矿产+有色金属铝铜更新 1、...

①美国地质调查局发布《2025年关键矿产清单》，清单每三年更新一次，列入的矿物将获政府资金支持和审批便利。

②铜、银、铀入选美国新版关键矿产清单。最新的清单包含了2022年版本中的全部50种关键矿产，以及新增的10种，分别为硼、铜、铅、冶金煤、磷酸盐、钾盐、铼、硅、银和铀。

③受以上消息影响，美股矿产板块剧烈波动。

9月以来，我们从LME铝价2600一路推至板块&铝价新高，我们一直强调，铝的本质就是电，前期的供应扰动已经开始凸显全球电力紧张。

全球电力结构在双碳转型和AI耗电大增的背景下，会愈发脆弱，会有越来越多的潜在的供给扰动（AI数据中心对电价的接受能力远远高于电解铝），同时，预计废铝本轮供应也变的更加紧张。

需求侧，铝9月出口回暖也印证了外需的韧性（市场独家测算），在贸易摩擦可控，海外降息和财政扩张的大背景下依然看好明年外需会超预期，电力也是目前铝需求最大的亮点。

在板块新高的今天，再度汇总我们关注的理由：

一、9月13日：上调行业景气度为拐点向上，迎接去库的金九银十

二、10月20日：铜起飞，铝相随—海外供应难超预期，中外资同步面临挑战，从产品本质出发细拆铝代铜、铜铝比修复背后的逻辑

三、10月23日：铝物质流跟踪—9月出口超预期，出口才是第一大下游，26年外需存在预期差

四、10月29日：2026年铝供给或复刻今年铜—详细梳理海外铝存在的潜在产能风险，随着AI数据中心用电进一步激增挤占电解铝用电需求，叠加大量电力供应合同2026开始逐步到期，海外将会有越来越多电解铝厂面临关停风险

产业链再梳理，不构成投资建议！

高分红逻辑-宏桥（宏创12月重组完），中孚（未分配利润转正后，分红率或能提到80%），云铝（资产负债表最好，潜在提分红能力最强）；神火（焦煤恢复4+亿利润后，表观估值最便宜），量增逻辑-天山（20+万吨量增，中报提分红），华通线缆（一期年底投产，二期或超预期）、南山铝业&南山铝业国际（印尼投产）。

行情：11月6日铝板块大涨，最近市场端的涨幅比商品要猛烈很多，核心逻辑是供应约束持续强化，价格中期想象空间很大。

一是海外缺电，海外存量产能不排除持续减量（south 32的莫桑比克铝厂和力拓澳大利亚的铝厂都是因为电的问题有关停风险，逻辑得到强化），海外增量产能尤其是大家持续保持关注的印尼也有不及预期风险。之前市场担心信发180万吨增量冲击，实际上落地来看每年产量增量相对可控，而且电的问题也会导致实际落地的不确定性。

供需：目前为止价格的驱动全部是供应，国内年底明年初天山24万吨——扎铝35万吨投放完成后基本没有增量了，海外明后年不考虑存量减产的话大概是百万吨左右增量，对全球7400万吨供应体量来说明后年不超过两个点，当然如果存量产能持续下降，供应增速要不断调低。

需求这边，目前市场给的假设都是中性偏保守的，也就是明年供需双弱的预期，价格是靠供应驱动一点一点站上去的。但是一个大的全球降息周期下，对需求可以稍微多一点乐观，乐观需求假设下，价格弹性可以很大。

铝价高度明年2.2w是很容易看到的，如果需求弹性来了，那价格高度想象天花板会进一步打开。对标的来说，目前还没有交易到2.2w水平。

思路上，一是高弹性思路，首选云铝，目前吨盈利在上市公司中偏低，涨价弹性最大。2.2w价格10x估值考虑到优异的现金流和资产负债表，起码看千亿。另外中铝今年业绩兑现度持续改善，吨盈利偏低情况下弹性也相当不错。二是高分红，宏桥中孚宏创60%以上分红，10x估值也有6%以上股息（不排除更高）。另外神火当前估值最低，天山是少有的明后年有增量的公司，各自有各自的逻辑。概括而言就是标的交易供应逻辑都还没结束，需求逻辑交易天花板还没打开。

