关税更新 1、关税冲击2.0...

周五晚，特朗普关税威胁再现搅动全球金融市场，我们与机构沟通，代表性观点如下：

A. 关税冲击边际效应递减。4月7日后市场的回升将形成习得效应，中国8月对美出口增速已负增长33.1%，且显示其对中国整体出口及经济影响有限。且越是这个时候股市越要展示走牛姿态。

B. 11月1日加征，这意味着是为了谈判的筹码，大概率这个加征时点会继续后延，继续谈判寻找方案。

C. 现在市场位置比6个月高出很多，科技等部分板块盈利盘丰厚，杠杆资金增加显著，市场自身有调整和结构切换需求。当然切换消费的逻辑，需要更强政策信号配合。

陈果观点核心关键词：新的箱体，11月1日时点观察和结构再平衡。

具体汇报观点如下：

1）4月7日，我们第一时间发布报告《关税冲击，亦是中期布局良机》，观点已验证。核心关键：中美关系，不是924以来的中国股市“信心重估牛”主逻辑。牛市的核心在于对于中国产业升级突破的信心，以及在此信心基础上的流动性配合，资金会持续流入中国股市。所以，战略上是清晰的，关税冲击2.0，不改中期牛市趋势。

2）战术上，4月7日以来，风险偏好持续上升的环境受到打断，短期还存在多种变数，理论上，下周初风险偏好快速下修之后，市场会存在一定程度的观望，不至于持续深调，至少11月1日就是一个观察时点。

3）如果11月1日加征关税被后移，市场自然风险偏好可以较快修复到当前水平。但如市场发现11月1日加征关税且短期谈成难度颇大，那么市场风险偏好会再次下修，并且将开始等待政策信号。

4）从逻辑上看，中美短期谈成具备相当的复杂性，而期待政策边际加码内需相对来说概率更高一些，这对于市场的结构变化可能构成催化。

5）策略应对：我倾向先把短期市场看成一个中枢从前期高点适度下移的一个震荡箱体，把11月1日关税生效设为一个观察点。

结构上做一些调整：倾向先把过去六个月涨幅居前且对美敞口依赖度较高的行业降低一些配置权重，把过去六个月涨幅不靠前或过去三个月已经有所调整，且明年有景气改善逻辑或者有受益国内政策加码预期的方向有所增配。

这里面，相对来说，保险和固收+等绝对收益资金能接受金融股等具备绝对收益的修复空间，相对收益资金愿意考虑新消费等过去三个月估值修正且增速依然可期的品种。

欢迎讨论交流陈果

①意外程度不同：市场经历过了一遍，不像4月2日是完全不准备的意外，这也是最大的不同。

②范围不同：上次对等关税是针对全球几乎所有市场

③对未来的预期不同：上次对等关税后，市场完全处于“雾里开车”，不知道未来会如何演变，这次虽然依然存在很大变数，但是11月1日的生效日前，还有APEC会议（10月31日-11月1日），可能会使得市场观望。

④双方的准备与处境也大不相同。除了印度外，美国已经与大部分市场达成协议。

⑤市场所处的位置不同。中美两地市场都已经有很多浮盈，且估值高于当时。目前，美股“七姐妹”目前估值31倍左右，4月对等关税大跌后低点23；中国科技与消费龙头当前的估值是20倍左右，对等关税后的低点是14倍。

所以中金团队认为，从市场角度，相比4月初，相对“不利”的是浮盈较多、估值较高，以获利了结和落袋为安意愿更多，会造成短期波动，但市场也会密切观望11月前的谈判进展。

1）结论：两周后的【元首会晤】能否如期举行将是【决定性的】

特朗普借由稀土问题大做文章，目的是在即将到来的峰会会晤中达成更加有利的条款。

但其误判在于，会晤能否举行不只是看特朗普是否cancel，更要看我方领导的态度。

未来一周非常关键，需要看到中美高级别官员就此事迅速沟通、实现降温，为元首会晤重新创造条件，否则中美关系存在暂时偏离轨道的风险。

2）蓄谋已久。此次风波，既是特朗普丢奖后的情绪化表达，也堪称蓄谋已久。诚然，我国近期颁布了一系列限制性措施，涉及稀土、锂电池、芯片等，然而令特朗普“炸毛”的稀土措施此前已经在执行，只是近期标准化、法规化，并没有太多增量变化。特朗普借此机会大做文章，并威胁加征100%关税，无非是要借机抢占“舆论高地”，然后在即将到来的元首会晤讨要更加有利的条款，例如更高的关税水平、放松稀土供应管制等。

