游戏+漫剧+食饮更新 1、游...

近期游戏板块在行业利好频发&Q1业绩高增前提下仍跌跌不休，市场到底在担忧什么？

市场观点1）腾讯估值压制A股游戏估值，我们的观点：游戏本身具有强烈的进攻属性、确实更适合高风偏时配置，同样意味着市场情绪回暖时A股游戏公司具有超额弹性，参照25年巨人&华通

市场观点2）游戏具有较强周期-成长性、25年/26H1业绩高增蕴含26H2/27年较强的下滑压力，我们的观点：A股重点公司通过结构调整、聚焦本身长线运营品种SLG&大DAU产品有利于淡化产品周期影响，目前跟踪角度部分公司27年持续增长可见度仍较高

市场观点3）配置性价比角度，涨价条线（原油/特气/硬科技）确定性更高，我们的观点：结合Q4基金持仓和Q1游戏板块跌幅目前机构持仓预计已经降至1%以内、仅高于22Q3（近十年最低水平），筹码干劲意味着向下风险小、向上一触即发

目前A股重点公司对应调整后（市场向下修正26年预期）业绩PE13-4X仅高于18/22年版号停发、业绩下滑周期，结合Q1业绩增长&催化。相关：完美、恺英、华通、巨人&港股腾讯等公司。

3月26日，字节宣布漫剧赛道日消耗破7000万元（番茄改编占比43%），首次反超真人短剧日消耗，加上此前快手漫剧日消耗破1500万元，#国内AI短剧市场日消耗预计超过9000万元，年化市场规模有望达300亿元（yoy+79%）。女频题材已破圈，3月首周，凭借AI真人剧快速起量，#Top50爆款中女频题材占比已超过60%。此外，字节逐步压缩自然流，拓展商业流，行业竞争趋于激烈，25年破亿超爆款仅占0.16%，头部公司毛利率在15%-20%。

女频、出海赛道多点开花：3月初中文在线自制#3D女频漫剧《乙游系统觉醒，我在星际撩疯了》登顶腾讯火龙漫剧热播榜、热搜榜，在FlareFlow平台上线后获英语区、西班牙语区日榜榜首。掌阅科技自制#女频现代打脸题材AI仿真人漫《冰美式没有回头客》 登顶真人AI榜，单周播放增量达6913.0W，同时登上漫剧热播榜第3位。

短剧出海：26年2月大盘MAU同比延续高增：大盘净流水1.01亿美元，同比-10.3%，环比-9.3%；大盘下载量6108.2万次，同比-2.2％，环比-29.3%；26年2月DramaBox 、ReelShort、Dramawave的 MAU为6897/4865/3297万，同比+14％/+126%/+281％；竞争格局来看，26年2月ReelShort、DramaBox、Dramawave净流水分别为2951/2919/1545万美元，净流水市占率第1/2/3，格局相对稳定。

风险提示：AI漫剧流水增长不及预期、作品爆款率下降等

国海证券：杨仁文/方博云/谭瑞峤团队

1）行业压力最大的时候已经过去，这一点进一步得到确认，26年春节面临需求的不确定、禁酒令后续影响、高基数、茅台批价下跌，最终春节的情况好于悲观预期；

2）经过春节的压力测试后，头部企业心中有底，战略战术开始明确；

3）价格趋势Q2开始企稳向上，价格是景气度的风向标，茅台批价节后稳定在1500元以上（验证我们年初判断），五粮液预计后期也将恢复价格；

4）补充一组i茅台数据，26Q1接近400万用户在i茅台上买到产品，26年1月为145万，我们对茅台一季度经营充满信心！

行业最差时点已过，开始弱复苏，虽然目前复苏的斜率尚不确定，但对行业已没有必要继续悲观，更多是看优秀的企业如何兑现阿尔法能力。相关：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、五粮液。

1）春糖反馈：春节后季节性回落，但量价表现较去年同期好 验证了消费需求韧性。白酒方面，春节茅五量价表现超预期，品牌向头部集中，节后淡季价格稳定。政务需求恢复到5-7成，预计中秋后有望正常化。大众品方面，3月份高频放缓属正常现象，从渠道的反馈来看，3月份消费的体感较去年同期更好，短期数据波动不改消费复苏态势，且Q2基数走入，改善态势有望延续。

