消费更新：零食+游戏+海南+白...

①商务部：要求大力提振消费以悦己消费为代表的新型消费正成为政策发力的重要方向。

②11月游戏版号发放，单月国产版号发放数量再创新高。

③零食龙头鸣鸣很忙上市在即。

鸣鸣很忙已拿港股IPO批文，我们预计后续进程可能加快，积极看好产业变革趋势。

1）开店空间角度看：【量贩零食下沉能力、区域覆盖】能力相比奶茶更强，多品类硬折扣拓展有望进一步打开开店空间。

2）供应链角度看，量贩零食已牵引上游供应商变革，持续兑现规模效应。鸣鸣很忙上市有望形成板块短期催化，首推好想你（类比和尔泰参股1%摩尔线程）和万辰集团机会值得重视。

好想你：公司持股鸣鸣很忙6.3%股权（比例高于和尔泰参股摩尔），短期催化清晰。作为红枣龙头+稳定5-10%高分红的公司，主业估值值得重视，Q3以来营收稳定增长，利润顺利扭亏，经营持续向好。

万辰集团：当前门店数量1.9w家左右，9月以后同店降幅显著收窄，开店明确提速，公司对于后续净利率提升信心充足，多品类店型打造有望进一步牵引空间提升。

风险提示：行业竞争加剧，多品类拓展不及预期，食品安全问题

李梓语/王玲瑶

11月游戏版号发放，单月国产版号发放数量再创新高，恺英、完美、B站等厂商多款游戏获批。

11月头部自研游戏出海表现持续亮眼，点点互动《WhiteoutSurvival》和《Kingshot》继续强势包揽11月出海手游收入榜冠亚军。上市公司重点新游陆续开测，巨人新游《名将杀》于12月19日开启不删档计费测试，吉比特《九牧之野》定档12月18日公测上线，三七小游戏新品《生存33天》已升至微信小游戏畅销榜第6，新一轮产品周期将至，建议持续关注游戏相关机会。

游戏工委及伽马数据发布《中国游戏产业2025年报告》，2025年中国游戏市场实现收入3,508亿元，同增7.7%；拆分驱动来看，用户规模同增1.3%，ARPU同增6.2%。

分渠道来看，移动游戏收入同增7.9%；客户端游戏收入同增15%，主要受益于头部游戏多端化趋势；小程序游戏收入同增34%，我们认为小游戏仍在用户渗透期。

评论

1）政策持续友好，版号稳中有升。政策端围绕游戏出海、产业发展、促消费提供支持。国家层面，“十五五”规划建议首次提出引导规范网络游戏健康发展，此前国务院亦提出促进游戏、电竞及其周边衍生品等消费。地方层面，北京、广东、浙江等地区陆续推出支持政策。上海亦将推出“游戏沪十条”支持游戏产业建设。版号方面，进口版号连续14个月发放，国产版号年内发放数量同比增长显著，印证政策友好环境并提供游戏供给端支撑。

2）厂商长线运营能力提升。我们认为，在厂商持续运营游戏下，头部游戏实现更长生命周期，并推动整体行业增长。存量游戏方面，厂商持续引入优质内容与玩法提升用户粘性，部分游戏亦进行减负设计吸引核心玩家回流。新游戏方面，多厂商研发期间即通过频繁测试验证玩法思路，以自身优势品类的玩法微创新吸引用户持续游玩；多款新游在优质运营下流水具备后劲。

3）出海市场3A、移动端双领域实现突破。25年自研游戏海外收入同增10%。我们认为，国产游戏竞争力提升主要体现在：1）3A制作能力： 25年腾讯、网易多游戏获海外用户认可，《燕云十六声》实现出海品类突破。2）移动市场：国内厂商具备深刻的免费游戏设计经验，在共性强的SLG、休闲品类产品表现突出。

4）2026年建议关注：1）存量游戏焕新及全球化能力（网易旗舰产品、世纪华通SLG/休闲产品、巨人《超自然》）； 2）关注度高、玩法创新的新游（网易《遗忘之海》、完美世界《异环》）。产业链相关：世纪华通/三七互娱/巨人网络/吉比特/恺英网络，港美股推荐网易/心动公司。

