半导体+AI算力更新：台积电+...

①台积电最新发布的财报。净利润和营收均大超市场预期。台积电发声，AI需求比三个月前更强。

②海外存储巨头美光收盘涨5%，触及202美元创历史新高。大摩大幅上调目标价至220美元，同时瑞银上调美光目标价。

③全球光刻机巨头ASML单季EUV签单同环比高增长，2026年收入指引好于预期。

④10月16日，国内半导体封测龙头华天科技公告，拟购买华羿微电子100%股份，股票今日复牌。

台积电3Q25收入USD33.10bn，环比+10.1%，略超指引上限的33bn，主要因为先进节点需求强劲。

1）毛利率59.5%，环比+0.9pct，远超指引上限的57.5%。

海外晶圆厂的稀释以及汇率不利因素部分被产能利用率提升及成本改善措施所抵消。

公司预计4Q25收入322-334亿美元，中位数环比-1%，高于彭博一致预期5%，公司预计4Q25毛利率59%-61%，中位数环比+0.5pct，高于彭博一致预期3pct。

公司上调2025年收入指引，即同比增长接近35%（close to mid-30s），上季度指引30%。2025年资本开支预期为400-420亿美元（前值：380-420亿美元)，中值上调2.5%，同比+38%。

2）毛利率：Q3毛利率及Q4毛利率指引超预期

N2的稀释效应在2026年会体现，但N3的稀释效应会逐渐减弱，公司预计N3可能会2026年某个时候赶上公司平均水平。此外，N2盈利能力将超过N3。

3）AI：客户提出更高的产能需求，对于AI大趋势的信心正在增强

台积电表示客户正在提出更高的产能要求，台积电对于AI大趋势的信心正在增强。公司表示，此前对AI相关收入的2024-2029 CAGR预估为45%，但实际表现更好。

公司拥有超过500个客户，随着工艺技术的复杂性增加，与客户接洽并确定交货时间至少需要提前两到三年。

公司投资于先进节点和先进封装，但同时也会在产能规划策略中保持严谨和克制。

4）全球化布局：即将在亚利桑那获得新地块，美国扩产持续

公司正在加速亚利桑那的N2产能以及先进封装推进，并表示即将获得附近第二块较大的地块，以支持当前的扩展计划以及满足AI需求。日本熊本一厂2024年末量产，二厂建设工作已启动。在德国Dresden的建设工作也已经启动。此外，新竹和高雄科学园区2nm工厂建设正在准备中。

5）先进制程：N2量产在即，N2P和A16有望在2026年下半年量产

N2进展顺利，有望在本季度晚些时候实现量产，2026年有望增长迅速。N2P计划在2026年下半年量产，A16搭载SPR技术，适用于HPC需求，有望在2026年下半年量产。公司看好N2系列成为又一个庞大且持久的核心节点。

台积电25Q3实现营收331亿美元，略高于之前指引330亿美元上限，同比+40.8%，环比+10.1%。由于更高的整体稼动率以及更好的汇率情况，公司毛利率超预期，25Q3达到59.5%，较之前指引上限57.5%有明显提升。同时也实现环比0.9pcts的增长。25Q3实现净利润151亿美元，同比+39%，环比+14%。

公司指引25Q4营收322~334亿美元，中枢约1%的QOQ增长，毛利率为59~61%，中枢环比增长0.5pcts，主要是稼动率以及汇率导致。同时公司将今年收入指引上调至mid 30s。

对于长期AI增速指引，公司认为比之前预期的mid 40s的CAGR更高，但具体数字预计将在明年更新。同时公司在和客户以及更终端客户沟通后，认为AI需求具备持续增长的高确定性。行业目前仍然处于紧平衡状态，公司扩产努力弥补供需的差距。

对于Q3 HPC收入环比持平，我们认为是公司最主要AI客户的晶圆生产的节奏导致，其大部分晶圆制造在上半年完成，无需担心AI需求的持续性

公司N2制程预计本季度晚期开始量产，N2P预计明年下半年量产，N2、A16制程有望继续巩固公司竞争力。同时在芯片系统越来越复杂情况下，公司在前道、后道都有深厚布局，同时具有广阔的客户群体，有望持续优化迭代，继续保持强大竞争力。

