有色金属更新：铜+铝 ①伦敦...

①伦敦金属交易所（LME）的数据显示，其追踪的仓库的铜提货申请量激增50,575吨，达到56,875吨。这是按吨数计，2013年以来的最大增幅。

②LME金属期货收盘普涨，其中LME期铜收涨342美元，报11488美元/吨创新高。LME期锡收涨1740美元，报40780美元/吨。

事件：伦敦金属交易所（LME）的数据显示，其追踪的仓库的铜提货申请量激增50,575吨，达到56,875吨。这是按吨数计，2013年以来的最大增幅。当前铜库存16万吨左右，相当于目前 LME 铜总库存的三分之一左右被一次性注销。

低库存下，逼仓作为潜在彩票，随时会被兑现

-6月26日，我们发布观点点评《逼仓或为补库的第三催化》，该逻辑再次被印证。在低供应、低库存下，逼仓作为潜在的彩票，将持续对铜价上行产生催化。

-此次仓单注销主要发生在亚洲区域，流往美国的可能性较低，预计大概率流向中国，而中国当前交易所库存不足10万吨，同样处于低库存状态，潜在补库需求强劲。

美国继续虹吸全球供应，关税预期仍在计价

-由于远期美国232关税预期仍持续，使得当前美国comex呈现contango状态，形成comex远月拉近月，comex近月拉lme的结构，使得美国此前囤积的库存依然留在comex，难以回流。12月3日，2512的comex铜合约价格5.3美金，2608合约5.49美金。

-美国需求仍强，主动补库持续。在数据中心及制造业回流拉拉动下，美国前7月进口电力设备折金属吨22万吨，年化40万吨，贡献全年全球增速1.5%，需求极强，即便美国最终关税不及预期，需求端也完全能做库存消纳。

低供应、低库存，上行是必然，逼仓的彩票随时可能引爆，而12.31日长单TCRC的谈判更是确定性的催化，看好铜价15000美金！铜的风暴，才刚刚开始！

吴晋恺

产业链部分厂商中，洛阳钼业拥有世界级优质资源，围绕“铜钴”核心金属业绩厚积薄发，目前拥有全球5座矿山及巴西3矿区，其中铜钴占全球储量1.1%/19.4%。兴业银锡截至2024年末，拥有银储量2.72万吨、锡储量18.57万吨，公司保有的银、锡资源量分别占国内总储量的38.86%、18.57%。

我们一直强调，铝板块动态PE不到10倍，还有5%股息率，既有安全边际，涨价时也有进攻弹性。而且上周在淡季依旧去库，库存10年底部。

市场预期供需双弱的紧平衡，对需求的悲观过于一致，低库存下向下风险小，但向上弹性大：市场从4年前一直担心地产，今年担心光伏和美国50%关税，但历史上每年需求都超预期，目前一致觉得26年汽车+光伏+地产的压力都很大，实际上：

1）汽车要分内需和外需，外需高频依旧亮眼，+24%，而内需汽车1-10月的增量~45万吨，远不是今年顶着地产拖累全球做到～300万吨增量的全部；

2）光伏组件排产已经走弱，对价格影响更多看环比走弱幅度而非同比 ，且光伏占全球铝需求预计不到6%；

3）地产压力最大的时候已过去，拖累在大幅减小，主要矛盾已切换；

4）储能被忽视—每100GWh的储能，对应10-15万吨的铝需求（乐观的外资已拍到16万吨），市场一致预期60%-70%的储能增速，400GWh增量*15万吨，对应60万吨铝需求增量，乐观翻倍增长有100万吨需求增量的潜力；

5）路演一直强调的，出口才是中国铝的第一大下游，是地产的2倍，看好降息周期下出口回暖，以及铝代铜在诸多下游看到真实的产业进展;