2）26Q1前瞻：白酒延续调整态势，餐饮链表现领先。

白酒：Q1收入同比虽仍承压，但降幅较前期有所收窄，头部表现更优。

餐饮链：速冻双位数增长可期，调味品具备消费韧性，中炬、天味具备弹性。

乳饮：乳制品需求寻底，低温表现更优；饮料龙头东鹏高增延续。

零食：年货节贡献显著，量贩渠道高增，西麦大健康趋势强劲。5）啤酒：销量整体平稳，燕京α仍强。

外部环境不确定性加强的情况下，我们更看好兼具“业绩+股息”，同时也积极寻找成本影响小，且具备提价预期。

股息+改善预期：茅台、海天、安井、颐海，关注：五粮液、天味

基本面强势能的/Q1预期较好的：万辰、新乳业、西麦、锅圈、中炬、燕京

Q2或有催化的：巴比、有友、晨光、千禾、三元

以上观点仅供参考，不构成任何投资建议！

春糖热度较淡，关注酒企价位布局、品类创新&新渠道布局、产品线布局、全国化战略调整等举措，推荐贵州茅台、五粮液（关注出清幅度）、山西汾酒（全年业绩稳健，关注煤价表现对省内经济带动）。

贵州茅台：普飞4月回款陆续开始、4月尚未发货，已回款约40-45%，非标除年份酒外均为代售，飞天及非标均接近零库存。飞天散装/原箱批价1540/1645元。

五粮液：26年春节量增双位数、吨价下滑，后续淡季将控量挺价，希望终端价回升至850-900，预计25Q4、26Q1、乃至全年的调整将延续。目前回款发货约40%-60%，库存1个月。普五批价780-800元。

泸州老窖：战略新品窖3、窖5发布。回款20%-25%，预计高度国窖双位数以上下滑，价格策略仍坚定挺价，库存2个月。国窖/特曲60批价830-850/410元。

洋河股份：回款25%（去年约30%），预计Q1回款30%，库存3-4个月。M6+/水晶梦/天之蓝/海之蓝省内批价为540/365/255-265/130元。业绩预告：25年归母净利润21.16-25.24亿元（同比-62.18%至-68.30%）。

今世缘：今世缘调整组织架构，新成立品牌传播管理部、数字化营销中心，文化部更名为企业文化部，调整销售部职能，增加文创产品开发与管理职能、产品管理职能、营销策略制定与落实职能。回款35%-40%，预计Q1回款40%，库存3-4个月。淡雅/对开/四开/V3批价110/245-255/410/480-500元。

古井贡酒：春节古5促销有力狙击了竞品，十五五管理层保持稳定，坚定年份原浆战略、老名酒复兴战略、健康养生战略三条主线，全国化战略收缩聚焦，预计全年销售费用率保持稳定。轻度古7上线盒马鲜生；古井贡酒与“东北超”达成战略合作。截止2月底回款44%（动销下滑约10%，回款下滑27%），26年目标或增长3%-4%，库存3个月。古20/古16/古8/古5批价470-510/300-330/ 195-210 /100-110元。

建投食饮团队

口子窖： 回款较慢，库存3-4个月。口子20年/10年/新6年批价320-330/215-235/115-120元。 业绩预告：25年归母净利润6.62-8.28亿元（同比-50%至-60%）。

迎驾贡酒： 杨照兵出任总经理、顾正祝接任销售总。 回款约30%（考虑12月回款约45%-55%），库存3个月。洞6/9/16批价110/192/290元。

山西汾酒： 26Q1主销市场动销好于预期、但弱于去年，预计全年收入利润有望持平，青花30有所下滑，青花25、巴拿马20、老白汾表现较优， 预计4月推出青花25的五码产品、Q2导入42度青花30、全年做好玻汾升级。 回款35%， 春节动销同增6-7%，库存约50天。青花30/青花20/老白汾10/玻汾批价680/360-370/115/40-41元。

酒鬼酒：回款推进中，省内库存约3个月。内参/红坛批价680-750/240-280元。 业绩预告：25年营收11亿元（同比-22%）、归母净利润亏损3300-4900万元（同比下降364.1%-492.2%）。

