医药+原料药更新 1、IO2...

2026年IO2.0将迎来更进一步的数据验证，IO迭代的投资机遇持续加强。

康方生物：一、26ASCO有望更新HARMONi-6期中分析OS相关数据。二、全球HARMONi-3研究，Sq-NSCLC队列预期在2026H2进行PFS数据读出。三、FDA已受理2LEGFR突变NSCLC的BLA，PDUFA日期为2026年11月14日。

三生制药：辉瑞已启动1LNSCLC和1LCRC三期临床，以及1LSCLC和1L胃癌的2/3期临床，26年有望继续加速启动临床。

荣昌生物：艾伯维有望快速启动1LNSCLC和1LCRC等相关临床研究，并且有望将RC148与自有ADC管线（如c-METADC）联用。

君实生物：出海预期差！PD1/VEGF与EGFR/HER3ADC联合用药正在II期临床，我们认为，如罗氏、阿斯利康等MNC尚未具备PD1/VEGF双抗管线，随后续联用数据逐步成熟，具备潜在BD预期。

三抗—上海谊众/汇宇/基石：汇宇制药的PD-1/TIGIT/IL-15三抗和基石药业的PD-1/VEGF/CTLA-4三抗或将在今年读出早期临床数据，上海谊众的PD-1/VEGF/IL-2三抗IND在即，具备全球价值。

相关梳理：

IO+ADC大主线：康方、三生、君实、荣昌、信达、科伦博泰、百利天恒、映恩等

重视“三抗”：上海谊众、汇宇制药

MNC中国资产联用：泽璟、翰森

上游原材料成本上行叠加行业供给出清共振，本轮原料药板块价格将底部回升

近3年板块持续低迷洗牌，2026年中东地缘冲突推高原油价格，带动石化中间体涨价，将进一步传导至原料药生产端，成本压力迫使低端产能出清，行业供需格局改善，龙头企业凭借成本转嫁能力率先受益。

维生素品种率先开启涨价模式

当前VA报价95-106元/kg、VE90-100元/kg，近3月涨幅超50%，预计后续两大品种还将持续上涨；泛酸钙报价最新提至70-80元/kg,其他VB1、VB6、VK3、烟酰胺、生物素等品种本周均停报，后续还将进一步上涨。

抗生素品种同步回暖，核心品种6-APA表现突出

6APA现价稳定在180-200元/kg左右，6‑APA价格先从每公斤人民币150元上调至180元，又进一步涨到220元，2026年印度MIP政策设定260元/kg限价，叠加成本推动企稳上涨；川宁生物、联邦制药为主导企业，印度对中国6-APA依赖度达90%，出口需求支撑价格上行。

沙坦、肝素等品种仍处于价格底部，潜伏机会凸显

→兽药API、肝素API、沙坦类、解热镇痛类、甾体类价格均处于近5年价格低位，龙头布局完善，成本控制能力强，估值安全，随着成本传导有望迎来估值修复。

维生素类（新和成/浙江医药（VA、VE）、天新药业（VB1、VB6）、亿帆医药（VB5））、抗生素类（联邦制药、川宁生物、国药现代）、其他（国邦医药、宏源药业、美诺华、华海药业、普洛药业、天宇股份等）

申万宏源医药 张静含/余玉君

原料药行业周期与价格趋势

周期判断：原料药行业到25年已持续三年低谷，中小企业难以维持，26年有望进入上涨周期；中东冲突有望成为价格上涨的催化剂。

价格上涨驱动因素：石油价格上涨带动溶剂类价格跳涨（部分溶剂类产品价格涨超1倍），溶剂及其他原材料占总成本超过50%，推动原料药提价以保证盈利。

专家所在集团已暂停低附加值产品的新订单接收，待核算成本后再报价；印度客户及采购端显示抗生素类等品种调价动作箭在弦上。

成本传导与原材料库存周期

成本传导逻辑：原料企业会在成本基础上加价，不会仅覆盖原材料成本变化，会做附加值增加。

原材料库存周期：大型企业溶剂等库存周期为3个月（最多6个月），中小型企业为一个月多一点；海外企业（如印度）若因无法获取合适的能源（天然气）和基础溶剂、原材料，存在降产能或暂时停产的风险。