6）电网预计依旧亮眼；

7）若需求超预期，产业链补库到正常水位可以让需求翻倍

供给侧紧约束：

1）极度耗电带来扩产瓶颈，印尼内外资较多项目均有miss的地方；

2）市场忽略供应减量，通过市场独家梳理海外的电力合同，存在大幅涨价或无长单保护的风险产能~273万吨

产业链相关梳理（不构成投资建议）：高分红逻辑：宏创&宏桥（宏创预计年底重组完，套利机会），中铝&云铝（子公司云铝资产负债表最好，潜在提分红能力最强），中孚实业；神火（焦煤恢复盈利+没有任何氧化铝敞口，表观估值最便宜），量增逻辑：天山（20+万吨量增，中报提分红）、南山铝业&南山铝业国际（印尼投产，远期100万吨）、港股创新实业（沙特项目，预计3月入通，国内还会降本）。

黄泽浩

储能行业带来的巨大且未被市场充分预期的增量需求，将打破原有的大宗商品供需平衡。

预计明年全球铝、铜市场将因此进入短缺状态，并使锂市场转为供需平衡甚至阶段性紧张，这些核心品种的价值面临系统性重估。

1）量化储能对关键金属的需求强度

铝：每 100 吉瓦时（GWh）的储能系统（涵盖铝箔、铝壳和液冷板组件等），将消耗高达 16 万吨的电解铝。

铜：每 100 吉瓦时的储能系统，将消耗约 6 万吨铜。

锂：每 100 吉瓦时的储能系统，将消耗约 6 万至 7 万吨的碳酸锂。

2）预测全球供需格局的转变

铝和铜：基于储能需求的爆发式增长，预测明年全球铝和铜市场都将由此前的供需平衡转向短缺状态。

锂：预测明年锂市场将进入基本平衡状态，并在部分月份可能出现供应紧张的局面。

库存情况优于往年，海外库存告急：

从往年12月份库存情况来看，基本均进入累库周期，随着下游开工率下降接货能力延续下滑，同期价格对需求端形成较大压制；

从今年11月底-12月的情况来看，电解铝社会流通库存不增反降，LME+COMEX库存大幅下滑，COMEX库存已缩量到约2000吨，铝棒库存亦延续前期下降趋势，降低到12.8万吨（2025/12/01）。

1）新增需求蓄力再出发

全球电力需求重回高速增长区间，国际能源署（IEA）预计，2025–2027 年全球电力需求将以年均 4% 的速度增长--这是多年停滞后的再加速，而主要动力正来自全球数据中心和 AI 训练集群的爆发性扩张。

“工业稳增长”环境下，工业材增长超市场预期，截止到2025年11月底，铝型材开工率达到52.5%，环比上升0.4pc，在建筑光伏需求显著下滑的环境下保持强韧性。

2）宏观预期锦上添花

美国总体特朗普12月2人宣布可能在2026年初公布下任美联储主席，以接替现任主席鲍威尔，降息预期增强。

3）红利属性筑牢安全壁

降息环境下带来“资产荒”，未来电解铝企业多以现金流奶牛存在，2024年分红比例普遍提升，还存在进一步提升空间，红利属性显著，以宏桥为例，2024年股息率达到14%。

4）权益端弹性显著

主流商品的权益品种中，电解铝在较低毛利率水平下，价格变化对于利润端的弹性显著。产业链相关梳理云铝股份/中国宏桥（宏创控股）/神火，以及天山铝业/中孚实业/创新实业/中国铝业。

风险提示：需求不及预期，政策波动超预期

我们为什么认为当下的铜市场是被扭曲的，并不是说当下的铜价不具有支撑性，而是在于铜的扭曲市场，更是在一堆干柴中点燃了一个小火花，加速了整片森林燃烧的速度。

2025年的铜市场：库存搬家带来的结构性牛市。2025年即将过去，铜价也迎来了创历史的价格。时钟如回到到2024年底估计没有人相信2025年会是一个商品的牛市，如果定义2025年的铜市场，我们认为搬家是个关键词。特朗普上任后最重要的举措就是加速了逆全球化的进展，特别是在威胁对铜进口征收高额的关税，导致lme和上交所库存向美国Comex搬家的现实，所以即使在全球2025年经济体感并不行的情况下，铜价依然出现了盛世。

