贵金属+有色金属更新 ①12...

①12月28日，国际金银续创新高。COMEX黄金期货涨1.31%，报4562美元/盎司。现货白银持续拉升涨超5%，报83.16美元/盎司。钯金期货日内涨4%，现报2107.5美元/盎司。

更新：12月29日早盘，现货白银大跳水，现跌近5%，此前一度涨近6%；现货黄金失守4500美元关口，现跌近1%。

②五矿资源：博茨瓦纳Khoemacau铜矿扩建项目获批并启动建设。

贵金属：黄金平稳，白银受到短缺预期大幅上行。西方经济体圣诞节，整体宏观经济政策变化较少。上周黄金价格继续温和上涨，COMEX黄金价格突破4500美金/盎司。白银由于现货短缺的预期大幅走强，伦敦现货白银价格大幅上行并突破79美元/盎司。其他贵金属方面，铂由于供需缺口的持续存在，价格快速上行。钯价格稳步上行，高位震荡较大。展望2026年，我们认为央行购金、黄金ETF持仓份额上升、美联储仍有降息预期，且日本加息的背景下，美元指数走弱或将持续，多因素都将支撑黄金价格。短期关注俄乌谈判地缘政治风险下行，或将对黄金有所利空。白银来看，白银库存的短缺持续存在，价格或将偏强运行。

铜：沪铜突破10万关口，关注后续市场情绪波动。铜供给扰动再起，智利 Mantoverde 铜矿的劳资谈判僵持进一步引发市场对于2026年铜矿供给担忧。12月26日国家发改委发文鼓励铜冶炼骨干企业实施兼并重组。铜供给偏紧，非美地区低库水平，叠加有色金属行情较热，推动沪铜突破10万元，创历史新高。后续关注市场情绪波动，以及期货微观结构变化对价格的影响。

铝：宏观情绪偏向利好，铝价预计维持高位震荡。上周宏观氛围偏暖，铝价再创年内新高。基本面上，短期呈现走弱的格局，环保限产升级叠加高铝价抑制，铝下游加工企业开工率继续下滑，据SMM调研显示，铝下游加工龙头企业周度开工率环比下降0.6个百分点至60.8%。叠加新疆发运好转，在途库存上升，铝锭社会库存有所累库，短期内宏观利好与基本面弱势博弈，铝价预计维持高位震荡。成本端，氧化铝高开工率持续压制市场，矿价承压下行。

锡：供给存不确定性，尼日利亚、刚果金、印尼方面扰动仍存，需求端有望受益于科技周期下，焊料消费增长，为价格提供上行动力。

锂：需求边际走弱，供给持续扰动。碳酸锂：上周碳酸锂需求边际走弱，产量上升，库存去化水平下降。而江西重要矿山复产存在扰动，市场对其能否如期释放产量产生较大分歧，碳酸锂价格快速上行。我们认为行业在保持去库的情况下，碳酸锂价格或保持强势。密切关注需求淡季与供给扰动对价格形成的扰动。

一、数据解读：降息预期强化及美国囤铜行为，推升铜铝商品。

上周工业金属整体走强，主要源于联储降息预期继续增强及美国囤铜行为，其中，LME3月铜涨2.1%、铝涨0.4%，SHFE铜涨5.9%、铝涨1%：

1）特朗普关于希望降息的言论再次推升未来降息预期；

2）基于关税担忧导致美国持续囤积实物铜，造成非美铜供应紧张担忧。

基本面维度，本周铜铝库存均累积，其中，铜周环比+5.11%、年同比+76.93%，铝周环比+3.65%、年同比-3.73%。

主要源于电解铝涨价，动力煤及氧化铝跌价，本周成本同步测算山东吨电解铝税前利润周环比+438元至5944元、吨氧化铝税前利润周环比持平为-306元。

本周电解铝产能利用率98.29%，环比+0.08%；氧化铝产能利用率83.32%，环比-0.35%。

二、观点更新：铜铝春季攻势有望提前。

商品端，铜铝春季攻势有望提前。商品端，降息预期与美国囤铜共振，铜铝春季攻势或前置，商品短期强势，中长期经济底部+供需结构优化，铜铝商品弹性可期：

1）短期，宏观层面，春季躁动与联储主席换届引发的降息预期交易，确定性渐强，叠加微观层面，关税担忧致使美国囤铜行为在26年6月30日关税落地前不断强化，且铜矿与冶炼明年上半年均有收缩风险，铜价易涨难跌，而铜铝比高位致铝代铜时有发生，则有助于提振铝价；