3）何患无辞。相比之下，特朗普政府此前虽然表面上与中国“停战”，实际上小动作不断。例如，不直接宣布对中国加关税/限制，但对某一行业施加附带特定条件的关税/限制，实质上就是针对中国企业，包括生物制药、家具木材、船舶、半导体设备等。另外，随着其他国家陆续与美国签订经贸框架，特朗普面对的外部压力逐步缓解，也让他有更多精力来重新处理与中国的经贸问题。

4）误判风险。然而，特朗普的盘算可能让中美关系再度偏离轨道。尽管特朗普最新表态称还没有cancel会晤，毕竟他的目的只是抬高要价，但我方领导人不太可能在现场跟他当面辩论具体条款，因此，面对特朗普的反复无常，元首会晤能否成行，更要看我方领导是否cancel。

5）事发突然。未来一周将非常关键，如果双方仍保持元首会晤的意愿，需要看到中美的高级别官员迅速展开沟通，就此次事件降温。【只要会晤依然成行，问题就不大，否则中美关系存在暂时偏离轨道的风险】。由于事发突然，目前事件走向不易判断，国内官方也集体静默，所以我们要先看看后续的情况。

事件：特朗普在社交平台发长文炮轰CN，宣布11.1起美国将【对CN加征100%关税+软件出口管制】，美股市场重演四月暴跌。纳指跌3.66%，道指跌1.9%，标普500跌2.71%。

发生了什么？来自CN层面的出口管制，引发了特朗普的严重不满，并扬言下个月可能不会与CN领导人会面，并威胁“大幅提高”关税作为反制手段。

很明显，今年以来出现了太多【政治压倒经济】的地缘风险事件，所以今天我想从战术和战略两个层面去思考本轮大跌，是否有稳定的应对范式：

战术层面来看，【还会不会继续跌】是市场关注的核心问题，换言之，本轮下跌是风险还是机会？

从目前情况看，我倾向于理解为【机会】。从后续政策演绎（胜率）来看，倾向于认为关税冲突【并非毫无底线】。

在《新秩序系列2》中，我们分析过特朗普的政策亦有其自限性，当前亦然。

事实上，当下的美国在约束条件上比之更甚；对外，俄乌的地缘不稳定性仍在，对内，美国的经济环境和两党争端更严重。

基于此，我认为特朗普本轮或重演【先冲突升级再谈和】的TACO交易。

定调了胜率问题，接下来我们看看赔率，即【调整点位和空间】：近年来趋势交易成为美股主流，面对标普下跌2.7%（超过两个标准差）的大幅波动，仅波动率控制（vol control）策略就会因此触发了约800亿美元的抛售，更提商品交易顾问（CTAs）以及潜在的风险平价基金（risk parity funds）带来的卖出压力（尽管后者的反应速度较慢）。

野村交易台评估，隔夜的市场强制抛售达到1500亿美元。结合之前标普日K跌2%的复盘经历，后续如无进一步消息恶化，盘面处理在【3个交易日内】，操作上建议【持有】当前仓位，逢低可抄。

