传媒+免税+白酒+消费更新 ...

2025年12月11日，迪士尼宣布与OpenAI达成一项具有里程碑意义的协议。迪士尼将向OpenAI进行10亿美元的股权投资（并获得购买额外股权的认股权证），同时双方签署了一项为期三年的授权协议，将迪士尼旗下的经典角色引入OpenAI的视频生成平台Sora。

授权范围涵盖200多个来自迪士尼、漫威（Marvel）、皮克斯（Pixar）和星球大战（Star Wars）的动画、面具及生物角色（例如米老鼠、艾莎、钢铁侠、达斯·维达等），以及相关的服装、道具、载具和标志性场景。不包含任何真人的肖像或声音。预计Sora和ChatGPT Images将于2026年初开始生成包含这些授权角色的内容。精选的粉丝创作Sora短视频将在Disney+流媒体平台上播放。

我们认为Sora 2和Veo 3已开始深刻重塑内容产业链。此前普遍预期迪士尼（Disney）在AI应用上会相对保守，而将被Ellison并购的华纳兄弟可能更为激进。然而，本次迪士尼直接通过“投资+合作”的模式深度介入AI内容创作，其力度与速度远超我们预期。

1）迪士尼怎么想？

此前态度： 2025年9月Sora 2发布后，迪士尼于10月致函OpenAI，明确表示未授权其复制、分发或公开展示任何涉及迪士尼版权角色的图像或视频， 同期，迪士尼CEO Bob Iger在财报电话会议上透露，正与“某AI公司”进行“富有成效的对话”，旨在达成既能引入技术又能“反映IP保护需求”的协议，宣布2026年内容投资预算将同比增加10亿美元。此前，迪士尼已向Epic Games投资15亿美元。

战略意图： 我们认为迪士尼的核心动机在于利用Sora激活Z世代/α世代的UGC参与度与分发效率，进而反哺Disney+流媒体、乐园业务、授权商品及广告生态。

2）OpenAI怎么想？

流量暴涨但面临挑战： OpenAI Sora 2在9月推出独立App后，虽初期用户增长迅猛，但次日因版权争议下线大量IP内容后，C端用户留存不足；虽面向Pro用户（专业用户），但App商业模式尚不明朗。此外，受限于推理算力，目前尚未向北美iOS以外的客户开放。此前宣布的唯一IP合作方仅为芭比娃娃母公司美泰（Mattel）。战略意图上 引入顶级IP以提升用户粘性。

商业化闭环： 将Sora转化为“有内容、有场景、有支付”的消费级产品；通过IP授权实现内容包订阅、主题活动联动及玩具销售等多元变现。

护城河构建： 形成“授权内容模型”与风控栅栏，拉大与Big Tech及开源模型的差异化优势。

3）产业怎么变化？我们认为Sora流量、留存、商业化或发生本质变化

合规素材库建设、数字指纹/水印标准（C2PA）、版权识别与巡检工具需求提升；同时带动HBM（高带宽内存）、视频编解码技术及CDN（内容分发网络）需求上升。

制作端： 拥有IP储备及创作能力的厂商率先大幅受益。

分发端： 各大平台或许将竞相引入“官方IP生成赛道”。YouTube (Dream Screen)、TikTok、Instagram或将跟进推进IP主题生成功能，并强化“来源标记+收益分成”机制。

产业链相关：

Disney、HBM/HDD/CDN产业链

上海电影《中国奇谭》、《大闹天宫》、《浪浪山小妖怪》等

奥飞娱乐《喜羊羊与灰太狼》、《铠甲勇士》、《超级飞侠》等

光线传媒《哪吒之魔童降世》、《姜子牙》、《大鱼海棠》等

阜博集团为IP提供技术驱动型服务，如迪士尼、华纳兄弟等客户

12月11日，上海机场集团公布浦东、虹桥机场进出境免税店中标候选名单，中免中标浦东T2+S2卫星厅标段、虹桥 T1 国际区标段。公示期至12月14日。

1）浦东 T1＋S1 卫星厅标段，第一候选人：杜福睿（全球著名免税零售商Avolta（原Dufry，国内投标主体：杜福睿（上海）商业有限公司）），3141 元/㎡/月、8%-24% 提成报价；第二候选人：中国中免。

2）T2＋S2 卫星厅标段，第一候选人：中国中免，3090 元/㎡/月、8%-24%提成比例；第二候选人：杜福睿。

3）虹桥 T1 国际区，第一候选人：中国中免，2827 元/㎡/月、8%-22% 提成比例；第二候选人：杜福睿。

注：月实收费用计算公式:月实收费用=月固定费用+∑(各品类月销售额x各品类提成比例)

此次竞标参与者包括中国中免（cdf）、王府井免税（WFJDF），中服免税（CNSC）、以及全球著名免税零售商Avolta暨杜福睿（上海）等。

事件：

12月11日，上海机场集团公布浦东、虹桥机场进出境免税店中标候选名单：

浦东T1＋S1标段：杜福睿 以固定费用3141元/㎡/月、提成比例8%-24%中标

浦东T2＋S2标段：中国中免 以固定费用3090元/㎡/月、提成比例8%-24%中标

虹桥T1国际区：中国中免 以固定费用2827元/㎡/月、提成比例8%-22%中标

新合同固定费用合计约7亿元/年。25Q1-3上机实际取得免税租金约9.4亿元。

变化一：免税运营由“独家垄断”变为“多元经营”