2）中期，美联储引领全球趋势宽松促进铜铝周期上行。

权益端，铜铝胜率与赔率兼具：

周期视角，铜铝板块低估值适逢年底年初之际险资增配概率较大，板块春季行情值得期待且有望跟随商品提前。

价值视角，铜铝权益价值终将重估：

1）商品长期中枢稳中有升-逆全球化背景下，成长型资源品铜铝等价格中枢抬升，一者，货币维度，当前美国关税政策等损耗美元信用，且全球应对不确定性时，货币宽松大概率乃确定选项；二者，供需维度，在国家安全、民族主义及资源衰竭等因素影响下，铜铝等资源品供给受阻、成本上行大势所趋；三者，AI快速发展，强势拉动全球电力需求，供需受之影响的铜铝亦受益。

2）以成长或股息做风险补偿-于铜，主流标的成长属性突出；于铝，板块具备高分红潜质。

铝价和板块估值上涨可期。

铜铝比值继续冲击4.4的新高，超出历史20年均值加两倍标准差水平。过去20年，铜铝比共有七次突破均值加一倍标准差水平，期间铝价平均跑赢铜价6-7%。我们预测11000美元/22000元铜铝价格下，2026年国内铜板块预测PE估值为12-14X，铝板块为8-10X，PE估值对标铜板块具备40%的补涨空间。

新兴领域高景气度以及铝代铜推进有望支撑需求稳增。

光伏装机下滑同时，电网/储能有望延续高景气度，汽车轻量化和空调铝管代铜持续推进，有望支撑铝需求增长后劲。

我们测算2026年光伏/汽车轻量化/电网/储能/空调用铝增幅将达-67/+21/+46/+47/+18，合计+65万吨，从而推动电解铝需求实现稳健增长。

铝业“Cobre Panama”时刻或近。South32公告在经历数月谈判拉锯后，公司计划于2026年3月15日前关闭莫桑比克铝厂。

展望后续，我们认为即使印尼产能快速投产背景下，行业供给增速下移仍为趋势，预计2025-26年全球供给增速为2.3%/1.7%，相比2021-24年2.8%明显下降。铝行业与铜行业相似的社区政策、生产事故风险，以及独特的电力供应风险显现抬头趋势，供给扰动加剧或成趋势，有望进一步加强行业供给约束，催化价格和估值抬升。

产业链相关：1）具备稀缺电解铝+铝土矿增量，成本位于全球成本曲线左端的天山铝业；2）显著受益于氧化铝价格下降，吨铝利润拉阔的我国绿铝龙头云铝股份；3）国内央企龙头，市值管理导向下业绩释放和分红有望提升，铝土矿和电解铝投资可期的中国铝业（A/H）。

铜：沪铜逼近9.9万，对应LME铜价或已升至1.25万美金，但万二只是一个起点。较低的有效库存水平，为类逼仓交易行为的反复出现提供基础，“海外库存囤积”与“矿山减产”两重“叙事”的不断验证，则是交易行为所仰仗的基本面基础。看好铜价的万二新起点以及板块当前时点高胜率、低赔率的配置价值。

相关梳理（不构成投资建议）：成长白马紫金、洛钼底仓；低估值、高弹性、高成长的五矿资源、金诚信、盛屯、中国黄金国际、中国有色矿业；三是成长潜力值得重估的老牌企业江西铜业、铜陵有色、西部矿业。

黄金：2020年以来，黄金股顶部与金价顶部的关系已经从单纯的“股价领先6-10个月出现高点”，演变成时常发生的“金价有效突破关键关口，会催化黄金股新的一轮新高”的【同步关系】。本轮金价趋势尚未完结，且去美元化可能赋予金价长牛的基础。目前金价逼近前高位置，我们同样看好金价再创新高所催化的板块再创新高的潜在机遇。产业链相关梳理：招金矿业、万国黄金集团、赤峰黄金、中金黄金、盛达资源、招金黄金、灵宝黄金等。

1）钨：钨价高位趋稳，截至12月26日，钨精矿价格录得46.2万元/吨，周环比上涨3.2万元，较年初价格上涨223%；APT价格录得68万元/吨，周环比上涨3万元，较年初价格上涨222%。

本周钨价小幅上探后进入趋稳整理阶段。精矿市场上，供应持续紧张，持货商惜售心态明显，市场可流通现货稀少，矿山方面报价坚挺。APT市场上，原料采购困难，加上年末例行检修，市场总体开工率降低，行情呈现货紧价俏态势。