水井坊： 25Q4降幅环比收窄，12月底库存在3个月以内，臻酿八号价格企稳恢复到300左右，优化买赠政策，25Q1-3新渠道收入约6个亿、增长71%。 回款较慢，四川1-2月下滑7-8%，库存约3.5个月。典藏/井台/臻酿8号批价560/430/280-310元。 业绩预告：25年营收30.38亿元（同比-41.77%）、归母净利润3.92亿元（同比-70.78%）。

舍得酒业： 品味舍得降幅缩窄&企稳，舍之道&T68增量明显（舍之道/T68/藏品舍得体量居前），推出庆典舍得分担品味压力（目前占比10%），希望T68未来2-3年规模接近10个亿，以四川华北为主；目前标品线上占比10%，26年市场投入不会变化太大。 回款约25%， 四川下滑7-8%，库存约2个月。舍之道/品味舍得/智慧舍得批价约135/310-320/450元。 业绩更新：25年营收44.19亿元（同比-17.51%），归母净利润2.23亿元（同比-35.51%）。

珍酒李渡： 已召开91场万商联盟、13051人参加、4241家签约、回款金额9.5亿，河南、湖南、山东、贵州等地。

近期表现：26年1-2月动销符合公司预期。

产品矩阵扩展：一、包装水：25H2推出细分场景新品（怡宝210ml口袋装&本优茶伴5L）；二、饮料：至本清润新品枇杷炖梨（300ml迷你装适配电商KA），魔力全新上市550ml&1L产品，蜜水系列推出新口味，无糖茶推出三款新口味产品。

渠道扩展：一、电商：主推蜜水350ml&至本300ml等小规格量贩装；二、折扣渠道：与零食有鸣合作覆盖5000余家门店（核心单品为520ml渠道限定装包装水），与好特卖签订全国框架协议，与快乐猴采用大区直营模式；三、家庭渠道：构建自配送履约体系，2025年覆盖30个城市，配送水站数量大幅提升；四、终端建设：设备保有量近60万台，覆盖率提升至25%。

营销规划：26年聚焦至本清润、魔力、佐味茶事三大品牌合计17个SKU开展“一元畅饮扫码促销”，配套渠道激励及品牌传播资源。

产能布局：一、湖北丹江口&江苏宜兴&广东肇庆工厂预计明后年陆续投产；二、25年新增6条产线，退出/关停13条产线，综合自有产能占比提升至61%。

目标规划：稳住包装水基本盘（扩大SKU、提升渠道覆盖及单点卖力）；聚焦饮料大单品，推动饮料增长（2026年目标饮料收入占比15%，“十五五”目标占比30%）。

成本库存：PET提前锁价，短期成本可控，长期看依赖规模、锁料经验及采买节奏。

事件：2025年公司实现营业收入/归母净利润58.78/9.04亿元，同比+2.56%/+11.54%；其中25Q4实现营业收入/归母净利润8.05/-0.40亿元，同比-4.69%/亏损。2025年派发现金红利4.21亿元，占当期归母净利润的46.53%。

分产品：2025年公司实现啤酒收入56.87亿元，同比+3.18%；销量146.24万吨，同比+1.58%；吨价388.58元/吨，同比+1.57%。其中高档啤酒产品收入43.33亿元，同比+10.98%，推出雪堡精酿桃沁酿、珠江凤凰单丛茶啤等11款风味啤酒及迭代升级产品；中档啤酒收入9.51亿元，同比-23.28%；大众化啤酒收入4.03亿元，同比+9.51%。

分渠道：普通/商超/夜场/电商实现营收50.35/2.67/0.72/3.12亿元，同比-2.32%/+35.06%/-18.44%/+342.33%。

分区域：华南/其他地区实现营收56.22/2.55亿元，同比+2.39%/+6.28%。

分经销商：广东/其他区域经销商数量523/926家，同比+33/+43家。

盈利能力：25年毛利率/净利率为48.33%/15.64%，同比+2.03/+1.14pct；销售费用/管理费用/财务费用率为15.08%/7.85%/-2.8%，同比+0.19/+0.43/+0.06pct。25Q4毛利率/净利率28.30%/-4.61%，同比-0.54/-5.43pct；销售费用/管理费用/财务费用率为17.35%/15.77%/-5.05%，同比+1.38/+2.59/+1.86pct。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！