以上不构成投资建议！

AI拉动美国用电CAGR4-6%，数据中心铜需229-398万吨，五年新增矿仅185万吨，铜成输配最硬瓶颈。电解铝更危：美厂68万吨靠高关税续命，2026电力合同到期；力拓Tomago59万吨、Mozal50万吨等2026-2028合约届满，电价已破1元/度，停产概率高。

供应方面，国内电解铝运行产能持平，海外供应出现变动。

世纪铝业位于冰岛Grundartangi的铝冶炼厂因设备故障，一条生产线暂时停产，导致在产产能减少约20万吨，约占全球电解铝供应的0.3%，该事件的后续进展预计将于11月6日更新。

南非矿业巨头 South32 位于莫桑比克的 Mozal 铝厂 电力合同将于 2026 年 3 月 到期，但续签前景不明。

澳大利亚 Tomago 铝厂⁠（力拓参股）更是直接表示，若 2028 年底 电力合同无法续约，可能被迫停产。与此同时，美国部分地区的零售电价已突破 20 美分/千瓦时，⁠创下历史新高。根据IEA预测，到2030年全球数据中心用电量将达到945太瓦时，相当于日本全国的年用电量。

尽管海外存在一些增产规划，比如尼日利亚ALSCON冶炼公司即将全面复产，计划在六年内逐步提升产能20万吨；新发集团电解铝项目已于三季度投运，目前运行产能25万吨，预计四季度将逐步提升至50万吨。但AI领域爆发式的增长，并占据电力优先级，高耗能冶炼产能被迫后退，矿石充足不再代表产能稳定，决定产量的是稳定、低碳、可调度的电力。

原料端，当前氧化铝市场供需宽松格局持续，现货价格持续承压。

行业盈利水平明显收缩，部分成本较高的企业已面临较大经营压力。从供应面看，虽然北方地区受铝土矿供应问题影响，部分氧化铝厂开工率有所下调，周度产量环比小幅下降0.5万吨至173.9万吨，但整体运行产能仍处高位。随着11月15日供暖季来临，叠加年度碳排放核查启动，环保政策可能对生产端带来新的制约。下游电解铝企业采购意愿不强，主要以刚需补库为主，原料库存继续累积至320.2万吨。与此同时，港口库存与仓单库存同步增加，推动行业总库存上升9.2万吨至459.9万吨的历史高位。

总体来看，年内预计继续降息，宏观环境走强。国内电解铝供给刚性，供应端趋紧，海外电解铝增量存在兑现风险，AI领域的爆发式增长占据电力优先级。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。

风险提示：

1）全球经济情况超预期变化

2）供给端出现变化

麦肯锡分析显示，到2030年全球数据中心容量需求将增长至当前的三倍以上，年均复合增长率约为22% 。在美国，同期的数据中心需求可能每年增长20%至25%。

数据中心对铝需求主要体现在服务器机柜、冷却系统、电力供应与布线、建筑结构与支撑，假设按照1台中型数据中心测算，5000个机架需要400吨铝，散热系统需要25吨铝，其他需求42.8～85吨铝，总合计需要467.5～505吨铝。大型数据中心用铝量至少为中型的2倍～20倍。

电力供应：至2030年美国数据中心的用电需求预计将新增约460TWh，是当前耗电水平的三倍。这使得地方需要新建电力供应设施和额外的输电扩容。但目前的基础设施建设速度难以匹配数据中心的飞快增长。此外，数据中心的额外用电需求也令各州的减碳目标面临压力。

全球数据中心兴起或使得电解铝需求迎来快速增长。此外，数据中心的建立导致海外电力供应紧张，可能导致电解铝用电紧缺，不排除电解铝减产的可能性。总体看，供给担忧+需求增长，电解铝供需缺口或逐年扩大，重视铝板块。产业链相关：南山铝业、神火股份、中国铝业、中孚实业、天山铝业、云铝股份、中国宏桥等。