除了战术层面的【应对本轮冲击】，事实上对我启发更大的是战略层面【从今年，我们学到了什么】。

相比于景气投资时代，【政治&地缘】对于资产配置的影响已愈发不可忽视。

投资者天然性对其抱有回避态度，因为风险难以量化、难以前瞻，最有效的分析也只能模糊的看方向。

基于此，我来提两条小思路以供讨论：

1）配置上【纪律性】比以往更重要，保持对风险的动态评估和克制，在【顺大势逆小势】时选择不动仓，【赚到最后一分钱要承担的风险极大】；

2）品种上，地缘冲突直接上会导致传统供应链的不稳定。【关键科技】+【资源品（尤其是战略资源品）】值得更高定价。

5月我们推过铀矿，事实上，即使在这样的行情下，【PPTA】这类标的仍在上涨。

总的来看，我们认为【本次关税冲突或再次TACO，市场波动率不及4月】。

100%的关税更多是威胁而非谈判筹码。

往后看：

1）积极假设下，冲突在周末内出现缓和，高级别官员互通电话+重申共识，确保领导人见面维持正常（30%可能）；

2）正常假设下，美国推迟领导人见面和下一次谈判，并在对等关税和特定出口管控上继续加码（50%可能）；

3）消极假设下，11.1特朗普威胁话语落地，中美贸易重现四月模式（20%可能）。

1）上周两天行情没有太多好总结的，周末一直在研究本轮冲击的来龙去脉、关税1.0的经验和接下来一段时间的应对思路。都说特朗普是错失诺奖后恼羞成怒对中方发飙，这次冲击对中方而言实属突发？毕竟周末至今，所有主流官媒和部门都未表态，确实是有超预期的感觉，今天再看看。

2）对于这一轮冲击产生的原因，是美方此前已在对协议进行“破坏”，借助“中方稀土管制声明”提前开启“关税战2.0”。

实际上，自今年7月，与多数经济体达成贸易协议后，然而没有直接针对中国的关税、技术大幅升级（内部已经有人批评他对华软弱）。

但是，通过施压墨西哥等第三方国家对华加关税，对生物制药、家居等全行业加关税等措施，依然不断间接增加贸易壁垒，这显示出美国希望进一步改变此前关税协议。

中方在谈判过程中为争取自身筹码，将今年以来一直进行的稀土管制，进一步明确化，但在美方看来却是一个较好的借口，故选择在APEC会议前，提前发难。

3）美方本轮升级的目标在于什么？

要么短期中方给出更大的让步，如：承诺购买更多农产品，回收稀土声明；要么在一段时间互相升级后，形成新的中美贸易协议（新贸易协议双方的关税或高于此前水平，达到内阁成员的一致提高关税的预期）。

4）对于中方，博弈可能会持续且强硬

中方此前并未采取对美进一步实质性限制措施，中方也不可能在美方直接压力面前进行事关大国地位的妥协，昨天“侠客岛”高调发文赞赏“稀土管控”。

对于美方而言，与4月突然与全球几乎所有经济体打贸易战，引发包括共和党核心选民在内的一致反对带来对特朗普本人极强政治压力所不同，在当前美国与全球大部分国家已达成贸易协议，且转口渠道较4月理顺，当前特朗普本人涉及商品关税的直接政治压力相对较轻。

尽管特朗普表示仍愿意APEC会晤，但如果下周没有像样的交涉降温，那中方可能很难进行。

5）在稀土、农产品（特朗普给农民选民承诺）、tiktok尚未出售下，最终，在经历了博弈后，特朗普会回到现实，双方或将形成新的双边关税更高的贸易协议。

从节后两天，特别是周五大跌时资金来看，资金动能转负，外资活跃度下降，但长线资金依然在托举，且杠杆资金方面担保比例与额度均向上，并非去杠杆情形。

操作上，对于后续博弈中波动较大且盈利颇丰的方向，需要主动做一些结构调整。

①市场大概率不会复制4月7日行情。

②每轮意外的市场波动，往往是新的变化和线索转变为主线的契机，短期走势的判断不是核心矛盾。

③在“十五五”规划关键窗口期和三季报披露窗口期，重点关注新一轮政策聚焦领域和业绩确定性较强板块。

每轮意外的市场波动，往往是新的变化和线索转变为主线的契机，短期走势的判断不是核心矛盾。近期的出口管制和出口许可制，既是弥补漏洞和完善制度维护国家利益，也有助于对外挺价、对内反内卷加速出清落后产能，具备合规能力和全球化运营经验的头部企业，反而可能获得更稳定的海外份额与更好的盈利水平。考虑到短期利润兑现、中期景气回升和长期叙事逻辑的平衡，当前仍然主要关注偏上游的资源板块和传统制造业。

其一，对预期冲击的程度大幅下降。其二，政策稳市机制已提前就位。其三，市场聚焦中长期政策预期，A股市场仍将“以我为主”。此外，10月10日中概股调整并非受单一外部因素主导的长期趋势转向，而是前期持续上涨后，本身存在震荡消化的需要。因此，我们认为，市场大概率不会复制4月7日行情。

