出口链+游戏+消费更新 1、...

​0326部分出口链企业反弹幅度较大，受益于美伊战争后全球能源成本上升导致制造业成本提高，中国制造业性价比突出，制造业有望回流中国，海外产能仍处于爬坡阶段的部分企业，弹性较大，因此集体反弹。

新宝系与泡泡玛特有代工合作，目前泡泡玛特宣布4月家电产品将面市，未来新宝有望借助泡泡玛特IP带来代工业务的快速增长。

整体来看，2025年4月美国加征关税后，出口链企业业绩受影响严重，产能向东南亚转移的过程中势必影响一定利润率，但根据历史建厂经验，1年左右为海外产能达产的正常节奏，因此#今年Q2-3预计为出口链企业利润率确定性底部反转时间点；加之美伊战争后海外成本上升带来的制造业回流至中国，此前受制产能、且利润率受损严重的企业有望于Q2后盈利反转，相关：欧圣电气、德昌股份、莱克电气、石头科技、新宝股份等。

国家新闻出版署公布3月网络游戏审批信息。本批次共下发版号133款，其中国产网络游戏130款、进口网络游戏3款。26Q1累计下发游戏版号467款，其中国产453款、进口14款，月度发放维持百款以上，供给端延续常态化节奏。

重点产品方面，国产版号包括：腾讯《粒粒的小人国》，三七互娱《小头盔大冒险》，恺英网络《传世群英传》，星辉娱乐《庆余年：南庆大亨》，游卡网络《镇魂街王者归来》，波克科技《主公请出山》，蓝飞互娱《大鹅农场》，中青宝《我的勇者：末影城》《无尽保卫战》《无尽进化》《巡天战机》，玩心不止《九霄灵墟》等；其中腾讯《粒粒的小人国》为生活模拟类产品，当前预约量已超210万。进口版号包括：厦门宽娱《斗阵骑士》、上海青禹游《劫后公司》、南京宸趣《神泣：纷争》。

结构上看，移动端仍为绝对主力：本批次国产游戏中“移动”类72款、“移动-休闲益智”55款，占比超97%；客户端仅2款，另有1款VR产品过审，显示行业在多端与新形态（如VR）方向仍保持探索。

整体来看，版号发放节奏稳定且结构清晰，一方面保障行业产品供给连续性，强化厂商排期与流水释放的可预期性；另一方面休闲及轻度产品占比提升，叠加头部厂商持续布局中重度与IP产品，行业呈现“轻重并行、结构优化”的供给格局。建议持续关注产品储备丰富、全球化发行及长线运营能力突出的头部厂商，如世纪华通、恺英网络、完美世界、三七互娱、巨人网络等。

中信传媒 叶敏婷 / 蔡瀚毅 / 林圳杭

渠道反馈不代表行业企业经营全貌，仅供参考

1）餐饮供应链：需求复苏延续，品类结构优化，集中度有望提升。

渠道反馈，基础调味品、复合调味料、冻品三大#核心品类节后需求延续25Q4以来向好态势，行业龙头海天、安井表现更为强势。从细分品类看，#冷冻烤肠、预制菜、中高端火锅料、冷冻烘焙表现较为突出。从渠道角度看，#小B端餐饮增速优于大B，服务成本低，拓客效率高，二三线城市需求表现优于一线城市。

行业告别恶性价格战、转向服务能力比拼，头部品牌响应速度、业务员赋能、渠道服务优势突出。行业规范化持续提升利好份额向头部集中。食品包装、预制菜等国标新规全面实施后，行业规范程度提升，规模效应有望进一步凸显，小品牌生存空间被挤压，行业集中度将持续提升。

千禾味业Q1经营稳健且库存水位健康。产品端坚持“核心价格带放量与高端产品拔高品牌”双轮驱动，深耕零添加及定制化货盘；渠道侧加速向百万网点及全域电商渗透，配合精细化管控与单点卖力提升，力求实现规模与利润的协同增长。

天味食品旺季前后表现优于去年，全年目标收入、利润双位数增长。底料聚焦中高端、差异化应对竞争，厚火锅铺货增加、动销良好；菜谱式调料稳健增长；小龙虾调料活动周期前置、拉长，高增可期。B端业务方面，大小B、线上下、内生外延齐头并进，目标中期B端业务实现30%收入占比。