产品催化维度：吉比特12.18日上线新品《九牧之野》，目前游戏畅销榜 Top22（参考仗剑，切支付较多），我们预估首日实际流水接近 2kw，维持我们此前首月预期（保2争3亿），建议关注后续流水持续性和产品趋势。

完美世界新品《异环》12.27~12.28 苏州线下测试，关注同期宣传动作，看好明年 H1 上线。

三七互娱《生存 33 天》维持小程序畅销榜 top5，关注后续经营改善&估值改善，长期关注公司产品出海潜力。

长线经营趋势继续看好华通、巨人、恺英。建议关注明年 H1 业绩的验证，看好景气度下估值往 20 倍走。

巨人（催化近，爆发力强），重点仍在《超自然行动》，预计 Q4 淡季维持接近 15 亿流水；看好春节 dau 和流水新高。

世纪华通（利润释放期长），当前处于流水与利润释放向上周期，看好明年月流水增长至5亿美金，利润率继续上攀。总体来看，公司仍处于长线产品LTV的中期。

恺英网络（整合空间大），短期先看AI游戏EvE 上线催化 ，长期看好传奇全产业链整合带来的业绩和估值弹性。

据当前渠道反馈结合公司交流，我们感受到：高端酒对开门红仍以进取姿态对待，市占率提升为导向（费用仍控&倾斜投放）

1）茅台基于25年赶回款进度基数较高&非标明确26年减量，26Q1进度同比或略慢（顺应需求变化&稳价），但高性价比下动销预计表现亮眼（批价亦或稳定），据渠道反馈（不一定对）26年飞天有量增可能；

2）五粮液以回款/发货为主要诉求，26年量增10%，希望借此时点加强800价位地位，对春节动销同比表现期待积极；

3）老窖或通过推进低度全国化/稳高度实现春节“高目标”，低度预计放量/动销延续，高度批价稳定（同步五粮液方向）；

4）习酒25年完成200亿回款，26年回款要求持平（Q1给较高补贴）。

我们认为：名酒对于旺季多通过高目标+加大补贴积极”抢市占”，同时酒企将”悦已/家庭聚饮“等大众场景作为增长点（设立专项费用），向下挤压明显，预计春节名酒或依靠”提市占“实现动销向好（巩固地位），同时动销优势或助力酒企更快走出调整期，继续重点推荐关注春节潜在板块行情（底部弹性标的）

关注点：年底经销商大会/春节酒企批价及库存。

维持年度策略观点，《黎明前夕，曙光将至》，在经历了2021-2025年5年的调整期后，我们看好2026年食品饮料行业的系统性修复机会，关键外部指标是CPI，核心方向是顺周期属性的【白酒和餐饮供应链】。

白酒：25Q3白酒板块加速出清，预计26Q3迎来基本面拐点。高端白酒价格近期继续下跌，市场在加速寻找量价平衡。展望未来，我们预计26Q1动销同比仍有双位数下滑压力，报表端继续释放压力，26Q2有望企稳，26Q3有望迎来基本面的拐点，随着库存出清与需求回暖，预计批价也将企稳回升。展望26年，若基本面如期修复，我们预计26年底-27年将迎来估值与业绩双击。对中长期资金来讲，已可以对优质企业进行长期定价。因此，我们认为对优质公司而言，已经进入战略配置期。泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液，关注迎驾贡酒、金徽酒等。

大众品：大众消费的系统性机会核心观测指标是CPI。结合需求端的结构性改善，更多的企业竞争策略从价格竞争转向质量竞争，以及原材料成本的企稳回升，我们判断明年食品CPI有望逐季改善。具备顺周期属性，估值低位，且具备中长期成长空间的子行业将迎来机会。安井食品(AH）、伊利股份、千禾味业、天味食品、新乳业、青岛啤酒股份、海天味业(H)，关注东鹏、盐津等。

以上不构成投资建议！

️海南自贸港自2025年12月18日 正式启动全岛封关运作，免税消费市场迅速迎来爆发式增长。

️封关首日，海南离岛免税购物金额即达 1.61亿元，同比增长61%，购物人数和件数分别实现了53.1%和25.5%的显著提升。作为核心商圈，三亚的表现尤为亮眼，封关首日全市免税销售额达1.18亿元，其中三亚国际免税城进店客流超3.6万人次，同比增长逾60%，销售额同比大涨85%。

