策略+宏观更新 受美国感恩节...

受美国感恩节假期影响，周四美股休市一日。

情绪

市场走势与近日颇为相似，早盘表现强劲但临近收盘涨幅收窄。在成交量相对清淡的情况下，尽管上证指数整体保持上行态势，但似乎难以收复60日均线。宏观层面，工业利润和营收在连续两个月两位数增长后，十月份双双回落，对市场情绪造成压制。值得注意的是688110.SH)等多条市场动态影响。值得注意的是东芯股份确认其投资的公司上海砺算已与国内领先的云服务提供商签署了战略合作框架协议，但公司表示尚未正式签订任何订单，股价因市场对其GPU订单预期已连续多日上涨超30%。

市场动态

地缘政治

- 日本否认特朗普曾要求首相勿挑衅中国的报道。

- 法国总统埃马纽埃尔·马克龙计划12月初访华，就重大双边及全球议题展开讨论。

宏观

- 中国10月工业利润/营收同比下滑8.9%/4.0%（对比9月为+23.0%/+3.3%）。经季节调整未年化环比来看，工业利润下降8.3%（9月为-7%），营收环比下滑4.8%（9月为+0.8%）。

机器人产业

- 国家发改委发言人警示，蓬勃发展中的人形机器人产业存在泡沫风险。

科技

- 东芯股份确认其参股企业上海励算已与国内某云服务龙头企业签署战略合作框架协议，将共同推进国产云桌面系统、AIPC、云渲染等领域合作。目前尚未产生实际订单。

- 赛微电子公告称，国家集成电路产业投资基金于11月25-27日通过集中竞价减持642.8万股，持股比例由5.88%降至4.999986%。

房地产

- 万科贷款申请遭至少两家中国银行拒绝

宏观：

1. 媒体曝马克龙12月3日起将访华 在北京、成都停留两站。

2. 普京：美方代表团将于下周到访莫斯科。

3. 外交部回应高市早苗的“不再提及”表态：并非“撤回错误言论”中方绝不接受。

人工智能：

1. 卖方：TPU集群的结构，Scalp up的光模块/芯片比是1.5，并且V7版本也没有比V4版本提升。

2. 卖方：HVLP4在2026年月均需求预计在2200吨，但各家厂商总月均产能也才1400吨，缺口非常大。

3. DeepSeekMath_V2不仅能像数学家一样写证明，还会自己检查漏洞反复修改。

4. 豆包悄悄上线商品卡功能，接入抖音商城，可以在都豆包中实现一键购物。

5. 传闻ali给hwj下单。

端侧：

1. 夸克AI眼镜发布，搭载阿里千问，带屏幕3799起，不带1899起。

2. 产业链消息，ZJ手机内嵌AIAgent，对普通app操作权限更高，将较目前普通手机+AI大模型/app体验更加智能，预计整体量在3w台左右，作为试水机型应该不会加单。

3. XREAL与谷歌合作，将于12月正式发布AR眼镜Project Aura，并计划于2026年推出市场。

新能源：

卖方：EC三方均价大涨70%已达7600元/吨，因EC既是三大主要溶剂品种之一，又是VC、FEC的主要原材料，2026年仅添加剂就将拉动30万吨EC需求， 26年EC供应可能吃紧。预计12月初，电解液市场价将还会有显著的提升。

机器人：

1. 黄仁勋昨日发布预告，通过一则充满节日气氛的视频暗示英伟达将在11月28日(本周五)揭晓一项与机器人技术相关的重大消息。

2. 国家发改委：要注意防范重复度高的人形机器人产品“扎堆”上市。

军工：

1. 国防部回应“中国正在建造核动力航母”：始终根据国家安全和装备技术发展需要推进航母建设。

2. “驭空戟-1000”高超声速导弹项目由北京凌空天行与四川凌空天行等多个子公司共同研发，目前导弹基本型已成功实现量产。

卫星：

1. 卖方：即便这次发射失败，后面还有国家队长征12甲和中科宇航力箭二，这两个失败率很低很低。

2. 卫星互联网产业生态大会将于12月4日在上海举行。

3. 北京拟将大规模AI算力搬上太空。

脑机：

武汉完成全国首例“医保价”脑机接口手术，标志着脑机接口正式进入医疗服务收费目录体系。

核聚变：

17家核聚变公司集中在京路演，当天到场的投资机构达60-70家。

中美：

盘前8家企业被美国GFB列入1260H清单，影响不大，市场不理会。

外资：

摩根大通：上调中国股市评级，人工智能的普及、消费措施和治理改革等支撑因素将有助于明年的增长。

一、市场概况

11月27日A股再度缩量，主要股指涨跌不一，沪指涨0.29%报3875点，深指跌0.25%，创业板指跌0.44%，科创50跌0.33%。两市成交额1.71万亿，较昨日缩量超700亿。全天上涨2790家，跌2447家，大盘风格占优。