铝：今年1-9月美国电力供需缺口已达20.94太瓦时，累计同增125%，美国8月工业电价9.06美分/千瓦时，新高仅一步之遥，海外电解铝供应风险愈演愈烈；当前全球平均工业电价已至0.16美元/千瓦时，若后续电价上行，有望突破22年历史最高记录，澳洲156万吨、美国67万吨、马来西亚87万吨与印度110万吨电解铝产能或依次受影响。

黄金：Cboe黄金ETF波动率与上期黄金期权平值隐波均降至20以下正常区间范围，金价可确认左侧企稳。短期受降息预期减弱、美元走强因素影响，金价或维持震荡；中期美国国债总额或突破40万亿，海外通胀有望持续上行，看好金价突破5000美元/盎司。

下半年全球铜矿供给陷入收缩，明年或延续低迷

企业层面，【Q1-3主要企业产量同比-0.1%（Q3同比-4.7%）】，目前预计今年同比-1.0%（此前预计+0.6%），对应【Q4同比-5%】；预计明年产量增速从+3.9%大幅下滑至+1.8%

矿山层面，【今明两年全球铜矿产量陷于停滞，同比分别-0.3%/+0.2%】，主因存量项目（PT-FI矿难，指引下调20-30万吨）和增量项目（QB2尾矿库受阻，指引下调近10万吨）均面临持续扰动。资本开支增速下滑叠加项目建设的资本密度攀升，中长期供给将持续偏紧

中资企业已成为全球铜矿行业的重要参与者

Q1-3，紫金矿业、洛阳钼业和五矿资源分别位列全球第四、第七和第十二大铜矿生产商，且旗下各有一座矿山（TFM、KK、Las Bambas）跻身全球前五大矿山。中资背景矿山将继续成为全球增量的主要贡献方，未来两年巨龙、米拉多、Kamoa-Kakula产量累计增量均>10万吨

供需缺口料将扩大，2026年铜价有望再攀高峰

短期层面，预计Q4国内精炼铜表观需求平稳，但供给端受原料短缺以及“反内卷”的影响或环比下滑，年底库存消费天数将下滑至近五年均值以下。随着全球经济预期向上、经贸风险增加，低库存将加剧价格的向上弹性。预计Q4铜价运行区间【10000-12000美元/吨】

中期层面，明年国内电网投资（前三轮“五年计划”第一年的同比增幅均值>10%）以及全球AI发展（明年需求+20万吨）将推动需求稳健增长。预计【今明两年全球精炼铜分别短缺21/30万吨（去年过剩28万吨）】，铜价中枢有望上移至【11000美元/吨】

铜板块相关：紫金矿业、洛阳钼业（A+H）、五矿资源、金诚信、西部矿业，江西铜业（A+H）、盛屯矿业等。

财务表现：收入环比+4%至18.02亿美元，营业利润环比+5%至8.10美元，净利润环比+10%至5.85亿美元（0.48美元/股），调整后经营性现金流环比持平于8.45亿美元，业绩整体略好于市场预期

产销量：黄金产量环比-2%至50.4万盎司(折合14.3吨)，销量环比-1%至50.4万盎司（折合14.3吨），主要因毛里塔尼亚Tasiast金矿及美国Fort Knox金矿的计划内减产，符合市场预期

生产成本：生产成本环比+6%至1,150美元/盎司，全维持成本环比+9%至1,622美元/盎司，主要因金价上涨致使权益金上升，符合市场预期

资产负债：截至3Q25末，公司现金及现金等价物环比+51%至17.2亿美元，推动净负债转为约4.9亿美元净现金

股东回报：2025年公司计划通过股票回购和股息向股东回报约7.5亿美元。回购预算将上调20%至6亿美元，目前已回购约4.05亿美元。同时将长期实施的季度定额股息上调17%至0.035美元/股，即全年股息总额达0.14美元/股

储量与产量展望：用于储量测算的金价参考3年滚动平均，短期内暂不打算调整开采边界品位，将聚焦利润率与现金流；美国Curlew金矿、Bald Mountain金矿与Redbird二期等项目预计2028年后合计年增产超20万盎司（折合6.2吨），有望支撑公司维持约200万盎司（折合62吨）的年产量。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成投资建议！