医药创新药更新 截至3月29...

截至3月29日，已有超过70家生物医药公司发布2025年业绩情况。其中，有61家公司实现盈利，占比近九成；有29家公司归母净利润同比实现正增长（剔除扭亏），其中7家公司业绩实现倍增。此外，荣昌生物、诺诚健华、数字人等公司预计实现扭亏为盈，盟科药业、君实生物、迈威生物等公司则同比实现减亏。

当前创新药板块正处于“业绩兑现、估值修复、会议催化”三重周期叠加的黄金窗口期。

前期，创新药板块自去年三季度末以来经历长达半年多的调整，估值风险得到较为充分的释放。

然而我们认为，短期的情绪压制不改行业长期向好的根本逻辑：

1）基本面向上，多家药企实现扭亏。据Wind数据统计，截至26年3月24日，全市场A股的申万医药生物行业中已有169家公司披露25年年报。其中，121家公司归母净利润为正，占比超过七成；77家公司实现归母净利润同比增长，20家公司净利润同比增速超过100%，展现出板块整体盈利修复与结构分化并存的特征。

2）4月17-22日，美国癌症研究协会年会（AACR）即将召开。25年，有126家中国药企亮相AACR会议，带来了近300项新药研究结果，其中包括超80项ADC研究、近40项双抗研究和超10项单抗研究，其他药物类型还有多肽偶联药物、分子胶、细胞疗法、三抗、PROTAC等。

3）5月29日-6月2日，美国临床肿瘤学会年会（ASCO）静待召开。15年ASCO，中国仅有1项口头报告、无LBA项目；但25年国研究共入选70余项口头报告，不仅数量上大幅提升，更在质量上实现飞跃。其中11项研究入选极具含金量的Late-Breaking Abstracts（LBA），成为全球关注焦点。期待今年年4-6月重磅学术会议带来的中国创新药企重磅研究。

多重利好叠加下，创新药板块进入业绩、估值、事件三重周期叠加的黄金布局期，建议重点关注龙头标的、Biotech扭亏标的及 ASCO 催化标的，把握创新药中长期成长机会。

1）基本面改善维度，关注信达生物、荣昌生物、诺诚健华等迎来25年扭亏为盈的历史性里程碑的创新药企；

2）ASCO催化维度，关注潜在康方生物PD-1/VEGF双抗、科伦博泰TROP2-ADC、映恩生物B7H3-ADC、石药集团EGFR-ADC、诺诚健华BCL-2抑制剂等重点品种披露的关键临床数据，上述数据有望进一步成为估值修复催化剂。

3月27日创新药大涨，从盘面分析来看，倾向于认为是全基（低持仓+埋伏学术会议催化临近）+高风偏资金低位轮动的共振。

诸多创新药公司近期有年报业绩交流，整体反馈偏好，有各种积极的小变化，也有一些落空的点。

我们3月上旬中旬所讲到的潜在巨大积极变化，目前尚未定价，预计在4-5月份陆续发生验证，后续基本面的机会很大。

从全基角度来看，低持仓+4-6月学术会议临近可能有基本面变化，能够支持底部反转轮动，我们认为这种筹码和景气度轮动策略支持的收益空间还有一些。从高风偏资金角度来看，目前板块部分高风偏小票表现优秀，可能有一些带动效应。因此我们仍维持之前的判断，即，在我们预期的重大催化出现前，创新药会呈现震荡向上的态势。

我们认为后续将发生的潜在巨大积极变化，目前尚未定价，我们认为这种巨大变化不仅潜在空间和正面影响（不止T+1，还有进一步演绎的T+2）要比很多市场观点预期的大得多，而且胜率也要大得多，失败的概率要小得多（也会受关键事件前股价位置的一定影响），因此建议要积极布局。3月以来，上述观点得到了许多证据的有力支持，胜率赔率发生微妙而关键的变化，这也是我们3月初上一次发表观点所讲述的内容。

创新药需求基本盘是中美欧日等大国内需，确定性高但总盘子弹性弱，受战争影响极小。所以创新药资产受风偏影响可能不小，但在基本面积极变化足够大的情况下，我们是有可能获得一个相对高确定性且高收益的回报。另一方面，医药其他板块也会有机会，不过创新药的基本面变化似乎更大，在Q2创新药可能依旧相对占优。