️封关实质性利好，离岛免税直接受益。

1）零关税商品范围大幅扩容，税目从原有的约1900个激增至6600多个，占比提升至74%，涵盖了更多电子产品、日用品等热门品类。

2）价格优势更加明显，据调研，叠加政府消费券和商家促销后，iPhone 17系列、高端黄金饰品等商品的免税价比官网便宜上千元，

3）入境游配套措施逐步完善，随着免税购物新政的实施，支付方式更加多元，购物体验也更加顺畅，外国人入境海南消费快速提升

美护板块为内需成长代表性板块，结构性机会突出，看好美妆个护公司产品创新下的长期成长性。

美护板块8月以来回撤超15%，头部高成长公司估值回归20-30x，有望见底回升。美容护理板块2025年年初受益新消费高景气曾实现较大涨幅，在6月初、8月末两次冲顶后迎来较大回撤。

具体看，申万美容护理指数2025年以来最大涨幅为19%（8月末），核心高成长标的若羽臣、上美股份、毛戈平2025以来最大涨幅分别达239%、198%、121%，但9月以来随市场风格切换，及Q3、双十一部分增速放缓影响回撤较大，申万美护指数最大回撤达17%，头部标的回撤幅度多在30%以上。至12月19日头部高成长标的2026E估值基本已经回落至20-30x，港股标的多回落至20-25x，PEG多在1x以内，我们认为板块基本触底。

展望2026年，美护板块因产品创新较多，且国货整体处于崛起趋势，仍有较多自下而上高成长机会。当前板块头部公司估值已处于历史低位，随着26Q1三八大促、业绩催化等陆续到来，我们判断板块已进入击球区。

林清轩上市在即，引入富达、正心谷等基石投资者。林清轩（2657.HK）于2025年12月18日开启招股至23日结束，计划于2025年12月30日正式上市，IPO拟发行1397万股、发行价77.77港币/股，对应发行市值109亿港元、募资10.9亿港币。IPO引入富达国际、大湾区基金、正心谷、天壹资本、SS Capital、大家人寿、雅润投资等7名基石投资者，累计认购6200万美元。

林清轩开创以油养肤赛道，25H1近翻倍高增。公司主品牌林清轩创立于2003年，定位高端，以天然山茶花为核心成分、开创以油养肤赛道，据沙利文数据、林清轩面部精华油品类份额12%位列第一。近年来公司以山茶花精华油大单品为核心延展产品线，同时抖音渠道持续发力，2025H1营收10.5亿元同比+98%，净利润1.82亿元同比+110%，其中大单品精华油营收4.8亿元，同比+176%、占比46%；分渠道看线上/线下分别营收6.9、3.6亿元，同比+137%/63%、占比65%/35%，线上渠道在抖音的带动下爆发增长。

上修业绩指引：2026年预计收入60亿、利润4亿

具体拆分： 保健品： 合计20亿收入、利润率5%，对应1亿利润，其中斐萃15亿，纽益倍+其他5亿。 绽家： 15亿收入，利润率11%，对应1.7亿利润。 美斯蒂克： 4-5亿收入，利润率10%，对应0.5亿利润。 原有代运营+品牌管理： 20亿收入、4%利润率、0.8亿利润。则加总测算：1+1.7+0.8+0.5=4亿。

【绽家】持续发力IP

新签爆火IP HelloKitty，Kitty IP卡位香氛家清差异化赛道（25年奥黛丽赫本IP创下1亿GMV）；渠道：26年新增直播间，目前仅有1个主力直播间；品类：年底推出洗手液（卡位空白中高端线），26年有望发力。

【斐萃】26年利润释放

26年有望随着达播比例提升至3成而释放利润，也会开始私域布局；长期看稳态净利率有望爬坡至10%。

增量

成分：26年1月上#AKK（第二代益生菌），有望成为第二个爆品成分；品牌：在保健品领域上#新品牌主打复配高性价比原料，价格带500-1000元，与斐萃和纽益倍错位。

港股推进顺利，预计明年一季度能拿到路条。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！