证券业重组更新 事件：中金公...

事件：中金公司拟收购东兴与信达。中金公司公告筹划重大资产重组，拟同时吸收合并东兴证券、信达证券，预计停牌时间不超过25个交易日。

11月19日，中金公司、东兴证券、信达证券发布《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，三家公司正在筹划由中金公司通过向东兴证券全体A股换股股东发行A股股票、向信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并东兴证券、信达证券。

预计此次整合基于汇金系牌照整合及一流投行建设导向。

1）出于完善国有金融资本管理体制的需要，三大AMC及旗下券商如东兴证券年内实控人变更为中央汇金，因此汇金系旗下有7张券商牌照（包括银河、中金、申万、光大、东兴、信达、长城国瑞），此前市场较关注旗下牌照整合可能；2）预计提质增效及一流投行建设导向下，推动此次合并。

2）并购将显著提升综合实力，协同效应预计主要体现在扩大客户基础和吸并资产效率提升。

-中金公司、东兴证券、信达证券综合实力分别位列行业第8、25、26名，预计整合后有望提升至约第3-4名，综合实力显著增强。以25Q3数据计算，合并后净营收、利润、总资产、净资产分别位于行业第3、6、4、4名；

-从细分业务看，有望全面补强。其中自营收入有望提升至第3名，且并购后资本利用效率有望进一步提升（中金杠杆率5.4x vs 东兴3.2x、信达3.8x）；经纪业务有望提升客户基础，完善尤其是福建、辽宁等区域布局（东兴77家营业部中34家位于福建、信达82家中33家位于辽宁）。

-供给侧改革仍是行业中长期视角下的重要变化，我们认为此前因交易因素等影响，券商板块估值较基本面有明显折价（当前1.40xPB，近5/10年PB分位数57%/40%），当前交易因素压制显著缓释，预计事件催化下板块估值有望修复。

1）今年2月14日三大AMC的股权已经划转中投公司， AMC旗下对应的大量金融牌照整理是本次并购的核心起因，并且符合打造一流投行的战略目标。我们认为中央汇金作为中国重要金融牌照的持有者，旗下拥有一张国际一流投行有战略意义。

2）本次并购是A+A+A的架构，涉及三家上市公司，符合证监会鼓励上市公司并购重组的政策导向，长城国瑞证券（长城资产子公司）作为未上市股权，并未在并购架构当中。若长城国瑞证券参与，需遵照借壳上市流程推进合并，换股价、上市流程相对更复杂。

3）合并后，简单相加的净资产为1746.81 亿元（1178.2亿元+272.21亿元+296.4亿元），净资产规模从行业第9提升至行业第四（第三华泰为2054亿元）。目前上述三大券商PB估值差异不大，基本能够平衡各方中小股东利益。

4）按照中央金融工作会议要求，未来需要打造2-3家国际一流投行，数量角度出发，考虑汇金系一家（中金+)，上海系一家（国泰海通，定位于上海国际金融中心建设），留给其他头部证券公司的名额已经不多，目前看并购重组仍然是打造头部一流投行最为直接的方式。

5）目前看本次并购对证券行业投资机会形成催化，三季度以来传统券商超额收益不明显，对应目前的市场成交活跃度来看，估值水位不高。由于本次方案不涉及中国银河及申万宏源，市场对于是否会有进一步并购有一定分歧。

我们按顺序建议关注：中信、广发、华泰、中信建投、银河、申万宏源，同时建议关注中国信达。

1）超预期！中金公司一次直接吸收合并两家汇金系券商，从操作上来看超出市场预期，此前市场预期或为汇金系旗下公司券商两两整合，而本次中金公司一步到位直接吸收合并两家，完成后新公司总资产规模达到1.0万亿，净资产规模达到1747亿，超过申万宏源和中国银河，成为汇金系旗下最大的证券公司，基本拿到证监会此前提出的“2-3家具备国际竞争力投行”的入场券。

2）对行业经营的影响？一方面，并购带来的行业供给侧改革，推动证券业开始走向出清，带来行业竞争格局改善，缓解无序的价格竞争对于行业的负面影响；另一方面，中金公司的整合或将牵一发而动全身，逆水行舟不进则退，或将倒逼此前处于观望中的券商加速通过并购实现规模扩张，并购热潮或将出现。

3）对股票投资的影响？2025年以来券商股的股价和经营出现显著的背离，盈利在新高的同时股价受制于交易层面的影响，表现相对平淡，短期来看，本次并购短期或将成为启动行情的重要催化剂，长期来看，需要观察行业的供给侧出清对于未来头部公司roe中枢的抬升，从而带来对应的估值扩张。

4）对操作的建议？优选两条主线，其一是受益于行业供给侧改革的头部券商，首选国泰海通H+A，次选中信证券H+A，华泰证券H+A，其二是本次事件催化下未来明显有并购期权的标的，如东吴证券（此券参与民生证券的竞拍）、浙商证券（已收购国都部分股权，预计参考国联，通过换股剩余剩下股权），以及基于合规无法推荐的券商。

上市券商前三季度业绩高增，且估值仍在较低水平。我们预计同业并购将有效改善同质化竞争格局，提升龙头券商的国际竞争力。

中央汇金公司

1）直接持有40.11%中金公司股权；

2）直接（持20.05%）及间接通过全资子公司建银投资等合计持有51.39%申万宏源；

3）（通过持有的71.55%中国东方资产管理等）间接持有32.2%东兴证券；

4）（通过持有的58%中国信达资产管理等）间接持有45.65%信达证券；

5）通过持有的73.53%中国长城资产管理股份有限公司间接持有49.27%长城国瑞证券；

6）直接（持30.76%）及间接合计持有30.84%中信建投（另外，北京金融控股集团持有35.81%中信建投）；

7）通过控股69.07%银河金控而持有32.76%中国银河证券。

中央汇金于2003年12月在北京成立，代表国家依法行使对国有商业银行等重点金融企业出资人的权利和义务。

在2025年4月8日，中央汇金答记者问时表示：中央汇金目前是二十多家金融机构的控参股股东，是维护资本市场稳定的重要战略力量,是资本市场上的“国家队”,发挥着类“平准基金”作用。

在2025年5月7日国新办介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”的新闻发布会上，证监会主席吴清明确了“中央汇金公司在前方进行强有力操作，中国人民银行作为后盾，这是全世界最有力有效模式之一”，将全力支持中央汇金公司发挥好类“平准基金”作用。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成投资建议！