白酒+啤酒更新 1、如何看白...

五粮液、古井、水井坊单三季度收入50%下滑，很多投资者交流白酒行业机会。

我们认为：

1）行业动销已经见底，报表也将见底。三季度部分公司大幅下滑也反应了行业较大压力，Q3开始进入加速出清阶段，从25Q3-26Q1行业将经历逐步出清的过程。

2）行业阶段性可能再会演绎先出清先涨的逻辑，但出清还有个过程，大概率中期趋势呈现震荡缓慢上行。

3）白酒大的风险基本释放，部份头部公司股息率也较有吸引力，绝对收益资金值得重点布局。

1）动销：“冰点”已过，逐月改善

2025Q2随着公务消费、商务宴请等监管政策进一步收紧，白酒动销端呈现量价齐承压的状态，2025Q3以来消费端常态化管控及负面情绪纠偏下白酒迎来环比改善，如茅台动销7月企稳、8月回暖、9月提升，大众价格带受益婚宴、家宴等刚性需求动销回暖，另一方面各大酒企稳价稳市。白酒动销经历了二三季度的持续探底和企稳爬坡后，当下动销压力最大时点已经过去。

2）报表：V型时刻，加速出清

2025Q3白酒营收786.9亿元、同比-18.4%，归母净利润280.6亿元、同比-22.0%，营收/净利降幅为2013年以来历史单季最大/第三大。茅台增速收窄、全年业绩目标与量价有望再平衡；五粮液创历史单季最大降幅，有望以短期换长期之势；老窖延续出清；汾酒保持相对优势；古井等地产酒集体大幅下滑。复盘2013-2015年，板块调整时，批价下行>股价见底>报表出清；板块复苏时，股价上行>批价复苏>报表修复。

动销冰点已过、报表深V探底，供给加速出清风险、需求静待顺势而为。相关梳理（不构成投资建议）：1）短期边际变化弹性：泸州老窖、港股珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊；2）结构优化：迎驾贡酒、洋河股份、老白干酒等；3）中长期经营质量优秀：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、今世缘等。

风险提示：消费力及场景复苏不及预期，产业政策调整，行业竞争加剧。

国盛食饮 李梓语/李依琳

1）飞天批价走势

9月下旬至10月下旬飞天批价整体平稳运行，然而本周以来价格再度下跌，一周时间箱茅、散茅跌价超100元。

今天部分平台报价已逼近1600元，若以1600出货大多数经销商已经亏损。此外临近双十一，电商平台再次出现低价茅台，部分报价低于1600元。

2）诱因：不确定性致使恐慌情绪放大

10-11月处于节后淡季，需求回落，渠道情绪本就不高。公司变更董事长后，市场存在业绩vs价格的猜想，同时本周市场上流传几则降价相关的传闻（源头多来自贵州地区），不确定性提升使得渠道信心受挫，出现大商抛货的情况。

3）目前经销渠道进度正常

据我们了解酒厂目前仍坚持挺价，不存在大幅降价、以价换量的情况。目前经销商回款发货进度正常，基本达到90%+，价格承压的情况下非标出货增速降低。

在前几日的集团会议上公司提出“要立足实际、着眼长远、服务大局，科学谋划‘十五五’乃至更长时期的目标任务，不断推动茅台可持续高质量发展”，从前三季度来看年度目标可能下修，节奏上也有可能在25Q4和26Q1之间稍作平滑。

4）关注11月6日线上业绩会

渠道希望公司就增速作出明确的指引，以降低不确定性。11月6日（下周4）下午3点公司将在上证路演中心举行三季度业绩会，预计会有业绩相关提问，关注公司回应情况。

5）白酒：我们的观点

Q3五粮液、古井、水井坊收入50%以上下滑，我们认为：

① 行业动销已经见底，报表也将见底。三季度部分公司大幅下滑也反应了行业较大压力，Q3开始进入加速出清阶段，从25Q3-26Q1行业将经历逐步出清的过程。

② 行业阶段性可能再会演绎先出清先涨的逻辑，但出清还有个过程，大概率中期趋势呈现震荡缓慢上行。

③ 白酒大的风险基本释放，部份头部公司股息率也较有吸引力，绝对收益资金值得重点布局。

以上不构成投资建议！

行业趋势判断：目前行业仍在调整和探底过程，需求端改善不明显，#预计四季度同比仍有压力，明年春节也相对谨慎、暂时没有看到需求向上拐点。

产品：1）前三季度国窖下降约10%，单Q3下降10-15%，国窖低度好于高度；2）特曲60版三季度有小幅下滑；3）老字号特曲维持10%左右增长；4）窖龄酒降幅收窄，主要贡献来自窖龄30；5）头曲三季度有小幅增长，二季度控货后三季度回款相对较好；6）其他非主导产品收入持续下降。总体产品结构没有重大变化，前三季度国窖1573在中高端中占比略有下降。总体表现低端好于中端，中端好于高端。公司在加强窖龄60、老头曲、新二曲在餐饮渠道和企业公关拓展。

价格策略：基本延续此前策略，即“从跟随到伴随，后面希望超越”，后面会根据销售数据做一些调整、但大方向不变。

渠道：控盘分利保障各环节利润，#采取销售利润+开瓶返利+动作付费+考核激励几个维度来进行考核。

扫码率：目前公司开瓶数有增长，出货数有下滑。公司扫码率有一定提升，#目前国窖1573高度扫码率大概30%多、低度超过40%、腰部产品40-50%、老字号特曲大概60%左右。

库存：绝对数量总体稳定，但由于销售流速减缓， 存销比有一些拉长。

区域：销售主要集中在华北、西南和华东，由于低度好于高度，所以前三季度华北相对更稳定一些，华南和华中下滑幅度大一些。

28度产品：目前公司仍在观察中，主要系综合考虑产品分流、消费者接受度、推新难度，未来会测试后谨慎推进。

张家祯/满静雅

5、重庆啤酒25Q3业绩交流会更新【浙商食饮】

产品端：前三季度乌苏、嘉士伯、乐堡、风花雪月都实现了销量增长，其中嘉士伯和风花雪月实现了强劲的双位数增长，此外乌苏和1664的罐装产品保持较高增长。

高端化：25Q3高档酒在增长、拉罐产品占比也在提升，1L装、新的饮料产品都会带来结构提升，消费者仍在追求更好更高质量的啤酒，#未来对于啤酒整体价格带的向上发展还是比较乐观的。

饮料业务：目前仍是起步阶段，在不断完善渠道、场景过程中，目前能量饮料主要有电持，天山鲜果庄园在2-3个基地市场推出、目前在完善SKU数量，和原有产品有些协同。

渠道：1）#目前渠道的盈利能力不错，还有新的参与者进来，公司也会推出新的产品给渠道提高利润。2）#目前非现饮渠道占比有3-4个点提升，拉罐产品收入占比也有3-4个点增长。3）公司积极拓展渠道，积极拥抱即时零售O2O业务。

成本判断：澳麦的成本红利在26年会减弱，铝罐价格趋势有上涨，#总体26年采购成本红利较25年减少，但公司也做了一些套期保值。

费用：Q3销售费用增加主因公司在旺季竞争加剧的背景下加大了对部分品牌的区域和渠道投入，管理费用增加主要系公司加大了IT数字化方面的投入，未来销售费用会根据市场趋势和实际情况对O2O业务进行投入，不会一味加大投入。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！