1999-2025年，上海浦东、虹桥机场免税店由日上免税行独家经营。此次招标后，在未来8年合同期内，上海机场引进中国中免、杜福睿（Avolta）两家免税运营商，有望丰富免税品类、加大精品发展力度，激活机场免税活力。上海机场作为业主方的话语权有望提升。

变化二：租金模式改变

新一轮招标中，机场收取的月度租金=固定费用+各品类销售额*提成比例。而在中国机场以往免税合同中，租金模式均为“保底与提成取孰高”。对应的，提成比例有所下降，新协议提成比例为8%-24%（分位置、分品类），旧合同为18%-36%（分品类）。当销售额超过一定规模，免税运营商支付的提成比例相比旧合同将大幅下降。我们认为，租金模式转变有利于激励免税运营商向上海机场倾斜资源、做大销售额。

对于上海机场、中免：

上海机场： 2023年以17亿元收购日上上海+日上北京+中免首都+中免大兴15.68%股权，若日上上海/日上北京无法存续，将影响上机投资收益。25H1上机自日上免税行取得投资收益约0.7亿元。

中免： 此前中免通过日上上海持有上海机场免税店51%股权，新一轮合同中免拿到上海机场58%免税面积的经营权，收入规模将受到影响、但归母净利润层面差异或不大。

杜福睿：

杜福睿由全球最大旅游零售商Avolta全资控股，全品类供应链能力强势。Avolta集团旗下免税店品牌包括Dufry、World Duty Free、Hellenic Duty Free，截至24年末，在全球运营831家综合旅游零售店，包含224家精品店。Avolta 2024年营业收入135亿瑞士法郎（约149亿美元），其中免税零售占36%、有税零售占31%、餐饮占34%。仅看旅游零售（剔除餐饮），2024年位列第一的Avolta销售份额15%，位列第二的中免销售份额11%。

风险提示：销售额不及预期，免税租金收入不及预期等。

12月10日散茅批价跌至1499附近、箱茅批价1520左右，12月11日部分平台散茅报价已低于1499，突破心理门槛。

据我们渠道调研，茅台公司近期就投放量与渠道进行沟通，未完成的2025计划外配额停止投放；同时考虑到25Q4供给量增多，26Q1或将适当减少投放，表现为回款进度同比放慢，26Q1经销渠道出货量可能出现下滑；25Q4+26Q1拉通来看可能是稳健的趋势。此举有望缓解渠道紧张情绪，对价格形成一定支撑，考虑市场仍对后续价格存在分歧，最终仍由供需决定，关注公司投放情况及变化，尤其是旺季动销以价换量的情况。

关于2025和2026年任务目标：

① 2025年：此前茅台集团曾提出十四五末营收2000亿计划，若按计划推进，相当于2025年集团层面收入增长6.8%。

② 2026年：围绕“积极、科学、理性”的原则制定规划，预计增速目标更加市场化，以贴合市场动态。具体打法还需等待月底经销商联谊会揭晓。

事件：各省区召开经销商会议，讨论明年经销渠道战略和布局。

调整经销商产品结构，战略聚焦三大核心单品。从市场反馈来看，飞天、1935、精品三大产品动销较优，预计后续将聚焦三大单品，分别定位600+/1500+/2000+价格带。同时经销渠道生肖酒、年份酒、公斤茅台等产品减量30-50%不等。

市场化导向，预计部分产品出厂价将与市场价靠拢。目前由于多数产品处于倒挂模式，经销商打款积极性较低，回归市场化有益于长期发展。

纾困”进行时，2026年表观以期平稳。过去两年从解决黄牛库存到1935量价平衡，再到此次产品聚焦，在此背景下要维持表观平稳，考验团队的管理能力，同时也期待行业动销改善。#预计此次经销商非标减量金额超百亿，缺口依靠三大单品补齐，预计三大单品收入平均增长10%+。

计划外飞天配额暂停发货，以期稳定市场批价。由于明年精品增量预期，飞天价格预计在1500元价格带震荡，静待春节旺季动销。目前股价对应2025年估值为19倍，维持“买入”评级。

最近港股新消费波动都比较大，我最近和大家交流下来，前期恐慌情绪很重。

一方面有港股自身的原因（杀流动性），另一方面也有个股基本面预期的波动。但跌到现在，普遍持仓领导的反馈是这个位置也没必要再剁了，甚至想继续加点仓，当然外资可能会趋势更弱一些，北向资金总体还是在逆势加仓，泡泡、思摩尔、老铺均是如此。

我们认为一方面港股调整或基本到位，另一方面港股新消费依然是消费成长的矛，且中长期逻辑均有望在明年Q1重新验证，重点关注Q1反弹机会，泡泡Labubu4.0以及星星人占比继续提升，思摩尔Hilo产品SKU扩充且进入更多市场，老铺克服高基数恐惧（全年基数第二高）。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！