2）零食量贩：下沉市场加速渗透，行业进入多元化竞争阶段。

加盟商反馈，#年初至今门店销售额同比双位数以上增长，销售额增长主要系新店、大店销售额增长拉动。零食量贩行业正加速从单一零食业态向“量贩+超市+便利店”的复合业态转型，通过大店迭代与非零食品类破圈，有效缓解了商圈加密带来的老店业绩稀释。

行业未来增长动能将切换至县域市场的深度下沉以及复合业态发展。2-3万人口乡镇优质点位开店意愿积极，租金、人工成本低廉，竞争格局温和。行业加盟体系向专业化、多店化加盟集中，小个体加盟商逐步退出。

折扣便利店成行业新方向，鲜食、烟酒等品类拉高门店盈利能力，货盘依托供应链性价比优势，对传统便利店形成降维打击。而渠道自有品牌建设也有望在新生代客群中建立长期的品牌信任和消费惯性。

2025年公司实现营收324.73亿元、同比+1.04%，归母净利润45.88亿元、同比+5.60%，扣非净利润41.30亿元、同比+4.53%。对应2025Q4单季度实现营收31.07亿元、同比-2.26%，归母净利润为-6.86亿元（24Q4为-6.45亿元），扣非净利润为-7.92亿元（24Q4为-7.35亿元）。

2025年实现销量764.8万吨、同比+1.5%，其中主品牌销量449.4万吨、同比+3.5%，中高端以上产品销量331.8万吨、同比+5.2%；2025年啤酒业务吨价为4162元、同比-0.7%，吨成本2426元、同比-3.3%；啤酒业务毛利率为41.7%、同比+1.6pct，净利率为14.1%、同比+0.6pct。

对应2025Q4单季度销量75.4万吨、同比+0.1%，吨营收4120元、同比-2.4%，吨营业成本3102元、同比-0.4%；25Q4毛利率同比-1.5pct至24.7%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.3/+1.5/+0.0/+1.4pct，净利率同比-1.8pct。

公司发布2025年利润分配预案：每股派发现金红利2.35元(含税)，分红比例为69.87%（2024年为69.07%）。

2025年报 25年收入288.7亿元，同比+7.3%；归母净利润70.4亿元，同比+11.0% 单季度看 25Q4收入72.5亿元，同比+11.4%；归母净利润17.2亿元，同比+12.3%。 Q4收入利润略高于预期

收入端 25Q3主动调整去库存，Q4餐饮复苏但同期较高基数背景下，海天仍实现快速增长， 抢占市占率逻辑进一步验证。

分产品 2025年酱油量/价分别+8.8%/-0.2%，耗油量/价分别+3.8%/+1.7%，调味酱量/价分别+8.9%/+0.4%， 吨价回归平稳，耗油吨价有所增长

分渠道 2025年线上/线下分别+31.9%/+7.9%，健康化趋势背景下线上渠道维持较快增长

分区域 2025年东/南/中/北/西部区域分别+13.6%/+12.5%/+8.0%/+5.8%/+5.2%，华东华南优势市场市占率继续提升

利润端 25Q4净利率同比+0.2pct至23.7%。其中毛利率同比+3.2pct至40.2%，主要来自原材料成本红利、供应链效率提升以及产品结构影响；销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.1/-0.5/+0.2/+1.3pct，所得税率同比+1.5pct

分红超预期 已实施中期分红15.2亿元，特殊分红17.5亿元，年报拟分红46.8亿元，合计分红金额79.5亿元，分红率达113%，对应A/H股2025年报股息率3.7%/4.6%。剔除特殊分红的分红率88%，超原分红承诺80%预期。

2026员工持股计划 为2024-2028年员工持股计划滚动延续，面对董事高管合计派发比例不超过15%，本轮考核目标为以2025净利润为基数，2025-2027复合增速不低于11.5%，业绩确定性进一步增强。

2025年公司实现收入72.23亿元，同比增长15.3%；实现归母净利润14.27亿元，同比增长33.4%，业绩符合我们此前预期、利润略超市场预期。其中25H2实现收入37.4亿元，同比增长12.4%；实现归母净利润6.92亿元，同比增长54.5%。下半年经营质量提升明显。