订单转移趋势

若中东冲突拉长，海外供应价格提升，海外客户会寻找相对低价的供应商，可能出现订单从海外（欧洲、印度）阶段性流入国内的趋势。

潜在价格高弹性品种

前期价格低的大宗产品：维生素类、解热镇痛类、他汀类、普利类，因单价低、前期利润薄，提价动力强烈。

高能耗产品：青霉素工业盐、硫氰酸红霉素、头孢类（如7-ACA），能源占比高，生产企业少，易提价。

以下不构成投资建议！

​近期，康方两款自研ADC与双抗联用的二期临床试验获CDE默许可开展（Her3 ADC联合AK112，Trop2/Nectin4 ADC联合AK112或AK104），同时还将AK117(CD47单抗)以及AK109(VEGFR2单抗)纳为可选联合药物。

此次联用意味着康方“IO2.0+ADC2.0”跨代式疗法组合正式推进，基于AK112和AK104两款双抗的backbone地位，我们认为公司的疗法combo仍是下一代IO疗法极其稀缺和高潜力的资产，具备极大拓展空间。

​从外部合作角度，Summit拟开展多项联用临床探索：1）与Revolution合作推进AK112+RAS抑制剂联用，首个研究已于26Q1开始入组；2）与GSK合作推进AK112+ B7-H3 ADC联用，预计26H1启动。

​我们详细梳理了康方26-27年的催化剂，我们预计公司在26–27年的催化剂主要是AK112三条主线+一项关键验证临床，短期看，2Q26的H3鳞癌中期PFS读出和1H26的H6中期OS数据读出（可能在ASCO）是关键催化剂，基于H6的优异数据（2025 ESMO），我们对短期两个重要催化剂持乐观展望。

招商医药：梁广楷/许菲菲/焦玉鹏/侯彪

丁二烯价格持续上涨，丁腈胶乳多厂家封盘

3月23日，丁二烯山东市场送到价约18000元/吨，价格较上周+19%，较上月+71%。丁腈胶乳厂家多数封盘，暂无报价。

地缘冲突以来手套内销持续上调销售价格。3月23日，分别上调丁腈手套、PVC手套等产品内销价格。地缘冲突以来已上调丁腈手套价格约60元/箱（接近9美元/箱），PVC手套价格约13元/箱（接近2美元/箱）。

外销价格随原材料价格波动上调

目前外销丁腈手套价格提升7-9美元/箱，PVC手套价格预计提升2.5-3美元/箱。后续随着原材料价格/供给端情况动态调整手套销售价格。

天风医药 杨松/丁瑞仪

事件：2026年3月24日，康诺亚宣布，公司NewCo合作企业OuroMedicines已与吉利德签署并购协议，吉利德将通过并购方式收购OuroMedicines，交易金额包括16.75亿美元首付款（可按惯例调整）和最高5亿美元里程碑付款，总交易金额可达21.75亿美元。

根据并购协议，作为OuroMedicines的股东，交易完成后康诺亚将获得约2.5亿美元首付款，以及最高约7000万美元的里程碑付款，总收入金额可达约3.2亿美元；同时，康诺亚对CM336/OM336的特许销售分层将由吉利德履行。交易完成后，康诺亚将不再持有OuroMedicines股权。

观点：Newco交易逻辑开始进入兑现期，最开始出现时市场并未完全pricein，我们认为伴随着越来越多中国创新药资产进入中后期MRCT，全球价值有望持续兑现，看好本土创新药资产自主出海、BD出海以及Newco模式下的估值可兑现性。

产业趋势更重要，看好工程师红利下创新突围。2026年创新药板块陆续迎来【业绩增长的拐点】+【MRCT/国内重磅临床数据读出】等重要的产业逻辑验证。我们认为中国本土创新药进入“工程师红利”兑现期，中国本土创新药已经得到MNC充分认可。“工程师红利”下，更高效临床效率，更优异/优效的临床数据等优势，持续强化本土创新药未来确定性的国际化/BD以及估值突破前景。

