中长期而言，身处2008年后全球第一个大型企业资本开支周期，资源品、周期品（仍将）持续提升的配置价值：

1）全球财政可持续性持续恶化的背景下，海外通胀中枢可能结构性抬升，全球法币公信力下降。

2）当“耗材性”资本开支周期走入下半场，相关商品价格的顶部往往明显滞后于股权资产。

3）中长期，AI技术革命推升工业品需求、但增加劳动力供给，可能改变资本/资源品和劳动力的相对收入分配，令通胀压力更集中体现在上游供给受限的资源品。

1）上周全球收益率看，有色金属还是领涨

2）主要事件：

-达沃斯论坛，马斯克表态扩产光伏产能，太空光伏主题活跃；

-CPU涨价；

-国内宽基流出、行业ETF流入；

-claude Excel

3）其他探讨：

CPU涨价，云计算服务也会涨价吗？

AI应用现在还搞不？

2026年主线还是有色金属？

from SCSHK R/S

有消息称：印尼ZF将继续加强镍资源管控，或将对码头进行管控。凸显对镍资源的重视程度不断加强

目前镍价底部夯实，权益端有配置价值。若镍配额量同比下降较多，镍价将有好的修复空间。

钴价26年上涨确定性较强，刚果金出口仍无相关进展，国内库存将持续消耗。或将迎来一轮原料补库行情，推升价格上涨。

相关：格林美、华友钴业、力勤资源、中伟股份、伟明环保等。

5、战略金属里的简单题：看好锑板块机会【天风金属】

战略金属作为“类黄金”资产，与黄金共享宏观驱动逻辑，其交易机会也应与黄金板块一同理解。我们认为，#接下来一两个季度有较强涨价动机、且当下市场仍存一定预期差的品种是锑。

1）锑在q1启动、q2快速上行已成周期性规律，今年也不例外

2020年至今，锑价已连续5年在Q1启动涨价，从未缺席。这主要源于春节前后矿山停产与复产缓慢+下游补库导致的集中性供需错配，且由于锑主要由产业定价，在成交量较少时，货主挺价即可实现涨价；二季度初，随着下游进入旺季，锑价开启快速上行。26开年至今，锑价已从16w涨至16w3附近，价格蠢蠢欲动。

2）锑仍是供给最紧张品种之一，需求侧担忧亦已price in

市场对锑价的担忧主要在光伏等需求端的延续性，但我们认为，即使把过去几年的光伏需求爆发当作锑的“意外之喜”， 单看供给逻辑也足矣支撑锑价中枢上移。

①过去十年全球锑产量CAGR为0.16%，而锑价最高翻了6倍多，#高价也刺激不出供给体现出资源端的极度紧缺。

②当前锑价满足3X成本规律并未高估，换句话说对需求的担忧已经price in，#更多的担忧也很难再对当前锑价施压，接下来几个月供需开始趋紧，当前锑价将是起点。

3）战争金属将是贯穿全年的主题，权益端估值的想象空间理应打开

目前美国防部投钱收储&自建产业链的战略品种集中于两个：稀土、锑。而锑的估值相还远不及稀土：目前20万锑价假设下板块平均估值18.4X，其中湖金、豫光的估值仅10X附近。地缘冲突加剧，战争金属可能是贯穿26全年的主题，事件性催化还会有很多，#对价格的想象力和对估值的宽容度可以进一步提升。

相关：湖南黄金、华钰矿业、华锡有色、豫光金铅、倍杰特。

大通胀周期下全球能源价格的看涨预期持续强化，海外多国财政与货币政策宽松叠加流通成本提升，推升全球通胀水平易涨难跌，能源价格中枢上行趋势明确。

同时，AI 数据中心算力需求的指数级扩张、全球再工业化浪潮推动用电需求大幅增长，电力供给瓶颈持续加剧。美国天然气期货价格大幅飙升进一步推高全球能源价格，叠加美国电力价格指数创近四十年最快涨幅，能源替代效应下，煤炭的经济性优势凸显！