以下不构成投资建议！

结论：这次合作标志着英矽智能已从“AI 赋能者”进化为“创新资产的高频开发者”，其拿到的对价已经不是在卖“软件”，而是在卖“未来重磅药物的优先权”。

事件：根据相关协议条款，英矽智能将有资格获得1.15亿美元首付款，并在后续达成开发、监管及商业化里程碑后获得进一步付款，使交易总价值最高可达约27.5亿美元；此外，英矽智能还将获得基于未来销售额的分级特许权使用费。

经我们分析2025年授权首付款和总包，临床前的授权平均首付为1亿美元，总包为15.88亿美元；技术平台的首付款为0.67亿美元，总包为11.19亿美元；本次英矽授权礼来的合作首付和总包均高于以往平均授权，实现了从“平台授权”转向“高价值管线预期”的跨越，礼来在AI领域进入了“大规模军备竞赛”状态；AI药研溢价向头部资产高度集中；MNC逐步接受在研发早期支付昂贵的“确定性溢价”。

1.根据该合作协议，礼来将获得一项全球独家授权，用于开发、生产及商业化针对特定适应症、目前处于临床前开发阶段、具有潜质成为同类最佳的新型口服疗法。

预期是GLP-1R长半衰期每周一次口服产品。

2.此外，结合英矽智能先进的Pharma AI平台能力与礼来于研发推进与疾病领域的深厚专长，英矽智能与礼来还将围绕礼来标明的靶点开展多项研发合作。

Pharma AI由三个相互关联的子平台PandaOmics（靶点发现）、Chemistry42（分子生成）InClinico（临床试验预测）组成，分别解决新药研发中“找靶点”、“造分子”、“测临床”这三大痛点：

通过这次合作，礼来实际上是将英矽的Pharma AI嵌入到了自己的研发引擎中，扩充管线宽度，降低沉没成本。这也是英矽能拿到礼来 27.5 亿美元总包合同的最底层逻辑。

风险提示：根据公告整理，具体以公司公告为准

2026年3月27日，华东医药宣布独家经销产品芮妥欣（YY001，重组A型肉毒毒素）在国内获批上市，用于中重度眉间纹。

YY001由誉颜制药自主研发，为全球首款重组A型肉毒毒素，具有纯度高、比活性高、免疫原性低的特征；华东医药具有大中华区权益。

此次产品获批，可以与公司玻尿酸、胶原再生类材料、光学射频治疗仪等美护高端产品形成协同效应。

资料来源：公司公告；

注：仅为公开资料整理，不构成投资建议

孙宋暄/杨希成/黄翰漾/孙媛媛

华海发布公告，控股子公司华奥泰与Almirall,S.A.达成全球研究合作及许可协议，用于开发具有多种潜在适应症（包括医学皮肤科）的新靶点的单克隆抗体候选药物。

根据协议，华奥泰拥有在中国开发和商业化项目和产品的权利，Almirall拥有在中国以外的全球开发和商业化项目和产品的权利。利用创新研发平台，华奥泰将开展相关研究，直至获得POC分子，Almirall将向华奥泰支付总额3.4亿美元的首付款、开发和商业化里程碑付款，以及相应的分级特许权使用费。

本次合作体现了华奥泰作为新锐大分子抗体药物研发平台的前沿创新及转化能力受到国际合作伙伴的高度认可，管线中其他重磅分子潜力值得期待。

招商医药：梁广楷/许菲菲，侯彪

3月27日，公司公告25年度业绩，营收为32.51亿元（+89.4%yoy），归母净利润/扣非归母净利润7.10/0.68亿元，扭亏为盈，主要调整Vor Bio认股权证公允价值变动。我们认为公司在海外潜力、国内业务及报表质量方面均持续向好：

1）RC148成功授权出海，年内有望启动全球III期；

2）管线稳步推进，26年泰它西普国内IgAN、pSS有望获批并启动6项新III期，海外pSS III期已启动；维迪西妥单抗1L UC国内有望获批、海外III期入组顺利；

3）国内销售增势稳固，核心产品医保续约价格降幅可控。

内生销售与BD双轮驱动，看好收入跨越式增长

25年营收大幅提升：

1）我们估计泰它西普/维迪西妥单抗收入分别约14/9亿元，截至25年底二者分别准入1,200/1,050家医院，医保续约价格降幅温和，且泰它西普新增IgAN、pSS适应症有望26年获批，RC28也将步入商业化，驱动销售增长；