短期来看，外部环境不确定上升压制市场风险偏好，叠加部分资金获利回吐压力，将加剧市场波动，个股分歧或加大。但是驱动本轮行情的核心因素并未改变。流动性预计延续向好趋势。在“十五五”规划关键窗口期和三季报披露窗口期，重点关注新一轮政策聚焦领域和业绩确定性较强板块。

配置机会：关税冲击下，关注有色金属（贵金属、工业金属、小金属）、农业、能源行业的投资机会。

-反内卷：“十五五”时期，反内卷政策将保持延续性，并在现有基础上进一步深化。

-新质生产力主题：顺应国家战略、具备真实技术壁垒的科技企业将是A股投资的重要主线。短期关注低位补涨板块，中长期关注产业趋势突破。

-大消费板块：扩内需政策进一步落地，有望带动行情向上。供需两端协同发力下，新消费浪潮正蓬勃兴起。

-“两重”领域：多地重大工程项目建设加快推进，将推动产业链的完善和发展。

短期内，市场或进入宽幅震荡阶段。一方面，经过前期的上涨，市场估值处于近几年相对高位，部分资金相对谨慎，叠加中美关系仍然存在较大不确定性，市场风险偏好或将有所回落。另一方面，党的二十届四中全会临近，市场的政策预期有望升温，叠加美联储年内仍有降息空间，或将对市场形成支撑。因此，多重因素交织下，短期内，市场或进入宽幅震荡阶段。中期来看，上市公司盈利有望改善，为市场增添新动力。行业配置方面，短期内关注高股息及消费板块，中期关注TMT和先进制造板块。

4月“对等关税”首次出现在投资者的视野当中时，在超预期的同时市场对其感受到的更多是“陌生”和“不知所措”，反而导致所有资产价格选择“先跌为敬”；而本轮来看，已积累一定经验的市场更倾向于认为4月的经验可以复制，同时市场可能也对后续即将召开的APEC峰会仍抱有一定的期待。

4月以来的经验，不只是简单的“坏消息”后就是“黄金坑”。4月以后资产价格的修复路径是：在市场过度悲观的情形下，贸易问题不断重复博弈修复了悲观预期，同时还有“好消息”出台，以美国的《大而美》法案的财政扩张、科技巨头的资本开支和欧洲的财政计划等，而中国的反内卷也在7月前后初现端倪。

我们曾指出的未来美国经济可能走向两条不同的路径：服务业数据指示美国经济正在进入滞胀后期；而制造业数据则处于复苏早期。当下，当贸易冲突重新升级，制造业复苏预期会阶段性被抑制，服务业本身走弱趋势已经不可避免，过去美国服务业滞胀期占优的科技板块可能会面临回调压力。

下周可重点关注即将开启的第三季度财报季，美国科技行业是否会实现“预期照进现实”值得重点观测。全球避险需求的驱动可能会使得以黄金为代表的贵金属仍具备相对韧性，但其实黄金更好的场景是制造业复苏带来的实物通胀形成进一步支撑，而低效的增长带来政府债务/GDP继续扩张。

短期中美贸易摩擦升温难免导致资本市场波动率放大，但基于资本市场的“学习效应”和中国稳市机制建设的增强，我们判断本次冲击的影响或远低于今年4月水平。十月份，G2大国博弈仍有较大可能出现转机，10月底的APEC峰会将是重要节点。

战术上，特朗普加征关税或意在为后续中美谈判增加谈判筹码，“TACO”概率较高；战略上，大国博弈长期化已成为市场共识，对于经济和资本市场而言，其走势最终还是取决于各自的产业链稳定性和经济韧性，贸易摩擦对股市的影响将越来越小。

行业配置上，参考上一轮关税冲击后的行业估值修复表现，反关税、自主可控和稳定类资产或阶段性占优，如：红利、农业、军工、稀土等。中期来看，科技革命仍是最大的主线。慢牛行情中，资金仍有望重新聚焦景气成长和未来产业投资。

风险提示：国内政策效果不确定的风险；地缘因素扰动的风险；市场情绪不稳定的风险。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！