魔芋仍是主要收入驱动力、面制品优化产品矩阵后占比下降。

1）2025年公司调味面制品实现收入25.54亿元，同比-4.3%，主要系公司主动优化产品矩阵，收入略受影响；

2）蔬菜制品占比进一步提升，实现45亿元，同比+33.7%，占比提升至62.4%，蔬菜制品的快速增长得益于魔芋产品的贡献；

3）其他产品实现164.3万元，同比-28.2%，主要系香辣豆皮等产品的规格有所调整。

零食量贩渠道占比提升、线上渠道保持稳健

1）线下渠道实现64.77亿元，同比+16.5%，实现快速增长，公司持续进行渠道深耕，目前经销商1633家，同时公司积极拥抱新兴渠道，贡献较多增量。

2）线上渠道实现704万元，同比+6%，主要系新兴渠道带来较多增量。

毛利率整体平稳、净利率提升明显、经营质量表现优秀。

1）2025年公司毛利率为48.0%（同比-0.1pct），变动不大，虽然魔芋等原材料价格有所上升，供应链效率表现优秀，抵消该影响。

2）2025年销售/管理费用率分别为16.2%/5.8%，同比分别-0.2pct/-2pct，费用率下降明显，公司控费效果显著。

3）2025年公司净利率提升明显，实现19.8%（同比+2.8pct）；其中25H2净利率为18.5%（同比+5pct）。

公司2025年下半年经营质量提升明显，2025年拟派发末期股息每股0.17元人民币，当前股价对应股息率4.51%。公司26年面制品有望企稳回正，魔芋在新口味铺市下继续高增，业绩增长确定性较强，叠加规模化优势盈利能力有望持续提升。

风险提示：原材料价格提升、新品拓展不及预期、渠道拓展不及预期等。

老窖交流要点总结

-春节情况：去年腊月15到今年正月15期间来看，开瓶整体同比下滑11%左右，1573整体下滑6-7%，高度因为挺价开瓶下降10-20%，低度同比略有增长2-3%，60版特曲开瓶基本持平，老字号特曲开瓶增长7-8%，窖龄小个位数增长，头曲稳价开瓶下滑20-30%。

-全年目标：围绕着良性和稳定，目前来看还是弱复苏阶段，还不能在这个阶段给渠道和市场很大的压力。

-高度：上轮底部周期，高度逆势提价摔倒过，但这次不可同日而语，现在公司的能力比上一轮有显著的提升，无论是品牌能力还是对消费者和渠道终端的掌控能力，且当下公司也做好了足够的准备，是有底气的。1）成千上万的真实消费者数据；2）专营公司对市场的把握能力，即使有经销商退出，市场也不会崩溃；3）泸州老窖和国窖品牌在全国较多区域均享有较高的美誉度。

-低度：目前低度占比接近一半，这几年明显感受到低度化在全国越来越多的地方开始流行，比如成都、重庆、北京、上海、江苏浙江部分地区等。目前公司低度产品重点还是38度，技术层面上来看20多度的酒体还不是很稳定。从全球来看，一般越是发达的地区主流消费人群都更偏爱低度数的酒，低度化是大的趋势，也是白酒未来发展绕不过去的几个坎之一，低度白酒需要强大的品质和质量背书，公司具备过硬的、领先的工艺水平。

-行业趋势：从量上看基本是见底了，白酒的消费量现在降到年300多万吨，也应该都是真实的消费需求。未来白酒企业重要的变化将从依赖B端转向C端，拥抱C端是大趋势，做C端的重点在于服务好消费者，为消费者提供更高附加值的事情以及提供情绪价值，此外还要用好AI加持，酒企要知道酒卖给了谁。未来，行业集中化趋势会更明显，需要成为行业内绝对的头部玩家。

-费用投放:费用投放更加高效是趋势，一方面在于渠道分利，现在通过数字化这块已经非常透明了，模糊奖励模式已经是过去时了；另一方面是促销，在传统消费场景保持正常投放，但对于核心消费者和潜在的精英群体会不断加大培育力度，并且调动更多的销售人员去做这些事情。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！