二、行业表现

分行业看，申万一级行业中，涨幅前五位是轻工（+1.09%）、基础化工（+1.01%）、石油石化（+0.90%）、煤炭（+0.80%）、美容护理（+0.73%)；跌幅前五位是综合（-2.34%）、传媒（-1.40%）、商贸零售（-1.20%）、计算机（-0.82%）、建筑材料（-0.73%）。分主题看，1）有机硅板块上涨。2）上游资源品板块上行。3）AI应用继续调整。4）夸克AI眼镜带动消费电子上行。

三、市场要闻

1）美国贸易代表办公室宣布，将把针对中国技术转让和知识产权问题、依据301条款调查所设立的关税的豁免延长至2026年11月10日。现有豁免条款原定于今年的11月29日到期。

2）首个搭载千问助手的智能硬件夸克AI眼镜今日正式发布。目前，夸克AI眼镜搭载的千问助手已经融合支付宝、高德地图、淘宝、飞猪、阿里商旅等阿里生态核心场景，初步具备了在物理世界辅助用户、帮用户办事的能力。

四、后市展望和思考

尽管指数冲高，但今天交易量再度萎缩，午后加速卖出，结构性分化明显。市场做多的方向相对有限，除避险资产外，依然围绕反内卷和AI应用（从软件切换到AI终端）。我们认为当前阶段可能做多的方向还在缩圈。对于近期抢筹布局来年的资金而言，重点是选择估值合理、上方筹码压力相对较小的板块。

陈果/杨泽宇

今日的走势基本和1126相同，比如早盘CPO、光模块拉升，然后下午盘的其他板块轮动，最终因为承接不足出现回落。原因还是一致性预期不够，资金无法形成合力。

值得注意的是成交量的变化，本周一直呈现的是环比缩量跌的现象，而且今天跌到了1.7万亿以下，本质上也就是在说明交易欲望的持续下降，观望气氛浓厚。那么也意味着市场轮动节奏将会更快，所以如果盘中个股有大幅拉升，是有做高抛低吸的机会。

指数层面来看，3900点以上就已经触及到较重的套牢盘，一路的下跌是美联储“鹰派”的沿路导致，同时在修复部分指数之后。由于“靴子”尚未落地，所以不太可能再去强冲。

接下来指数大概率震荡，提防可能带来的二次下探的动作。配置上“哑铃策略”不变，还是留意科技、机器人等方向的机会，以及对防守板块配置。

中国股市早盘走高，但随后从高位回落，最终全天收涨收跌不一。在缺乏催化因素的情况下，成交额较 20 日均值下降 13%。

板块轮动节奏加快：高股息板块反弹，而成长板块表现滞后；同时板块内部的调仓动作也开始增多。锂电池主题整体获资金青睐，其中二线标的领涨，但行业龙头则面临抛压。CPO 板块也出现了类似的走势。

此外，前日领涨的消费股在促消费政策公布后出现 “冲高回落” 的资金流出，反映出市场对明年消费前景仍持谨慎态度。个股方面，万科 A跌 7.13%，创多年新低—— 主要受公司拟延长人民币债券期限的消息拖累。