煤炭需求迎来边际改善与季节性补库的共振。一方面，国内工业生产逐步恢复，化工、建材等非电行业耗煤需求稳步增长，叠加寒潮多次来袭带动居民取暖用电负荷提升、电厂日耗大增；另一方面，春节临近，电厂、焦钢行业等下游补库需求集中释放，为煤价上行提供了坚实的支撑。

供给端则受节前安监高压与超产核查常态化的双重约束，产能释放持续受限。春节前夕，煤炭主产区安全生产监管力度全面升级影响产量，部分矿企即将进入休假模式。同时，煤炭行业 “反内卷” 政策持续深化，超产核查工作延续推进，新版《煤矿安全规程》即将实施，晋陕蒙等主产区超产常态化核查，叠加国内煤炭产能峰值临近、新增供给有限，行业供给收缩的趋势明确。此外，印尼产量配额大幅缩减，我国煤炭进口量预期持续下降。

我们看好旺季需求回升带动动力煤价格反弹。

成长性动力煤：特变电工（电网4万亿与变压器出海高增速，煤炭底部大周期 ）、晋控煤业、华阳股份（煤炭+T1000碳纤维赋能商业航天+钠离子储能商业化）、新集能源、淮河能源、兖矿能源。

稳定经营高分红高股息：中国神华、陕西煤业、中煤能源，以及 鄂尔多斯（硅铁及PVC大周期+高股息安全边际）；低估值弹性山西焦煤、淮北矿业、潞安环能

严天鹏、施佳瑜、闫海

2022年以来，地缘政治局势持续紧张，深海已成为全球争夺地缘政治和能源主导地位的下一个关键矿产资源竞争前沿阵地。

2025年4月24日，特朗普发布了名为“释放美国近海关键矿产和资源”的行政命令，特朗普政府正在加快审批国际水域深海采矿许可证，鼓励美国企业抢先开发海底关键矿产资源。

在当前地缘政治局势动荡不安、全球单边主义行动盛行的背景下，全球战略资源博弈加剧，深海资源逐渐成为各方争夺的焦点。虽然中期内由于全球立法停滞和环保担忧问题，深海矿产资源难以释放供给，但一旦技术和规则突破，有望重塑全球矿产供给结构，长期来看深海资源仍有望成为大国战略资产。

2025年政府工作报告首次将“深海科技”列为战略性新兴产业重点领域，深海科技兼具了资源开发、国防安全与科技创新的三重属性，战略意义深远。

深海矿产资源是当前电动汽车电池、风力发电机等绿色能源转型和半导体、航空航天、国防工业等支撑尖端科技产业的战略性原材料，关系到国家的资源能源独立、技术自主和国防建设。

国务院、工信部、发改委、地方政府发布的多层级政策共同构筑了覆盖科研、制造、金融与制度创新的立体支撑体系，为深海科技市场规模持续增长与海洋经济占比提升提供了坚实保障。

中国海油集团是我国海上资源开发领军企业，在“十五五”期间将持续做强做优做大油气主业基本盘，探索开发海洋特色矿产资源，打造具有鲜明海洋特色的世界一流能源集团。此外，中国海油集团下属支持服务类公司将持续聚焦内部服务，有望充分受益于中国海油集团的海洋强国建设效应。

相关梳理（不构成投资建议）

1）中国海油：海上油气勘探开发巨头，产储量高增长，成本优势稳固。

2）中海油服：油服全产业链巨头，技术服务持续拓展市场。

3）海油工程：海洋石油工程总承包商，海外高价值合同前景可期。

4）海油发展：聚焦油气生产阶段服务，持续受益于我国海洋油气增储上产。

风险提示：地缘政治风险，国际政策法规大幅变化，海外市场风险。

当下卖方周期分析师经历过2009-2011年商品牛市的应该比较少了，更不用说是05-07年的时候了，我们对于09-11年的商品印象最深刻的是“涉矿”股的疯狂。#今晚的商品再次疯狂，白银+锡分别引领了贵金属和工业金属，这两天Q4有色的持仓也看到了，环比增价1.7%达到7.4%，创十年新高。