当下阶段，美国铜的直接需求占比7-8%左右，但Comex铜的库存占了全球显性库存的50%以上，导致了LME和上交所库存的低位，叠加供给侧的干扰，造就了铜价的盛世繁荣。

另外一个层面的搬家是隐形库存显性化的问题，那就是港口和冶炼厂的铜精矿库存加速去化，使得精炼铜的产量远高于铜精矿的产量，带来了产业链库存的转移。

展望2026年的铜市场：铜的定价权重新回到了中国和欧洲，美国的定价权将下降。

2025年相当于全球的经济不强，但铜价很强的因子是美国需求带来的，但随着美国库存的高企，2026年即使美国经济有相当程度的复苏，也可能对铜的需求拉动左右显著下降，体现的特征就是美国市场进入去库存阶段。

因此我们认为2026年的铜价强弱取决于中欧经济的修复程度，而不再是美国定价或美元定价了。当下阶段，我们继续看多内需品种，

不仅仅电解铝，铜同样在2026年将定价权回归到国内。另外一个层面，2026年或将是冶炼厂日子最难过的一年了，硫酸的价格高企我认为是工业品短期的错配带来，不是长久之计，冶炼厂如果不在这个时机加速布局资源，后面的日子是难过的，所以看到了江铜在中意对象两次拒绝的情况下，也要加码布局厄瓜多尔超难度的铜矿资源，显示出资源自给率提升的迫切需求。

谈谈电解铝：布局春季的好品种。当下对于内需依然无人坚信，但同样也无人可以用现实去反驳，这是基于此，我们认为春季行情的展开很可能在电解铝上。盈利好、估值低、未来盈利将维持高位，电解铝或是内需配置的好品种。

铜：盛屯、藏格（锂、铜的2026年放量和锂的资产注入）、洛钼、紫金、1258和1208。电解铝：中铝、中孚、云铝、神火、创新实业。

矿业是技术型的行业，外行人远远低估了行业的门槛。曾几何时，2010-2011年代的涉矿股当下还剩下几家呢？留给有经验的老司机思考吧！

展望后市：供需改善具可持续性，价格中枢有望上移

供给端：供给收缩预期持续强化

①“反内卷”压制超产且安监趋严，2025年7月后供应明显回落；预核增产能在“十四五”末存落地不确定性，2026 年退出规模或超亿吨。

②进口增量有限，2025 年1-10月进口同比-11%，预计2026 年增量空间不大。

③疆煤外运放缓，铁路外运 8518 万吨（+6.4%），增速较 2024 年明显回落，难再形成大规模增量。

需求端：电煤回升并且非电稳健

①电力：在乐观假设清洁能源出力的前提下，预计2026年发电量增速如果在3%以上，燃煤火电耗煤量同比有望继续增长。

②钢铁：《钢铁行业稳增长方案（2025–2026）》明确行业增值增长目标，叠加出口高位与内循环建设，2026年日均铁水或维持高位。

③化工：能源安全战略强化煤化工定位，预计2026年耗煤量继续增长。

④建材：地产弱复苏、基建托底，需求拖累边际改善，建材行业对煤炭消费的负面影响或将进一步弱化。

2026 年迎接煤炭新周期，三条主线（仅梳理，不构成投资建议）：

①高股息：中国神华A+H、中煤能源A+H、新集、淮河

②成长+弹性：α与β共振的兖矿能源A+H、华阳，山煤国际、晋控煤、陕煤、兰花科创、广汇能源；

③困境反转：炼焦煤潞安环能、平煤、淮北矿业、山西焦煤、上海能源、神火、永泰、盘等。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！