H：科伦博泰、信达生物、荣昌生物、康方生物、石药集团、三生制药、君实生物、先声药业、科济药业、康诺亚等；A股：恒瑞医药、百利天恒、科伦药业、汇宇制药、苑东生物、泽璟制药、迪哲医药、康弘药业、贝达药业、智翔金泰等。

风险提示：创新药临床失败风险、政策风险、产品销售不及预期风险、运营资金不足风险。

前期发布业绩预告：公司2025年全年实现收入217.90亿元、同比+16.7%；毛利率46.0%、同比+5.0pct；归母纯利49.08亿元，同比+46.3%；经调整归母纯利56.40亿元，同比+17.9%。

分阶段：IND前收入93.14亿元、同比+31.9%；临床Ⅰ/Ⅱ期收入26.39亿元、同比-30.8%；临床Ⅲ期/商业化收入94.61亿元、同比+26.4%。

分药物类型：生物药收入158.90亿元、同比+7.9%，其中双/多抗收入约43.58亿元、占整体收入20%、同比+120%以上；XDC收入59.00亿元、同比+49.6%。

分地区：北美收入126.54亿元、同比+18.3%，欧洲收入50.42亿元、同比+16.6%，中国收入26.80亿元、同比-5.0%。

在手订单增长强劲： 截至2025年底公司未完成订单总额237亿美元、同比+28.2%；其中3年内未完成订单45亿美元、同比+23.3%。

R平台授权合作，共享长期收益： 25年首付款及总收款均创新高，新签研究合同潜在里程碑付款超过40亿美元。前期JPM大会公司称 “2026年有望实现加速增长”。

梁广楷/许菲菲、肖笑园

​我们3.24和公司做了交流，交流相较电话会有进一步重点更新。

​公司2025年业绩体现核心管线收获期特征，收入高速增长、研发投入精准高效，现金流充裕支撑全球化布局

2025年公司收入实现大幅增长，核心来自已上市ADC及免疫产品的商业化贡献；调整后年内亏损收窄至2.11亿元，研发投入13.20亿元聚焦核心管线，现金及金融资产达45.59亿元，资金储备充足。商业化端形成4款产品8项适应症矩阵，5项适应症纳入医保，自建600人团队覆盖1200余家医院。

管线丰厚，多款高创新品种有序推进

ADC及新型偶联药物中，SKB315（CLDN18.2）、SKB410（Nectin-4）等推进1/2期临床，SKB571（EGFR×c-Met双抗）、SKB105（ITGB6）等也在各阶段临床中；非偶联药物里A167（PD-L1）、A140（EGFR）获批上市，SKB378（TSLP）、SKB575（TSLP双抗）获批IND，SKB336（FXI/FXIa）完成1期临床。

​核心产品sac-TMT获得多项监管支持，进入成果集中兑现阶段

Sac-TMT治疗价值获得监管认可。在医保方面，Sac-TMT在2025年6月30号前获批的TNBC 2L治疗和nsq NSCLC 3L治疗均纳入2025年医保目录，该目录2026年正式执行，有望提升sac-TMT的可及性，开启商业化放量里程。

在适应症拓展上，默沙东目前正在针对六种肿瘤类型（包括肺癌、乳腺癌、胃癌、妇科肿瘤等）开展17项全球III期临床试验以评估sac-TMT。sac-TMT已在中国内地累计获批4项适应症。

天风医药 杨松/曹文清

25FY营收120.2亿元（+1.8%），归母20.2亿元（-1.8%），扣非20.1亿元（+1.5%），销售毛利率 65.9%（+0.5pct），销售净利率20.1%（+0.6pct），销售费用率29.8%（+2.2pct），管理费用率5.0%（-0.2pct），研发费用率7.8%（-1.0pct）。单25Q4营收29.0亿元（+6.4%），归母2.7亿元（-30.7%）。