2）BD收入约9亿元，主要来自泰它西普授权首付款及认股权证；26年RC28、RC148授权首付款将陆续确认，且RC148有望达成多项临床里程碑，进一步支撑收入跨越式增长。

RC148：海外注册临床潜力凸显，艾伯维有望助力ADC+IO策略推进

RC148以6.5亿美元首付款、56亿美元总金额授权艾伯维，看好全球重磅潜力：RC148以6.5亿美元首付+56亿美元总金额授权艾伯维，具全球重磅潜力：1）早期临床显示其在2/3L胃癌疗效优于PD-1单抗，并对IO耐药NSCLC、1L PD-L1≥1% NSCLC疗效优异；2）1L sqNSCLC全球III期有望年内启动，后续有望拓展至nsq NSCLC及1L CRC；3）IO双抗+ADC为肿瘤一线重要探索方向，现有8款ADC药物处于已上市/BLA/临床阶段如Temab-A等品种在NSCLC、CRC等适应症已有布局，为RC148联用提供契机，预计年内启动多项RC148联用Temab-A的II期临床。

管线开发稳步推进，成果渐显

海外：

1）泰它西普MG III期有望2H26完成入组、1H27数据读出；pSS获FDA快速通道，Vor Bio已启动全球III期；

2）维迪西妥单抗1L UC全球III期入组顺利，预计2027年数据读出。

国内：

1）泰它西普有望在26年启动MN、CTD-ILD、自身免疫性脑炎、小儿狼疮、小儿IgAN和OMG 6项III期临床；

2）维迪西妥单抗1L UC有望年内获批。

经营质量继续提升

25年公司商业化产品毛利率84.3%（+3.7pct yoy），新车间启用叠加销售规模扩大明显优化毛利率。25年销售/管理/研发费用为11.1/3.6/12.2亿元（+17/+15/-21%yoy），其中销售费用率48.9%（-6.9pct yoy，国内产品销售收入为基数），商业化团队逐步稳固、人效稳步增长。同时公司25年经营性现金流0.5亿元，由负转正，改善趋势延续。

代雯、袁中平、李航

公司公布25年报业绩：收入8.10亿元，同比+52.1%；归母净利润-1.63亿元，扣非净利润-1.98亿元。其中第4Q25收入2.17亿元，+45.8%yoy；归母净利润-0.70亿元，扣非净利润-0.77亿元，符合业绩快报。考虑到公司国内商业化销售持续兑现，早期管线ZG006（DLL3/DLL3/CD3）海外权益已达成和艾伯维的BD交易，叠加ZG005（PD-1/TIGIT）有望于1H26披露中国2期数据，临床催化持续兑现，我们看好公司ZG006国内销售峰值40+亿元，海外峰值近60亿美金，持续推荐！

国内已上市4款创新药，进入快速放量期。

公司国内已上市4款创新药，截至25年底有400+名销售人员，其中：

1）多纳非尼：21年6月获批1L肝癌，截至25年已进入1300+家医院、覆盖2350+家医院、覆盖1000+家药房；25年销量28.36万盒，+7.01%yoy，我们估计销售额～6亿元；

2）重组人凝血酶：24年1月获批，24年底纳入国家医保，已授权远大医药国内独家商业化推广。截至25年底已进入750+家医院，我们估计25年销售额～1.5亿元；

3）吉卡昔替尼：JAK抑制剂，25年5月获批骨髓纤维化，截至25年底已覆盖320+家医院、覆盖220+家药房，我们估计25年销售额～5kw，预期25年底纳入国家医保后快速放量（医保降价48%），另有斑秃（NDA）、强直性脊柱炎（3期临床结束）、特应性皮炎（3期临床）等适应症有望1-2年内陆续获批；

4）注射用人促甲状腺素β：26年1月获批上市，授权默克国内独家商业化推广。

ZG006和ZG005催化剂密集。

1）ZG006国内：25年下半年公司已启动2L SCLC的3期临床，我们预期26年内读出初步临床数据，并于26年内启动1L SCLC的中国3期临床；

2）ZG006海外：公司已于25年12月底将海外权益授权给艾伯维，我们预期公司26年内完成美国1期临床，并由合作伙伴开启海外2期临床，有望与艾伯维SEZ6 ADC联用治疗SCLC。安进塔拉妥单抗（DLL3/CD3）上市后首个完整年度25年销售额6.3亿美金，考虑到ZG006已在中国2期临床中展现BIC潜力，我们认为其海外峰值近60亿美金；

