消费更新：乳制品+牧业+免税 ...

事件：商务部公告，自2025年12月23日起，采取临时反补贴税保证金的形式对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施。相关乳制品具体包括乳酪、凝乳、稀奶油等，反补贴变相提高进口价格。

核心事件：2025年12月22日，商务部公布欧盟进口乳制品反补贴调查初裁，认定存在补贴，12月23日起实施临时反补贴税保证金措施，实际税率提升20%+，显著推升欧盟对华出口成本，利好国内乳制品深加工企业国产替代。

一、核心背景：政策纾困国内产业

本次调查时间线清晰：2024年8月21日立案（补贴调查期2023M4-2024M3，产业损害调查期2020-2024M3，涵盖乳酪、稀奶油等6品类）；2025年8月18日调查延长6个月至2026年2月21日；2025年12月22日初裁。核查确认欧盟乳业补贴导致国内产业库存高企、利润承压，中方措施属合法贸易救济，符合《反补贴条例》。进口经营者在进口被调查产品时，应依据本初裁决定所确定的各公司 从价补贴率 向中华人民共和国海关提供相应的临时反补贴税保证金:保证金按“进口货物计税价格×临时反补贴税保证金比率”计征。

二、核心影响：品类分化显著

核心影响呈品类分化：高欧盟依赖品类（酸奶85.8%、婴配粉67.1%、炼乳60.9%等）进口成本大幅抬升，国产深加工品类迎替代窗口期；低依赖品类（大包粉欧盟占比5.7%、奶油12.0%）影响有限。规模上，2025M1-10欧盟对华反补贴相关乳制品进口约25万吨（折合原奶），占欧盟对华总进口345万吨的7.2%，政策精准指向补贴品类，整体进口供应影响可控，聚焦利好国产替代。

三、①深加工领域：妙可蓝多、蒙牛、伊利，以及三元股份，布局奶酪、高端乳制品，直接受益进口替代；②上游奶源：优然牧业、现代牧业，受益于国内乳企原料自给率提升。

风险提示：政策调整不确定性、澳新奶源价格波动、国产替代进度不及预期、贸易摩擦升级风险。

天风食饮 张潇倩Iris团队

1）公告详情：初步证据表明，原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴，中国相关国内产业受到了实质损害，且补贴与实质损害之间存在因果关系。商务部于2025年12月22日发布初裁公告，自2025年12月23日起，采取临时反补贴税保证金的形式对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施。初步裁定被抽样公司的税率为21.9%-42.7%，配合调查的其他欧盟公司统一适用税率28.6%，未配合调查的其他欧盟公司42.7%。

2）点评：原奶替代需求向好，看好肉奶周期共振反转

目前国内原奶价格周期仍在底部，2025年行业压力最大，2026年周期向好。奶牛供给已出现反转信号，奶企成母牛占比接近58%，其中20-30%企业占比接近60-70%，未来泌乳牛淘汰将高于补充速度，供给断档拐点临近。

国内外价格目前已显著倒挂，预计国内下游奶酪等深加工产能将在2026年大批量释放，有望进一步催化进口替代需求，周期拐点可能提前出现。

另外，看好肉奶周期共振。牛肉价格今年已经反转，2025年仅仅是涨库存，预计2026年开始涨供给，后续景气有望上行到2028年，这个缺口类比2019年的生猪。

板块PB只有1倍，位于历史分位20%左右，相较历史前高的3倍PB仍有估值修复空间。本轮奶牛公司会有肉奶协同的新逻辑，估值会更高，这点更加值得重视。

核产业链相关：优然牧业、现代牧业、中国圣牧等H奶牛养殖企业。以及天润乳业、伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业等乳制品企业。