台积电10月16日下午发布第三季度业绩并召开法说会，就业绩指引、人工智能、资本支出、工艺/产能等方面情况进行了介绍，核心内容如下：

（一）关于业绩指引

①台积电将2025年营收增长预期上调至30%区间中段。

②台积电预计第四季度毛利率59％至61％，市场预估57％。

③预计第四季度销售额322亿美元至334亿美元，市场预估312.3亿美元。

④关税可能带来的影响存在风险，制定2026年业务计划时将保持谨慎。

（二）关于人工智能

①目前正处于人工智能应用的早期阶段，仍对AI增长前景保持乐观。

②AI需求持续强劲，比3个月前预期的还要强劲。

③仍认为人工智能需求保持强劲，人工智能市场发展非常积极，对人工智能这一大趋势的信心正在增强。

④AI产能非常紧张，仍在努力于2026年提升Cowos产能。

（三）关于资本支出

①台积电2025年前9个月资本支出总计293.9亿美元。

②台积电预计全年资本支出400亿美元至420亿美元。

③资本支出不太可能在某一年突然下降。

（四）关于工艺/产能

①A16制程下半年有望实现量产。

②2纳米制程本季度晚些时候将实现量产。正在台湾筹备多期2纳米晶圆厂建设。

③日本第二座晶圆厂已开工建设；继续加快美国亚利桑那州工厂的产能扩张，即将在亚利桑那州拿下第二块大型土地，助力扩张计划。

25Q3收入75亿欧元，同比+0.7%/环比-2.3%，符合指引，其中半导体设备55.5亿欧元，维保服务20亿欧元；毛利率51.6%，符合指引，同比+0.8pct/环比-2.1pcts；净签单54亿欧元，同比+105%/环比-2.6%，其中EUV签单36亿欧元，同比+157%/环比+56.5%，DUV及其他签单18亿欧元，同比+46%/环比-45%。

按技术划分，25Q3 EUV机台收入占比38%，同比+3pcts/环比-10pcts；浸没式机台占比52%，同比+4pcts/环比+9pcts；

按下游划分，25Q3逻辑机台占比65%，同比+1pct/环比-4pcts；存储机台占比35%，同比-1pct/环比+4pcts。

按地区划分，25Q3中国地区收入占比42%，同比-5pcts/环比+15pcts。

公司指引25Q4收入92-98亿欧元，中值同比+2.56%/环比+26.4%；毛利率51-53%，中值同比+0.3pct/环比+0.4pct。公司表示看到AI投资的强劲势头，同时拓展更多先进逻辑和DRAM客户；公司指引2025年总销售额同比增长15%，2026年总销售额不低于2025年（较此前悲观指引收入可能下滑明显改善），但2026年来自中国地区收入将相较2024和2025年明显下降。

受益于海外大厂供给侧退出，短期供需缺口持续存在，利基DDR4/DDR3产品涨价加速，9月DDR4 16G/DDR4 8G/DDR3 4G产品价格分别环比上升41.3%/30.6%/22.4%。

NOR和SLC NAND等利基Flash产品在此前价格涨幅有限，主要系相较于标准产品，利基产品供给侧玩家更多，产能出清相对更慢，在需求平稳复苏背景下，价格表现一般要滞后于标准产品。

供给侧，海外原厂加速退出D3/D4市场，同时NOR、SLC NAND和部分成熟制程芯片存在共线共产能情况，供应商产能满载会对其产生挤占效应，因此短期供给增加有限。

需求侧，整体需求平稳复苏，同时AI端侧产品如耳机、眼镜等均将带来利基存储芯片明确的扩容趋势。

综合来看，D3/D4价格涨幅主要在25Q3/Q4体现，NOR/SLC NAND等Flash价格涨势亦有望延续较长时间。

考虑到25Q2普冉收入同比基本持平/利润同比承压、25Q2东芯和恒烁利润依然有所亏损，涨价效应此前尚未明显体现，预计后续价格上涨叠加出货量改善将带来利基存储芯片公司业绩拐点进一步趋近。

存储公司股价飙升，A存储龙头强势反弹。

三星电子Q3利润大超预期。三星初步公布Q3销售额同比增长8.7%，达到86万亿韩元；营业利润增长31.8%，达到12.1万亿韩元，超出市场预期的10.1万亿韩元，表现强劲。

AI需求旺盛，有望带动存储深度受益。

1）BE签50亿美金大单：Bloom Energy与Brookfield达成50亿美金合作，为AI数据中心部署现场燃料电池发电技术，用以突破AI算力扩张过程中的电力瓶颈。