25FY业绩拆分：

①化学制剂营收62.2（+1.7%），毛利率81.1%（+0.5pct）；其中消化道25.2（-1.8%）；促性激素29.0（+3.2%）；精神6.3e（+3.5%）。

②生物制品2.0e（+17.5%）。

③中药制剂16.7e（+18.8%），毛利率74.8%（-1.0pct）。

④原料药及中间体31.2e（-4.2%），毛利率34.8%（-1.3pct），其中出口收入+12%，占比达60%。

⑤诊断试剂及设备6.6e（-8.6%）。

⑥海外19.3e（+12.0%），高端原料药保持较高市占率，同时加强制剂海外认证和国际化战略。

年报新披露管线：公司引进1类新药LZSN2501（FXI双抗，术后VTE），预计26H1启动1期，未来拓展脑卒中、房颤等领域。

管线进展：①IL-17A/F，银屑病 已递交NDA并纳入优先审评程序；强直炎 3期完成，预计26H1递交NDA。

②阿立哌唑纳入医保，同时布瑞哌唑IND已受理。

③司美糖尿病适应症NDA已受理，减重预计26H1递交NDA。

④KCNQ2/3癫痫症2期完成首例入组，抑郁适应症获批临床。

⑤H001凝血酶口服抑制剂 2期完成全部入组，1期临床显示安全性好，且规避了CYP酶代谢竞争问题；

⑥P-CAB片，反流性食管炎已经递交NDA，Hp根除申报IND；针剂完成2期首例入组；

4）复宏汉霖业绩会要点汇总【国泰海通医药】

总体概况：公司2025年实现总收入66.7亿元，同比增长16.5%；其中，全球产品收入58.2亿元，同比增长17.8%；研发前利润23.4亿元，同比增长26.2%；海外产品收入约2.6亿元，同比增长100%+。公司已进入“海外收入兑现+创新药研发加码”双轮驱动新阶段，并积极布局下一代IO、ADC、TCE、HAIClub平台等差异化早研平台，2026年多项催化值得期待。

海外业务步入收获期：公司认为2025年是海外收入增长元年，美国新增3个产品获批，欧洲汉斯状实现12国获批、7国医保（2025年实际上处于各个市场医保准入阶段，2026-2028开始加速放量），叠加雅培新兴市场扩区与卫材日本授权，2026年起海外收入进入更明确放量周期。未来几年，公司预期全球有超10款产品上市。

全球临床/申报加速推进：1）斯鲁利单抗（PD-1单抗）：1L广泛期小细胞肺癌预计2026年美国报BLA；胃癌辅助治疗适应症2025.11读出阳性结果，公司预期2026年中国获批，是全球首个免化疗的围手术期胃癌治疗方案；结直肠癌的MRCT中国、日本及东南亚已完成III期入组，预计2027年公布数据。2）HLX43(PD-L1ADC)：后线NSCLC目前全球累计入组140例（美国入组40例，预计2026H1完成100例）；2026年预计开设2-3个全球肺癌关键注册性临床。3）HLX22(HER2单抗)：1LHER2阳性胃癌MRCTIII期预计2026年完成入组，2027年读数据；2LHER2低表达乳腺癌中国II期临床研究初步概念验证数据2026年读出。

早研管线差异化布局有竞争力：1）HLX3901（DLL3xDLL3xCD3xCD28四抗）：引入CD28共刺激信号，主要用于治疗SCLC，已拿到CDE临床批件。2）HLX3902（STEAP1xCD3xCD28三抗）：通过CD28治疗前列腺癌等冷肿瘤，预计3月提交IND，2026Q2启动临床试验。3）ADC领域：已布局多款双抗ADC，包括cMET/EGFRADC治疗肺癌和肠癌，双表位潜在同类最佳HER2/HER2ADC，治疗乳腺癌和胃癌。4）其他适应症：HLX109（IL-1R3单抗）针对自免疾病预计2026年报IND，HLX203（ActRII单抗）与HLX204（FICGPCR激动剂）布局减脂增肌。