3）ZG005：我们预期26年ASCO大会披露1L肝癌和1L宫颈癌的中国2期临床数据，并于年内启动中国3期临床，具备BIC潜力。

代雯/李奕玮

事件：2026年3月27日，公司发布2025年年报：营业收入60.1亿元（+2.0%），归母净利润8.21亿元（+5.0%），扣非归母净利润7.7亿元（+1.1%）；2025Q4收入15.4亿元（+4.7%），归母净利润1.51亿元（-25.7%），扣非归母净利润1.51亿元（-23.2%%），25Q4业绩下降，主要系强力霉素价格下降导致的毛利率下降。截至26Q1，强力霉素价格已恢复至正常水平。

分板块看，医药板块收入34.75亿元（-9.1%），系流感周期下阿奇霉素及克拉霉素需求下降，毛利率28.34%，同比下降0.48pct；动保领域收入24.92亿元（+23.55%），系氟苯、强力霉素出货量增长，毛利率23.19%，同比增长5.46pct。

兽药板块出货量快速增长，看好涨价带来的利润弹性

动保业务规模优势带来的边际效益明显，优势进一步扩大，2025年年氟苯尼考出货量突破4,000吨，强力霉素出货量突破3,000吨，出货量均在30%以上高速增长。我们看好2026年氟苯尼考行业出清格局下，涨价带来的利润弹性。

新业务进展顺利，看好业绩持续增长

2025年公司新业务进展顺利，包括：（1）二氢双（2-甲氧基乙氧基）铝酸钠开始量产；（2）植保中间体产品成功生产，进入下游知名植保企业；（3）CMO业务与雅培持续深入合作基础上，成功引入新客户；（4）特色原料药板块进展顺利，泰拉霉素销售量实现翻倍，超过20个产品实现市场销售。兽药弹性兑现后，我们看好未来新产品逐步上量，公司利润长期稳定增长。

更多：天风医药 杨松/刘一伯

25年业绩

25年实现收入9.1亿（+24.7%），实现归母净利润-0.6亿（24年同期-1.3亿），经调整净利润0.4亿（24年同期-0.4亿），经调整净亏损率由24年-6.1%缩窄至25年-4.3%，整体业绩稳健。

G/B/C三端共振、收入增长驱动强劲

G端收入4.7亿（+20.0%），B端收入1.7亿（+31.1%），C端收入2.7亿（+29.3%）。

G端受益于AI传染病防控、多地数智平台及医保智能化建设；B端受益于AI诊疗助理和智慧医院方案放量，C端受益于AI随访、影像云、晓医APP及智能硬件拓展。

费用率优化明显、经营杠杆开始释放

25年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为22.6%/11.1%/26.8%，同比分别为-3.6/-2.0/-10.2pct。

医疗大模型能力持续迭代

25年陆续发布星火医疗大模型X1、V2.5国际版、X1.5，并在MedBench榜单位居综合能力第一；截至26年2月，X2进一步升级。依托“医疗大模型+权威知识库+真实诊疗数据回流”形成数据闭环，每天超120万次真实诊疗交互反哺模型，构建出较强的演进壁垒和临床可解释性优势。

公司2025年总收入150.28亿元（同比+22.6%），其中药品销售收入129.13亿元（同比+20.8%），创新药销售收入102.38亿元（同比+29.5%）。归母净利润55.55亿元（同比+27.1%），扣除合作收入贡献（税率按15%计算）后的归母净利润37.56亿元（同比+23.8%）。

2025H2总收入75.94亿元（同比+31.9%），其中药品销售收入71.36亿元（同比+27.8%），创新药销售收入57.5亿元（同比+34.5%）。归母净利润24.2亿元（同比+47.1%），扣除合作收入贡献（税率按15%计算）后的归母净利润20.3亿元（同比+35.4%）。

注：资料来源为公司公告，仅为公开资料整理，不构成投资建议

邹文凯/杨希成/黄翰漾/孙媛媛

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！