2）OpenAI合作博通推进ASIC发展：OpenAI与博通宣布达成战略合作协议、再部署10GW算力，计划于2026年推出定制数据中心芯片，包含加速器和以太网解决方案系统，用于纵向和横向扩展。

产业链再梳理（不构成投资建议）：

存储模组及主控：德明利、香农芯创、江波龙、佰维存储、开普云、天山电子、联芸科技等；

存储设计：兆易创新、普冉股份、北京君正、东芯股份等；

其他存储：晶合集成、深科技等。

风险提示：下游需求不及预期等。

中泰电子：王芳/杨旭/康丽侠/张心阳

事件催化：证监会官网正式发布长鑫存储 IPO 辅导工作完成报告，国内 DRAM 领域 “领头羊” 上市进程迈入关键节点。

全球存储超级大周期继续，SK海力士和三星今日股价均创历史新高。

随着国产存储替代加速+ AI 算力需求爆发，深度绑定长鑫生态或同属国产存储阵营的企业，将优先享受 “上市估值抬升 + 产业需求增长” 双重红利。

我们的评级上调来得较晚，且大多遭遇了一种哭笑不得的冷漠对待。我们承认时间上的滞后，也认可当前估值偏高，但这些担忧被短期强劲的发展势头盖过了。

大多数人都指出这次评级上调有多晚，这是无可否认的 —— 事实上，这也是我们评级上调报告的头条内容。我们不想再去争论之前的谨慎态度，但我们曾担心高带宽内存（HBM）的预期过于乐观。讽刺的是，我们确实认为这一点后来得到了证实，但现在 DDR5 正推动整个市场走高。关键是，从现在起，最佳的行动方案是什么？

从低点上涨面临的更大挑战在于，当前的估值已经没有上升空间了。我们接近 4 倍的市净率，以历史周期盈利计算，市盈率处于 20 多倍的高位，以历史周期自由现金流计算，更是远超过 50 倍。最后这一点是最重大的障碍，因为与当前股价相比，自由现金流的产生仍然可以说是平庸的 —— 根据我们对 2026 财年每股收益超过 16 美元的预测，自由现金流不足 6 美元，这意味着公司几乎只能赚回低迷时期消耗的现金。

这些都是事实，也很合理。但 DDR5 和 NAND 的供需形势已经发生了极大的转变，向上修正的影响可能会非常显著。我们听说，缺货的严重程度堪比 2018 年，那是我们职业生涯中最严重的缺货时期之一，当时云客户刚刚开始成为主要驱动力。第三方对第四季度服务器 DRAM 价格高个位数增长的估计，完全不足以反映当下的情况。现在与 2018 年初的不同之处在于，起点的收益已经非常高，这意味着峰值收益的潜力要大得多。

市场对 HBM 的动态也存在相当多的悲观情绪。三星在 HBM3e 中扮演更重要的角色，2024 年签订的 2025 年合同中锁定的价格到期，导致第一季度价格下降，再加上对 HBM4 的疑问，美光似乎至少在与亚洲竞争对手的对比中相对弱势。我们在评级上调报告中写过这些因素。我们认为，DDR5 价格上涨会对 2026 年 HBM3e 的定价产生一些影响，我们预计美光在 HBM3e 中能保住市场份额，而且我们看到美光在 HBM4 方面比海力士晚了几个月，但仍然认为其发展态势非常积极。

这并不是说我们听到了强烈的反对 —— 更多的是那种哭笑不得的冷漠。但持仓情况似乎并没有过度拥挤。

我们的另一个观点是，其他股票也出现了上涨，尤其是人工智能支出的受益者，我们正在寻找相对的方式来把握这种涨势。我们更倾向于买入那些市场共识过于负面的股票，今年早些时候和一个月前，当我们分别将英伟达和闪迪列为首选股时就是这样，但现在到处都充满了热情，所以我们正在寻找那些向上修正影响最大的地方。

晶合公告，控股股东合肥建投现金出资30亿对子公司皖芯集成认缴新增注册资本28.4亿元，增资完成晶合仍为第一大股东，在此我们解读如下：

皖芯集成：是晶合集成三期项目的建设主体。晶合集成三期投资总额为210亿元，计划建设12英寸晶圆制造生产线，产能约5万片/月，重点布局55~28nm显示驱动芯片、55nmCMOS图像传感器芯片及28 nm逻辑芯片等

此次增资完成，晶合28nm12寸产能有望大幅提升，同时带动合肥集成电路产业上下游环节协同合作推进CX合作。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！