事件：

1）公司发布2025年年度报告，报告期内实现营业收入25.84亿元，同比+25.08% ；归母净利润8.21亿元，同比+21.91% ；扣非归母净利润7.91亿元，同比+23.00% 。

2）公司同步发布2026年限制性股票激励计划（草案），拟以240元/股向663名激励对象授予权益总计220万股，占公告发布日总股本的1.56%；其中，首次授予178.05万股，占公司员工总(截止2025年12月31日)的21.26%。

PFA放量加速，实现三维电生理全线布局

电生理业务：实现收入5.71亿元，同比+29.81% 。

公司PFA产品放量迅速，全年累计完成PFA脉冲消融手术5,900余例，传统射频完成手术超1.5万例 。2025年2月磁定位线性及环形PFA导管成功上市，作为国内唯一可在三维平台下提供“环+线”组合方案的品牌，已迅速在多家头部中心常规开展 。随心腔内超声（ICE）于2025年11月获批，公司已实现三维电生理产品线的全面布局 。

血管介入业务覆盖持续深化，市场活力强劲

冠脉业务：收入13.43亿元，同比+27.35% ；外周介入业务：收入4.56亿元，同比+29.76% 。截至2025年末，冠脉产品入院数量同比+13% ；外周产品入院数量同比+20%，业务线增速接近30% 。在集采背景下，公司通过导丝、棘突球囊等新产品迭代及大规模生产优势，进一步巩固了行业领先地位 。

国际业务保持快增，自主品牌驱动全球化布局

分区域看：境内收入22.31亿元，同比+26.09% ；境外收入3.37亿元，同比+20.25% 。国际业务自主品牌驱动效应明显，在欧洲、独联体、亚太及拉美区均保持较快增长 。公司在海外重点国家高端医院持续取得突破，产品已累计获得21项欧盟CE认证，并在全球90多个国家完成准入 。

发布限制性股票激励计划，溢价发行彰显信心

授予价格：240元/股（现价为225.95元/股）。

考核目标：以2025年收入为基数

A类对象：

1）2026-2027年： 2026与2027两年收入增长额之和与 2025 年度营业收入之比：目标值74.29%；触发值64.00%。

2）2028-2029年：

6）科笛25年年报亮点

两大新品（纷永维和安佐清）10月下旬正式商业化，2025年内即实现收入合计超过1亿元

2H25收入2.7亿元，环比1H大幅增长307%，2025全年收入3.4亿元

2025年毛利率58%，2H25毛利率61%，环比1H增加13百分点

三大费用开支金额约减少1.1亿元，2H25净亏损约1.0亿元，环比1H大幅减亏58%，财务综合效益明显改善

截至2025年12月31日，现金结余约8亿元，账面资金充裕

新品商业化

全球首个外用非那雄胺喷雾剂（纷永维）：治疗雄激素脱发，安全性高、疗效显著、体验清爽舒适，解决现有雄脱药物痛点；上市首季度举办60+场学术活动，覆盖200+公立医院和300+药房，携手头部植发连锁；小红书、微博、抖音持续扩大影响力，爆文不断涌现

全球首个外用4%米诺环素泡沫剂（安佐清）：治疗痤疮1周即可起效，疗效强劲，体验舒适，且安全性高，适用于9岁以上青少年及成人；覆盖100+公立医院，合作多家医美大连锁；在小红书、微博等社交媒体不断扩圈，大量深受痤疮困扰的女性成为重要客群

临床进展

2026年3月，外用度他雄胺药剂（CU-40104）新药临床试验申请获得国家药监局临床试验默示许可

2026年1月，注射用A型肉毒毒素（CU-20101）III期临床试验取得积极的顶线结果

2025年11月，自研外用非那雄胺喷雾剂（CU-40105）ANDA获国家药监局受理

2025年6月，外用非那雄胺喷雾剂（CU-40102）在中国大陆如期获批上市，且2025年8月在中国香港获批

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！