钨价强势，主因市场对原料供应偏紧的担忧，对刚需基础稳定的信心，以及对资源价值提升的共识，加之钨企长单采购价坚挺，进一步提振市场看涨情绪。

尽管钨制品价格高位下的产业链传导阻力明显，下游终端用户采购普遍谨慎，但临近年末，部分贸易商与下游企业备货需求释放，提振近期市场活跃度。整体来看，当前钨市场矛盾依然突出，供应端原材料紧张局面难以得到根本性改善，当前钨价尚无明确见顶信号，钨精矿市场强势运行为整体行情提供坚实底部支撑。厦门钨业、中钨高新、章源钨业。

2）锂：本周碳酸锂价格走势强劲，电池级碳酸锂均价从周初的9.9万元/吨上涨至10.49万元/吨，工业级碳酸锂均价从9.64万元/吨涨至10.23万元/吨。

从市场实际成交来看，上游大部分锂盐厂以保长协为主，散单成交较少；下游材料厂对当前高价普遍持谨慎观望态度，采购仍以刚需及长协客供加量为主，并结合下月排产情况调整采货节奏，现货市场整体成交极少。

基本面来看，国内锂电产业链整体维持高位运行，上游锂资源开发与产能释放持续推进，盐湖提锂项目明显加快投产进度，成为国内锂资源供给的重要增长极；国内锂辉石项目陆续达到设计产能或进入复产准备阶段。

需求方面，下游新能源汽车产销增长，储能领域需求表现亮眼，共同支撑锂产品需求。综合来看，当前新能源市场在低库存支撑和旺盛需求预期下维持强势，但产业链内部博弈加剧。上游资源端挺价意愿强烈，中下游对成本压力的传导和接受能力成为关键制约。

强预期与弱实现交织下，预计价格维持高波动状态，后续密切关注下游对高价接受程度以及关键锂资源项目的实际复产情况。相关：中矿资源、盐湖股份、盛新锂能、天华超净、雅化集团。

3）锑：本周海外锑价继续回调至3.05-3.90万美元/吨，价格小幅回调，国内外价差进一步拉近。供给端，部分炼厂因原料储备不足以及开工率偏低，且库存维持低位。

需求端，短期下游需求和采购热情减退，而随着春节前下游备货需求逐步释放，且国内陆续出台2026-2027年锑出口国营贸易企业申报条件及申报程序以及商务部公告暂停部分对美两用物项出口管制条款，出口政策预期改善，贸易环境边际向好，致使市场对锑需求转好预期升温。

我们认为，目前炼厂原料库存偏低，贸易商周转库存有限，下游补库需求逐步释放，供应受限叠加出口修复在望，锑价有望修复。相关：倍杰特、华锡有色、湖南黄金、华钰矿业。

4）锡：本周锡价高位震荡后回调，沪锡主力合约在触及34.8万元/吨的阶段性新高后，受圣诞假期交投清淡、多头资金离场及库存回升等因素影响，于周中后回落至33.5万元/吨附近。

印尼11月精炼锡出口激增及11月锡精矿进口环比大幅增长，一定程度上缓解了供应焦虑；需求端表现分化，消费电子、镀锡板等传统领域因订单疲软和高价抑制而持续低迷，光伏组件排产环比下降进一步削弱需求，AI服务器等新兴领域保持增长但占比有限，现货成交冷清。

展望后市，随着原料约束缓解推动国内冶炼开工率回升，预计沪锡价格高位震荡，后续密切关注缅甸复产进度、下游春节备货需求变化。相关：华锡有色、锡业股份、兴业银锡。

5）钴：本周电钴价格快速上行，截至12月25日，电钴价格录得41.8万元/吨，周环比上涨4500元。钴盐方面价格持稳，硫酸钴录得9.19万元/吨，周环比持平；四氧化三钴录得36万元/吨，周环比上涨1500元。

供应方面，部分海外矿企成为试点企业，获批发运货物，但其余企业出口流程进度仍偏慢，考虑到其至中国船期约3个月，预计国内原料或在明年3月后才能陆续到港，原料结构性偏紧逻辑不变，中间品仍具上行支撑。需求端，下游采购意愿增强，部分企业接受贸易商低价旧库存，亦有企业开始尝试接盘冶炼厂高价新货，推动成交价格整体上行。相关：华友钴业、力勤资源。

该项目旨在将年产能提升至13万吨铜精矿含铜，并使伴生银的年产量超过400万盎司。项目将包括：将采矿区域延伸至5区北部、Mango及Zeta东北部矿床；及新建一座年处理能力达450万吨的选矿厂。

此次扩建将使矿山总选矿能力提升至超过800万吨/年。项目的总资本支出预计约为9亿美元。该扩建项目预计将于2028年上半年产出首批铜精矿。

Khoemacau矿区已通过持续勘探活动，识别出进一步扩产的潜力，年产能有望提升至20万吨铜。公司计划于2026年启动下一阶段扩建的预可行性研究。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！