入岛景气度提升，离岛免税向好趋势明确

客流及货流：

海南10-11月接待国内国内过夜游客同比+11.1%/+9.3%，入境过夜游客+33.6%/+46.5%；

三亚凤凰机场10-11月客流同比+7%/+9%，增速拐点向上，其中11月国际游客同比+24%，11月T3项目验收未来空间充足。

美兰机场：10-11月客流同比+1.1%/+3%，18日后日均旅客吞吐量同比+8.7%/+13%；

货流：10-11月海南机场货邮吞吐量同比+51%/+28%。

免税：

9/10/11月分别增长，12月18-20日三亚免税销售额1.18/1.05/1.08亿元，同比+85%/+46%/+47%，封关客流红利+低折扣优惠刺激岛内免税消费。

品类升级：1）黄金：多品牌引入+税制优化，快速放量；2）3C/手机：苹果电子产品权重明显提升；3）运动户外/健康特医：借国产品退税/新政放开，作为中长期战略品类。

“零关税”政策延伸产业链条，长期关注产业集聚带动海南

产业：

高端制造、航空物流、数字经济等产业或将在海南集聚。目前投资海南的国家和地区由18年43个增加至176个，封关首日西门子中国首个燃机总装及服务中心落地海南儋州，计划于2027年建成投运，后续可持续关注跨国公司区域总部或生产基地加速落户。

海南商业航天、海洋经济等本土特色产业集群崛起，进一步强化人才和教育资源、政策入驻吸引力。

人才：

目前封关前后已有北京大学、电子科技大学、西安交通大学等12所985高校签约落户布局研究院、国际学院、创新中心等办学载体。

假日催化在即，人民币贬值及东南亚&日本客流回流加强逻辑

展望26年，元旦春节假期延长红利有望陆续，元旦假期国内赴岛机票预订同比+10%，入境国际机票增长40%以上；目前去哪儿春节飞三亚机票预订量同比+80%。

我们预计中免离岛免税业务有望受益于封关后商务/休闲客流回暖+新政后民和离境客群增量+3C及黄金珠宝品类结构提升+岛内竞争烈度趋缓，建议密切关注入岛客流走势、人民币升值背景下高端消费边际回暖，封关/免税政策细则落地带来的催化。

海南12月18日封关运作后，巨大红利机会被市场逐步发现，海南板块持续发酵！我们今年持续提示海南板块机会，海南自贸港将成为引领我国新时代对外开放的重要门户。

近几日发酵热点：

1.根据三亚日报，封关后12.18-12.20,三亚市全市免税销售连续3日破亿元，同比高增。

2.根据财联社，“海南封关120多万卡宴只要60万”冲上热搜。海南零进口关税导致高端进口车价格大幅下降。

3.根据中国黄金珠宝公众号，黄金税改＋海南封关＝行业迎来合规发展新机遇。

风险提示：客流不及预期、消费复苏不及预期等

中泰商社郑澄怀/张骥

跨年行情：政策驱动下的预期修复。

一、一般零售和旅游综合等表现较佳，其中一般零售12月以来相对沪深300取得8.37%的超额收益，旅游综合取得0.53%

二、年末中央政治局会议和中央经济工作会议的召开，叠加各部门政策密集出台，跨年消费或将走出消费旺季+政策驱动预期修复的上升行情

商超百货：元旦春节消费旺季，看好线下消费恢复。元旦和春节为传统消费旺季，且政策刺激消费能力恢复最先受益，弹性较大

旅游出行：春节人均消费最高，看好消费能力修复。

一、出游人次：春节为除国庆、五一外的最大旺季

二、消费总额：节日日均消费846亿元，仅次于国庆

三、客单价：春节的人均消费最高，2025年春节人均消费1351元，恢复趋势持续

美容护理：组织架构、管理能力突出的毛戈平/上美股份/若羽臣；黄金珠宝：精品饰品，老铺黄金/潮宏基；跨境电商板块关税冲突缓和+降息周期需求恢复+AI增量，小商品城/焦点科技；商超百货看好调改成效，名创优品/永辉超市/汇嘉时代/孩子王。

以上不构成投资建议！

风险提示：需求复苏不及预期、竞争格局恶化、业绩及估值不及预期

*公开资料整理，仅作为行业分析参考， 不构成任何投资建议！