基金经理的众生相：高低切还是持仓岿然不动？近期路演很多人问我，其他基金经理是怎么想的？我回答两类人：一是传统的周期思维jjjl，正在进行高低切，所以带来了近期化工、建材的大涨；二是非传统周期思维的jjl,反而正在加仓或不变。这两类人有什么差异呢？我认为前者赚的是最辛苦的收益，后者享受最陡峭的曲线，甚至是泡沫的创造者。至于是谁聪明并不重要，都能够在这轮周期中赚到认知的钱，就很好了。

商品的牛市和股票的牛市：凭什么非周期jjjl加入进来？现在普遍接受了我们此前提到的商品周期理论：商品处于供给周期，商品价格的久期可以延长！同时这观点新增了供应链重构、安全经济和AI的叙事，把周期的人、成长的人和固定收益的人都拉拢了，导致的结果就是大家正在全面相信当下的商品周期与经济周期本身并不像以往那么线性，三类人的共振带来了商品与股票的牛市，只要商品价格不会破位式下跌，那这个基础底座就不会破灭。

焦虑症正在蔓延：当下阶段，我们判断随着商品价格和股票板块的上行，越来越多人在焦虑，焦虑当下的配置比例较低，从估值和持仓对比度来看，在当下热门板块中，金属的性价比依然是最强的。但机构并没有出现大幅度的超配，我们估计当下机构的比例超配2.5%的水平，因此从机构配置来看，依然还有很大的空间。如果继续看到估值的分位线，还是很具备吸引力，至少目前来看，无论是国内板块还是海外同类对比，估值依然很低。

商品价格的空间与时间的讨论：1.5万的铜价不如1.1万吨的价格香？我一直强调，股票与商品的不一样的东西，特别是在绝对价格并不处于高位的商品，当下商品价格的可持续时间远远超过价格空间的重要性，很多路演，都会问我铜价、金价、铝价还有多少的上涨，我都会比较保守，实际上对于股票的驱动PE现在才是最关键，EPS的弹性是在下降的，对于PE核心是商品价格的久期。所以价格的慢涨好于快涨、急涨，珍惜当下的商品。

商品牛市怎么配？我们建议加配的机构投资者，只有两种选择：一、选择龙头，并且持有住，依然是最优的，不用太操心公司经营管理，稳稳的相对收益；二是弹性，这个弹性我认为会蔓延到边缘品种：涉矿标的。从研究角度来看，我们还是建议加配龙头+持有住，比啥都重要。

短期的优质公司与弹性品种的比较：有的时候我们总在追求短期的收益率曲线的锐度，但忽略了收益率曲线的持续度，同样的，在股票选择的时候我们总是高估了短期低估了长期，我们也很期望能够短期有锐度长期有持续性的推荐，但实际上鱼和熊掌不可兼得，追求短缺的锐度终究成也萧何败萧何，我们还不如继续多加大可持续的优质公司的持仓。

讲个有意义的故事：2019年碳酸锂的大周期中，最具有锐度的江特电机涨幅16倍、融捷股份12倍左右，但行业龙头赣锋和天齐涨幅分别是12倍10倍左右，实际上绝对的收益率相差无几，所以我们还是继续推荐优质的公司吧。但我们也关注短期弹性，反正各取所需。

龙头是什么我就不说了，各个细分龙头都可以。2026年我们现在对板块的判断是：股票>商品了。大商品：铝、金、铜；小金属：锡、镍、钨等。提下锡和镍，印尼的资源民族主义，不要低估，锡具备和钨一样的稀缺性，但下游成本接受能力强。镍的稀缺性还没有多少人关注。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！