资金流向：我们交易台的买入力度是卖出的 2.2 倍；当前配置方向为：买入光伏、PCB、消费电子板块，卖出 CPO、金属板块（不构成投资和操作建议）

工业企业利润告别两个月高增，重回负增长区间，有何信号？

基数影响？是，但并不全是。若用两年平均复合增速来剔除掉基数影响，工业企业利润增速依旧呈现出下行态势。

最大的原因，可能还是缘于“反内卷”。10月表现为“量上价下、利润率负增”，与此前有两点不同：

1）“价”的反弹力度还不够，同时“量”对于利润增速的支撑性在明显减弱；

2）营收利润率转为拖累项，与成本费用出现上升相关。

前期的成本下降，是纠正市场行为、消除“内卷”浪费带来的短期红利；而当前的成本上升，是经济走向高质量发展的必然之路。

此过程中，中游行业利润表现“略胜一筹”，利润开始更多由定价权和技术壁垒决定。

虽仍有众多行业处于 “量价齐缩”，但很多开始悄然由“价缩”向“价升”靠拢。若能成功实现这“关键一跃”，将推动企业利润增速迎来显著改善。

向“价升”靠拢的力度待加码，需要“反内卷”政策的一以贯之，必要时也离不开需求端政策的适时呼应。

——该来的迟早要来，最坏情况也影响可控

事件：拟于12月10日召开“22万科MTN004”持有人会议，审议展期相关事项。

1、万科偿债压力大，市场早有预期。

2、全国性银行敞口比较多，但近年来做了调整以及追加押品，且大部分是项目贷款。

一、根据早前债券相关公告，2022年时国有行和个别股份行对万科敞口较大，最多的为几百亿。考虑25Q1末万科主要合作银行已使用授信额度较22Q4末下降23%至2359亿元，我们推测各家银行敞口略有下降。

二、项目贷款为主，8～9成抵押比例，意味着出险速度大概率不会很快、损失率也未必很高，最终还得看项目质量。

三、参考此前恒大等出险情况，大概率以时间换空间，实际影响比较可控。

举例：假设A银行年利润3600亿，对某房企敞口600亿，抵押率80%、最终回收率50%，分三年出险，每年利润影响仅100亿，占利润总额2～3%。

3、考虑到预期已久+对基本面影响有限，我们认为万科事件对银行股行情不构成主导性破坏作用。继续看好银行股绝对收益机会。

风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露

事件：美东时间2025年11月26日，美联储发布11月褐皮书（调查期截至11月17日）。

点评：

1、总体经济增长趋于停滞，消费疲软加剧。本次褐皮书定性经济活动为“变化不大”（与10月相同），在12个美联储地区中，9个地区报告无变化（10月为5个），仅1个地区小幅增长（10月为3个），2个地区报告小幅下滑（10月为4个）。

这一格局显示，整体经济表现基本与10月持平，经济增长停滞的范围有所扩大。褐皮书明确指出，尽管高端零售支出依然保持韧性，总体消费者支出进一步下降；一些零售商指出政府关门对消费者购买产生了负面影响；汽车经销商在联邦税收抵免到期后电动车销量下降；由于补充营养援助计划（SNAP）福利中断，社区组织的食品援助需求有所增加。

这反映出，在政府停摆冲击、财政转移减少的背景下，美国消费需求的疲软与内部分化加剧，使得经济增长趋于停滞，但仍未出现显著恶化。

2、价格延续上涨，成本压力和利润率压缩有所显现。褐皮书指出报告期内价格“适度上涨”，强调“制造业零售业普遍存在与关税相关的成本压力”，多起报告表示利润率压缩或企业因关税而面临财务压力。此外，医疗保健、保险、公用事业等服务成本上升推高了劳动力成本。

企业预计价格上涨压力将持续，但是否向下游涨价存在差异。综合来看，褐皮书反映出成本压力正多渠道积聚，未来通胀或存在上行风险，一方面，在需求偏弱背景下企业原本难以涨价，但利润率一旦被压缩至一定程度，企业或需要“被动式提价”；另一方面，企业反馈服务成本仍高企，这些分项占核心CPI权重较大且粘性较强，或对核心服务通胀有持续支撑。

3、劳动力需求减弱，AI影响力上升。约半数地区指出劳动力需求下降，就业人数小幅减少，较10月褐皮书“就业稳定”的描述有所弱化。

下降主要体现在可控的自然减员（暂停招聘）而非裁员，或显示就业调整仍属软着陆范畴。11月褐皮书多次提及人工智能，其具体影响体现在“入门级”岗位招聘减少，以及现有员工生产率提升，同时由于AI推动了部分领域的投资增长，订单量实现高增。

从高频数据来看，截至11月8日的ADP就业数据四周均值为-13500人（前值-2500人），美国劳动力市场短期仍在温和趋弱。

4、当前软数据支撑鸽派。现阶段，美联储面临硬数据缺口增大、官员分歧加大、降息预期波动加大的三重压力，软数据一定程度上承担了填补真空、帮助市场定价的作用。

此次褐皮书显示经济形势在政府停摆期间趋于停滞，12月降息逻辑再度得到强化，截至北京时间11月27日，CME显示美联储12月降息25个基点的概率已由上周30%的低点升至接近85%，但明年1月暂停降息的概率同样升至接近80%，指向美联储在今年12月或明年1月有且只有1次降息是基准情形。同时，对于降息终点的预期并未出现明显变化，至明年底累计降息3次、4次的概率几乎相当，反映出市场更多的是在博弈降息的节奏，而终点预期并未动摇。

风险提示：海外经济波动超预期风险；海外政策风险。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成投资建议！